□本報記者 葛春暉

　　3月初降息以來，債券市場不漲反跌，令市場預期中的“暖春”行情蒙上一層陰影。週三，財政部最新招標續發行的7年期國債中標利率落在機構預期之內，但偏低的投標倍數仍顯示出機構在當前環境下的謹慎態度。分析人士指出，市場對經濟增長前景的判斷出現分歧，利率債供給短期面臨大幅增長，以及節後資金利率下降幅度弱于預期等因素，是導致近期市場出現調整的主要原因，短期來看，債市調整的壓力依然不小。未來債券市場若想重回牛途，還需要等待更多引導貨幣市場利率下行的寬鬆政策出臺。

　　機構情緒謹慎 新債需求有限

　　本週三，財政部就今年第二期7年期固息國債進行了續發行招標。來自中債網和交易員的資訊顯示，本期續發國債中標收益率為3.3624%，與此前機構給出的3.36%的預期均值一致；認購倍數為1.93倍，創下今年以來國債招標的新低，顯示機構投標積極性不足。

　　此前在本週二國開行7年期新債中標利率走高之後，機構對於本期7年期國債需求偏低已有較充分的預期。本週二，國開行招標的五期關鍵期限債券中，7年期品種中標利率高出市場預期約6BP，高達4.0530%。第一創業證券在本期國債的定價分析報告中指出，當前7年期國債和金融債的利差在各期限的利差中最大，因此預計7年期國債的需求不會很好。另外，該機構表示，由於10年期國債期貨即將上市，7年期國債將不再是目前的5年期國債期貨合約的交割券，這也會對本次招標造成一定負面影響。

　　除了受到自身期限因素的不利影響外，本期7年期國債招標實際上更多延續了3月初以利率債一級市場需求不振的局面。春節過後，債券一、二級市場雙雙陷入調整模式。其中，二級市場中長端收益率由於在春節前降幅較大，節後獲利回吐壓力導致其回調幅度也相對較大，與之相應，機構對中長端新債的需求也更為謹慎。

　　另外，財政部18日公告，將於3月25日招標發行今年第四期記賬式附息國債。本期國債為3年期固息債，競爭性招標面值總額200億元，不進行甲類成員追加投標，3月26日開始計息，按年付息，4月1日起上市交易。

　　短調壓力猶存 慢牛格局未完

　　從二級市場來看，儘管3月初以來貨幣政策利好不斷，如月初降息、央行逆回購利率先後兩次下調、MLF增量續做等，但債券市場獲得的提振十分有限，收益率不降反升。截至3月18日的數據顯示，3月份以來五個關鍵期限固息國債的中債到期收益率分別上行約6BP、10BP、12BP、18BP、19BP，其中，中長端上移尤其明顯，呈現出顯著的陡峭化上行特徵。

　　分析機構指出，多項因素共振，造成近期債券市場陷入調整模式。一是，財政赤字放寬、財政信貸投放加速、基建發力等一系列政府穩增長措施下，市場對經濟的悲觀預期得到緩解。有機構預測，一季度經濟很可能在7%以下，結合7%的2015年增長目標來看，經濟增速可能會在一季度見底；二是，節後資金面雖然持續趨松，但資金利率下降幅度低於市場預期，貨幣市場利率居高不下成為機構不敢繼續做多中長端利率的“心病”；三是，3月下半月起，金融債、鐵道債和萬億地方債務置換債的發行供給猛增，將持續考驗市場的承接力。國泰君安證券等機構認為，儘管當前基本面數據偏弱，但供給衝擊、流動性偏緊、貨幣寬鬆效果偏弱等因素累積下，債券市場仍面臨進一步調整的風險。

　　不過，從更長期限的角度來看，仍有不少機構對於債券長期慢牛格局持樂觀態度。如興業證券認為，在地産下行壓力仍然較大、企業內生性的信用風險仍在惡化的情況下，政府要保7%，還需要做很多動作，包括需要更大力度的貨幣政策和財政政策。也就是説，即使從保增長的角度而言，無風險利率和實體經濟的融資成本也需要大幅的下行才能做到，而這個過程中，債市至少還會經歷一波走牛的過程。

　　而從貨幣市場利率“栓塞”的角度來看，在本週二央行二次下調逆回購操作利率之後，機構普遍預期未來還將有更多的寬鬆政策“暖風”吹來。申萬宏源證券表示，逆回購利率下調反映央行引導資金利率下行的意圖，而在對資金利率明確的引導意圖和偏弱的實際效果之下，降準或貨幣市場投放等量的配合還將繼續到位，最終使實際利率向合意指導利率回歸。海通證券亦指出，本次逆回購利率再次下調或意味著央行態度正在發生轉變，貨幣市場利率有望下行並打開債券短端和長端繼續下行的空間，利率長期向下的大方向依然看好。

　　3月以來銀行間固息國債收益率曲線陡峭化上移