今年是股債雙牛的年份，投資者大多收穫頗豐，行情在明年能否延續？從市場主流預期來看，對明年經濟增速的預測差別不太大，基本落在7%-7.5%的區間，最大的不確定性將來自物價，明年物價是保持平穩還是出現通縮直接決定了明年債券投資的空間。筆者認為，明年通縮的預期可能會抬頭，政策將繼續放鬆，降準可能性很大，債券收益率還有較大的下行空間。

　　自上世紀九十年代以來，我國先後出現了三次通縮：1998-1999年、2002年和2009年。1998-1999年和2009年均處於危機衝擊的特殊時期，而目前經濟環境與2002年最為相似：全球經濟仍受危機負面影響的困擾，國內經濟增長也始終偏弱，2002年的情景可能對預判明年物價走勢有一定參考意義。

　　筆者梳理了2001-2003年央行貨幣政策執行報告。從央行角度來看，2002年通縮的成因主要有以下三個方面：一是結構轉型中的産能過剩；二是大宗商品下跌導致的輸入型通縮；三是大部分國家應對通縮不利，國際大環境偏通縮。

　　從基本面看，目前與2002年有較大的相似性：首先，貨幣增速都保持在較低的水準。1999年-2002年，M2增速始終維持在較低的水準，直到2002年三、四季度才開始出現明顯的反彈。目前M2增速達到了歷史低位，社融增速也出現了大幅下滑，明年上半年貨幣增速很難有明顯的回升；其次，大宗商品價格出現了大幅下跌。原油自2001年下半年開始，從近40美元下跌至18美元，跌幅達到40%以上，目前原油從110美元以上跌至60美元附近，跌幅接近50%；同時LME銅、鋁等有色金屬和玉米、大豆等農産品的價格都出現了不同幅度的下跌。最後，主要發達國家復蘇緩慢，大多處於通縮壓力之下。目前美國CPI水準與2002年接近，歐元區CPI甚至明顯低於2002年。

　　還有一些跡象表明，目前的形勢比2002年可能更為嚴峻一些：一是目前企業負債率更高，産能過剩情況更嚴重。2002年時企業經過了前期的去杠桿，負債率已經下降到比較低的水準，而目前企業杠桿率始終保持在較高的水準，投資增速則處於較低的水準，特別是製造業投資增速較之前大幅下滑；二是缺乏出口拉動，目前經濟前景不如2002年樂觀。2002年外貿形勢較好，中國經濟剛剛找到出口這一新的增長引擎，而目前中國新的增長動力還不是十分明朗，管理層還在為穩增長而努力。

　　在此背景下，明年很可能重現通縮魅影。參考2001-2002年通縮週期的物價走勢並就結合目前的政策環境，預計明年CPI同比增速可能會在1.4%左右，5-7月份可能降到1%以下，通縮預期可能明顯升溫。

　　通縮壓力之下，未來政策還有放鬆空間，央行可能因為資金外流的風險而對降息變得謹慎，但採取降準的可能性較高。降準在釋放流動性的同時還可降低社會融資成本，而且降準是刺激性、非對衝的，這樣才會有反通縮的效果。因此，明年債券收益率仍然有較大下行空間，樂觀一些的話，債券收益率可能將回到過去幾輪通縮週期的低點，中長期債券的資本利得收益並不會比今年遜色太多。