新年伊始，私募債接連爆出兩聲響雷。繼中小企業私募債“12東飛債”于1月25日到期出現兌付違約，2月5日，“12致富債”同樣出現違約。承銷商長城證券和中信證券備受責問。兩件大額資金兌付違約事件接連發生，觸動了投資者的敏感神經。券商作為私募債承銷商的角色是否需要重新定位，便是這兩件違約事件發生後，留給市場最大的疑問。

　　原本“中小企業私募債”是監管機構力推的、解決中小民營企業融資難的重要渠道，並且是券商創收的一項業務。不巧趕上中國經濟減速，出現接二連三的違約事件，使得私募債名譽遭受重創。

　　實際上，在國外，如中小企業私募債、一般的次級債和垃圾債違約，市場已習以為常。為何在中國卻如此興師動眾，以至於投資者要問責券商，要求企業剛性兌付？

　　投資者，對企業真實性不信任，不了解券商應擔負責任，是咬定剛性兌付的主要原因。

　　眾所週知，剛性兌付固然可以使金融機構繃緊神經，注重審查企業的融資條件。但是，金融機構畢竟也是有限責任公司，一旦涉及違約，債權人的資金就可能回收無望。同時，從法律上講，金融機構並不擔負剛性兌付的責任， 因此投資者不該寄希望於金融機構承擔風險。

　　不過，當前犯罪成本低，企業造假氾濫，而投資者又熱衷高回報。金融機構作為資本仲介方，負有密切跟蹤和監督的義務以及嚴格的資訊披露責任。但目前投資者對於券商的盡職並不十分滿意。例如信託産品推介材料頻頻被指貓膩多，銀行理財因為資訊披露不透明屢遭詬病，券商對私募債調查也被指不盡責，因此一旦出現違約，要求剛性兌付的呼聲震天。

　　反觀美國，雖然美國經歷2006年次貸危機，但次級債和垃圾債的發行規模有增無減，依然備受市場歡迎。Dealogic數據顯示，美國“垃圾級”公司債2014年上半年發行規模達到2108億美元，舉債規模創2000年以來同期新高。美國AAA級信用評級的企業也不乏債券違約者，但是市場早已經習以為常，

　　實際上，美國的垃圾債早年也像當前中國的中小企業私募債一樣，信用受到懷疑，問津者較少。直到上世紀70年代末，垃圾債才逐漸成為投資者狂熱追求的投資工具，並且為美國中小企業的融資立下汗馬功勞。翻看美國高收益債券的契約，投資者不難發現，美國的高收益債券對發行人的監督相當精細。例如限制條款中設計了承受條款和維持條款，用於限制發行人的行為和督導發行人的業務。發行人的子公司也同樣收到合約約束，以至於控制權的變更、限制性支付、再發債、變賣資産、關聯交易和合併整理均有詳細的設計條款，以便於債權人制約和掌握髮行人的行為，嚴密跟蹤債券投資的風險。

　　相對美國，中國對發行人的管理制度還不完善，賦予承銷商的權利也不足。例如之前一些私募債成為地方融資平臺的通道，甚至一些企業取得融資後，劃轉給其他關聯企業使用，甚至還可以透過關聯交易實現利益輸送。此類死角，承銷商和投資者均未能觸及，為違約留下隱患。

　　因此，中國的私募債若要大力發展，可以通過做市商或債券投資能力篩選出具有風險識別能力和投資前瞻的券商，解決私募債的流動性。而要解決剛性兌付難題，具體而言，應該將發行人的風險與券商捆綁，券商主承銷商發行的債券，需自買30%左右的份額留用做市，或者設計債券分級結構，自掏腰包買入40%份額，以自身利益與發行人的綁定，從而解決承銷商主觀監管不力等問題。一部分券商在此過程中可培養前瞻的投資眼光，逐漸成為中國的“大摩小摩”，投資具有前景的企業。