12月8日晚間，中國證券登記結算有限責任公司在其官網上發佈了《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》，明確暫時不受理新增企業債券回購資格申請，已取得回購資格的企業債券暫不得新增入庫等。《通知》將對債市産生哪些影響？後市還有哪些機會？多家機構對此進行了解讀。

　　華融證券：

　　企業債流動性風險增加

　　城投債進一步分化

　　中證登新規的實施將影響4700億元企業債的質押資格和流動性，部分投資機構面臨強制去杠桿的風險。同時，地方政府性債務的甄別將導致城投債進一步分化。短期內的負面情緒仍將加劇債市的持續震蕩，收益率上行壓力增大。據萬得數據顯示，目前主體評級在AA以上的企業債存量為1.73萬億元，其中債項評級達到AAA的企業債餘額為1.26億元，新規的執行將使約4700億元企業債失去質押資格。對交易所投資者而言，前期已質押入庫的債項評級未達AAA的企業債一旦出庫，其質押資格將消失，同時不能排除質押到期前被強制清出的風險。

　　目前銀行間市場已暫停開戶超過一年，基金、信託、券商資管等機構不得不轉向交易所市場。部分機構投資者利用債券質押加杠桿的比例較大，此次中證登抬高企業債質押門檻不僅將顯著影響企業債的流動性，而且將導致部分投資者被強制去杠桿，或將引發連鎖反應。

　　雖然城投債的評級與其他企業債相比並沒有優勢，但一直被市場視為有地方政府隱性擔保的高收益低風險債券而飽受關注。此前，《預演算法》的修改及國務院43號文加強對地方政府性債務的管理，也收緊了城投債的增量，而此次質押新規的實施則將進一步導致存量券的分化。隨著新規的實施，經甄別後未被納入地方政府一般債務和專項債務預算範圍的企業債券將執行新的質押標準。此前，財政部要求地方政府在2015年1月15日前上報甄別結果，但由於涉及較多地區和部門，且審核程式複雜，時間跨度較長，城投債的不確定性增加或將影響市場情緒，蔓延至其他信用債。而另一方面，對未被納入地方政府預算範圍的城投債，其流動性和市場吸引力將大不如前。

　　此次新規的實施將減少部分企業債的配置需求，跌價壓力增加。雖然機構短期內的補倉動力將吸引部分資金從股市回流，但短期內的負面情緒仍將加劇債市的持續震蕩，收益率上行壓力增大。

　　華泰證券：

　　低評級城投失去質押資格

　　流動性危機進一步加劇

　　《通知》的影響主要在以下幾個方面：1、大部分城投企業債達不到交易所市場質押資格，即使轉託管到銀行間市場，質押率也可能被大幅壓低，估值將面臨縮水；2、凈值下行預期強化，債基面臨贖回壓力加大，流動性和資質較好的品種可能先一步遭遇拋售；3、未來交易所城投債個券是否納入地方政府性債務將會被公示，低行政等級的無收益平臺和經營能力差的有收益平颱風險較高，分化可能超預期。

　　根據通知，現僅有兩類企業債有質押回購資格。一是“按主體評級‘孰低原則’認定的債項評級為AAA級、主體評級為AA級(含)以上(主體評級為AA級的，其評級展望應當為正面或穩定)的企業債券”；二是“地方政府性債務甄別清理完成後，對於納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍的企業債券”。

　　對於第一類，目前約3000隻城投企業債中，有90%可以跨市場交易，其中的90%在評級上達不到《通知》要求。規模上，存量城投企業債大約3.6萬億元，佔企業債的72%，交易所存量企業債1.04萬億元，再考慮全口徑上2/3的城投債不在審計署口徑中，以此比例估算受影響的城投企業債規模大致在4400億元。此前銀行間部分乙類戶新開戶被禁，跨市場的城投債有向交易所轉託管的趨勢，現在銀行間新開戶恢復加上交易所質押要求趨嚴，這一趨勢存在逆轉的可能，但這些債券在銀行間的質押率也很可能被大幅壓低。另一方面，隨著近期股市走牛，債基贖回加大，流動性壓力本已較大；《通知》直接削弱了城投企業債的價值，提升了贖回需求，將會進一步加劇流動性危機。由於《通知》涉及的個券通常期限較長資質較差，流動性不佳少有成交量，因此債基持有的流動性更好資質更優的個券反而會先一步遭遇拋售以獲取資金。

　　對於第二類，地方政府性債務甄別清理上報的截止日期是2015年1月5日，全口徑看大約僅有1/3的城投債能夠納入地方政府性債務，不過何時能夠正式公佈結果尚未知曉。《通知》要求新增債券一概不得入庫，需等待甄別完成，這必然造成一部分可能被納入政府性債務的個券遭到錯殺。同時，此次中證登要求明確個券的質押資格，即要求將交易所的城投債個券是否納入地方政府性債務進行公示。如果未來城投債確實按照《通知》要求明確個券是否納入地方政府性債務，那麼分化程度將會加大，某些無收益的平臺項目債券也會徹底失去政府信用背書。

　　國信證券：

　　從流動性方面波及利率債和可轉債

　　與現行《質押式回購資格準入標準及標準券折扣系數取值業務指引》相比，《通知》對企業債券質押回購設置的條件非常苛刻，而且自通知發佈之日起立即實施，事發突然，短期內對不滿足條件的企業債品種(佔企業債的絕對大數)利空。交易所現存企業債中，符合債項評級為AAA級、主體評級為AA級(含)以上(主體評級為AA級的，其評級展望應當為正面或穩定)的企業債券僅130隻，而全部交易所企業債1524隻(其中139隻已經不能入庫)，即符合質押條件的個券佔比僅9.4%，規模佔比21%。

　　雖然目前已入庫的企業債券仍可用於質押融資，而且《通知》並未調整已入庫但不符合債項評級為AAA級、主體評級為AA級以上條件的個券質押比率，所以短期內並不會出現大面積欠庫乃至透支情形。但是，《通知》對投資者預期的影響，可能會導致公募基金被贖回，這從流動性方面波及利率債和可轉債等高流動性品種。

　　由於已取得回購資格的企業債券暫不得新增入庫，所以不符合條件的交易所企業債券將缺乏買盤，預計二級市場成交清淡。而一級市場方面，後續不符合條件的企業債發行利率將提升。

　　上海證券：

　　建議逢低買入“被錯殺”個券

　　由於臨近年底，銀行間市場流動性本來就呈現出季節性的緊張，而且近期股市走牛，股債蹺蹺板效應使得部分資金從債市抽離進入股市，再加上近期機構對流動性進一步寬鬆的預期未兌現，年底債券市場已經面臨多重危機，收益率上行的壓力較大。而此次質押式回購風險管理的再升級將進一步加劇債市的流動性壓力，短期內，流動性壓力將明顯加劇，債券收益率或將大幅上行，尤其流動性好的券種將被拋售。因此，我們建議短期內資金充裕的投資者可以逢低買入這些“被錯殺”的優質券種。長期來看，不能納入地方預算的低等級平臺債將成為被市場遺棄的對象，建議投資者提前做好甄別工作，及時調倉。