□國海證券 陳瀅

　　為防止地方政府性債務甄別與清理過程中回購質押庫出現系統性風險，中證登8日發佈《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》（下文簡稱《通知》），同時發佈《債券連續停牌通知單》，將於9日暫停企業債新增入庫。《通知》還提出，地方政府債務清理完成後將提高企業債入庫標準，並對不達標已入庫企業債進行分批清理。《通知》對債券市場的負面影響較大，主要體現在以下方面：

　　第一，短期內交易所企業債流動性將大為減弱。由於自9日起，中證登將暫停除主體AA及以上且債項達到AAA以外的企業債的新增回購資格申請，對已取得回購資格的企業債券也暫不得新增入庫，這意味著機構在交易所市場新買入的企業債券均將暫時失去質押融資的功能，加杠桿配置企業債的需求將被顯著抑制，後續看，如果沒有新增資金，就難有新增買盤出現，對交易所企業債的流動性影響較為負面，為反映流動性溢價，相關債券收益率可能出現更大幅度的飆升。

　　第二，企業債尤其是不符合入庫標準的品種拋盤將加重。對於不能達到本次通知所設定的入庫標準的企業債，在交易所買盤不足的情況下，可能需要回歸銀行間進行拋售，連帶銀行間企業債市場一同形成恐慌性的拋盤。從品種來看，衝擊由大到小依次為債項未達AAA的非城投類企業債、債項未達AAA的不能計入政府債務範圍的城投債、可計入政府債務的城投債以及債項AAA的各種企業債。由於政府債務甄選和清理仍在進行中，地方政府債務具體的劃分結果待定，在此之前，謹慎心態下，企業債可能出現一損俱損的局面。

　　第三，為降杠桿，利率債等流動性好的品種也難倖免。回購標準提高等於交易所杠桿能力下降，外加基金可能面臨贖回壓力，交易所債券託管賬戶面臨被動減倉壓力，根據前面判斷，企業債流動性較弱，減倉難度更大，可能促使機構從流動性較好的利率品種或轉債著手，以達到降低杠桿的目的，所以利率債也存在拋售壓力，在這波調整中將首當其衝。

　　最後，從長期看，交易所和銀行間的債券託管量可能此消彼長。過去一段時間交易所債券託管量顯著提升，除此前銀行間債券託管賬戶開戶政策收緊外，交易所融資的極大便利也是重要原因之一。但未來，不僅銀行間乙類、丙類戶開戶重啟，《通知》執行後交易所的融資難度也將增加，銀行間債券託管量可能逐步提高。

　　總體而言，雖然《通知》對交易所的債券影響更為直接，但由於轉託管機制的存在，債券的拋售壓力可能經過跨市場買賣的傳導，對銀行間債券市場也産生較大的衝擊。不過由流動性衝擊對債券市場的影響路徑相對清晰，對流動性較好的品種，調整快同時週期也相對較短，脈衝式上行後有望迅速重回正常趨勢中；對企業債而言，由於信用風險謹慎情緒增加以及流動性溢價要求提高，可能成為信用利差擴大的一個導火索，收益率還會面臨持續上行的壓力。