2014年8月31日，預演算法四審稿經十二屆全國人大常委會第十次會議審議通過。預演算法修改自2004年正式啟動，已經跨越十年、歷經三屆人大。我們認為，本次預演算法修訂案的通過意義非常重大，對未來地方債和城投債的走向具有重大指導意義。

　　地方政府發債將趨於謹慎

　　在新預演算法中，規定將“政府的全部收入和支出都納入預算”。即在收入端將一般公共預算、政府性基金預算、國有資本經營預算和社會保險基金預算都納入到地方政府預算中進行考核。按照傳統的核算方式，國有土地出讓金收入被統計在政府性基金預算口徑下。而財政專戶的設立則需有法律規定或者國務院批准，繁雜的財政賬戶或得以簡單化，財政收入的不透明性大大降低。在這一全口徑的考核模式下，地方政府收入來源較為明晰。而從支出方面，規定一般是不列赤字，若出現短收，可以增列赤字，報國務院財政部門備案，並應在下一年度預算中予以彌補。從收支兩個層面來看，收支均納入全口徑的核算，並且輔以資訊公開程度和透明度的增強，將有助於地方政府預算約束的強化，解決地方財政軟約束的弊端。

　　對於資産負債表是否會公開的事項，也是投資者討論的熱點。針對此，財政部部長樓繼偉在接受媒體採訪時解讀説，“這次預演算法中也規定要建立以責權發生制為基礎的政府財務報告制度，政府的資産負債表要向社會公開，引入評級”。地方政府資産負債表的公開將進一步有助於財政約束的強化。而從另一個方面來説，收支的透明化和資産負債表的公開化，將促使地方政府舉債更為謹慎以規避資不抵債、出現償債壓力的風險。

　　存量省級及省會級融資平臺走向顯性擔保

　　本次四審稿的修訂，被認為是“開正門、堵偏門”的重要法律依據。按照新修訂後的預演算法：“經國務院批准的省、自治區、直轄市預算中必須的建設投資的部分資金，可以在國務院確定的限額內，通過發行地方政府債券以舉借債務的方式籌措”。此次對於地方發債的規定，需要注意的是：第一、發債權當前僅限于省級政府；第二、省級政府能否舉債、舉債額度由國務院進行審批。在這種情況下，省及省會級平臺將會大幅受益，地方政府可以通過發行利率較低的地方債來替換存量的城投債，地方政府對它的擔保由隱性擔保走向顯性擔保。

　　城投“恐龍時代”將會結束

　　新預演算法對於規模龐大的城投債的態度，與《關於2014年深化經濟體制改革重點任務的意見》脈絡一致，即剝離城投融資功能，大多數向産業債進行轉型。新預演算法規定，國務院財政部門對地方政府性債務實施監督，而人民銀行經理國庫則對地方政府的財政賬戶進行監管。而新預演算法同時規定，“除了法律規定的形式外，地方各級政府不得以任何形式舉借任何債務，除了預演算法和其他法律規定以外，地方政府及其所屬部門、單位不得以任何方式，為任何單位和個人債務提供任何擔保”。我們認為，在不得以任何方式舉借任何債務、不得提供任何擔保、土地出讓收入納入預算的情況下，地方政府通過土地財政鏈，以信託或者城投債方式籌措資金的可能性大大降低，城投“恐龍時代”將會結束。而同時，這種提法意味著，低等級弱勢融資平臺原來隱含的隱性擔保遭到證偽，由於發債機制的規範化，難以再通過城投債方式借新還舊，而地方債安排受到國務院發行規模的限制又難以惠及這些平臺。最終這些平臺的償還取決於地方政府財力及還債意願。因此，部分城投債具有政府的隱性擔保或許只是投資者的一廂情願而非事實。市場需結束對城投債的單相思狀態，對低評級的城投債予以規避或進行風險甄別。

　　公益性支出才可舉債

　　新預演算法中規定，舉債籌措的資金“只能用於公益性資本支出，不得用於經常性支出”。人大財經委副主任尹中卿在談到地方債分類時，將其劃分為三類，第一類是政府的直接債務；第二類是地方政府當初承諾代為償還或已經履行了擔保責任的；第三類是政府承擔救助責任的。比如公立的醫院和大學。從中不難看出，對於救助責任，或可理解為具有外部性的與民生工程有關的資金需求。而我們認為，這意味著商業性資金需求如開發區開發建設費用難以再通過舉債籌集。在此情況下，工業園區類的城投平臺若無自身的運營能力，而在政府隱性擔保又消除的情況下，或受到更大的衝擊。

　　由以上分析我們不難看出，新預演算法思路與今年以來的包括剝離地方政府融資平臺融資功能、地方債自發自還的政策之間具有一致性。對重要性高、高等級的融資平臺，因政府的隱性擔保走向顯性擔保而將極大受益，低等級弱勢平臺或工業園區不具有經營效益的平臺難以借新還舊，面臨償付風險較大。(作者係中信證券首席分析師)