儘管備受市場矚目的首單地方政府債成功發行，但市場情緒依然略偏謹慎，債市短期呈現寬幅震蕩的格局。我們認為，牛市基礎仍在，寬貨幣的格局下將促使回購利率繼續下行，即便短期有所波動，也有望較長時間穩定在較低水準。

　　地方債首單超預期 市場謹慎依然

　　5月18日，市場關注的首單地方政府債——江蘇債發行落下帷幕。此次成功發行522億元地方債，其中3年期債券104.4億元、5年期債券156.6億元、7年期債券156.6億元、10年期債券104.4億元，中標利率分別為2.94%、3.12%、3.41%和3.41%，發行利率僅比同期國債高出約2個基點。結果看似超預期，其實也在情理之中。

　　市場對於地方債首單的解讀也相對平淡，大多認為只是銀行與地方政府博弈後的結果，“非市場化”因素有較大關係。市場曾一度認為若發行利率高顯示需求不旺，發行利率太低，又顯示行政干預太重。因此，無論此次地方債發行結果如何，對於債市目前並無樂觀的支撐，相反從另外一個角度看，地方債發行情況越好，反而對債券市場不利。當天發行結果出爐後，有一波買盤促使國債收益率短暫下行2個基點，但隨後收益率瞬間又反彈。

　　江蘇省首單的示範效應較為明顯，預計接下來各省發行依然會保持相對低的利率。當前市場最大的顧慮就是地方債對於機構利率債的擠壓作用，因為地方債僅僅高於國債2個基點，不足以補償風險權重佔用、流動性和信用利差，市場也擔心低收益+長久期的地方債會使得銀行主動調整其資産端的配置，會抬高其他利率債的收益率。

　　陡峭化下行後 收益率有所反彈

　　從近期國債現貨市場來看，短期、中期和長期國債收益率走勢出現了分化。近期資金利率雙創新低，R001的加權回購利率在1%附近，R007的加權回購利率也下破2%，近期銀行超儲率更是達到3.5%的水準。受到資金寬鬆的利好支撐，市場做多短端的熱情高漲，帶動收益率曲線短端加速下行，而長端利率變動不明顯。上周1年期國債和國開債的收益率下行幅度分別超過30個基點和60個基點，後半周開始5年期國債收益率也下降了20個基點。從整條收益率曲線來看，傳導順序呈現由短端到中端，長端波動較小，10年期國債到期收益率整體持平。在這波收益率快速下行的過程中，10年期國開債150205在區間3.93%-4.05%之間波動，而150210逐步向150205靠攏，從3.80%的收益率反彈近18個基點。

　　伴隨短端收益率的快速下行以及價值洼地迅速被填平，在預期資金利率已經觸底的情況下，本週獲利盤止盈較為明顯，一年期國開債等基本持穩，三年以上現券收益率小幅上行。但基於對未來充裕流動性及政策持續寬鬆的預期，現券收益率向上空間有限。從週三農發行金融債招標情況來看，短端雖略低於二級市場，但中標利率較前一日發行的國開債、上週四發行的農發債均已經有所上行。

　　而長端利率債方面，目前並無太多實質性的利好和利空。短期來看，在首批地方債招標結果落地之後，源於絕對收益率水準偏低，利率債的供給壓力相對增加，雖然低資金利率和陡收益率曲線支撐行情上行，但市場情緒略偏謹慎，再加上目前短端的反彈，不利於長端下行。

　　“牛陡”到“牛平”仍需時日 長端抄底尚早

　　從目前的曲線形態來看，雖然這兩天利差已經停止拉寬，但不一定意味著長端將下行。從“牛陡”到“牛平”，還需要新因素。當前寬貨幣的格局已經確立，即使短期有波動，但只要貨幣市場利率維持低位且保持足夠的時間，就有利於形成穩定的貨幣利率中樞，有利於機構再加杠桿，收益率曲線期限利差和信用利差會有壓縮空間。

　　大趨勢上，我們認為貨幣寬鬆遠未到盡頭，牛市基礎仍在，寬貨幣的格局下將促使回購利率繼續下行，即便短期有所波動，也有望較長時間穩定在較低水準。

　　從國債期貨的走勢來看，本週國債期貨完成主力合約切換，TF1509成為最後一個實際上的7年期國債期貨主力合約。從最近的走勢來看，TF1512強于TF1509和T1509，説明目前市場對於長端較為謹慎。從技術形態來看，TF1512受多條均線支援，呈現上行趨勢，但有上行動能不足的跡象，TF1509目前整體呈現寬幅震蕩的格局，在97.700到98.500之間寬幅震蕩。鋻於中金所對於合約規則的修訂，在目前的收益率水準上，未來7年期國債將不再成為CTD(最便宜可交割券)，流動性溢價的消失將可能使TF1509整體震蕩偏弱。近兩日國債曲線沒有進一步陡峭化，且T1509伴隨著跳空缺口的回補，未來或有超跌反彈機會，但抄底仍尚早。