美聯儲這次終於亮出了底牌

　　美聯儲政策決策已然缺乏長期理性，並徹底偏離了其賴以為傲的傳統規則，表現為政策目標的重心轉移。今天的美聯儲已不再果敢善斷、高度獨立，耶倫甚至比格林斯潘還格林斯潘，這樣的美聯儲需要我們重新認識。因此，不僅要調降美元加息路徑預期，還得調降美國經濟增長預期。

　　Actions speak louder than words（行動勝於雄辯）。觀察貨幣政策取向，口頭上的“前瞻指引”越來越不可置信；行動上的“有諾必踐”才是政策信譽的真正基石。雖然7月美聯儲議息會議因缺乏懸念而被市場視作“可有可無”的“走過場”，但在筆者看來，具有長期政策路徑上的標誌性意義。之前，美聯儲由於內部爭議還從未亮出政策底牌，然而，在7月加息落空之後，美聯儲真正意義上違背了5月中旬給出的隱性承諾，進而確定了對“傳統規則”的徹底偏離。

　　今年以來，美聯儲一直在鴿派和鷹派之間搖擺，市場預期由此處於劇烈波動之中。1至4月，美聯儲連續三次會議加息落空，市場預期迅速轉向鴿派；5月中旬，美聯儲公佈了較為鷹派的4月會議記錄，並嘗試了很小規模的縮表，除耶倫外的幾位重量級官員連續發表鷹派言論，引導市場形成了6月或7月必然加息的基準預期；但在6月議息會議即將舉行前，5月新增非農數據因4月罷工而突然大跌，美聯儲放棄了6月加息，市場預期再度倒向鴿派。7月，英國公投脫歐，全球市場混亂，美聯儲內部的鷹派聲音幾乎全部變調，加息預期湮滅，美聯儲確認進入極度鴿派的“耶倫模式”。在“耶倫模式”下，美聯儲任何略顯鷹派的政策措辭和“口頭暗示”都已無效。所以，即便美聯儲在7月28日的會後聲明中再度強調“風險在減小”，也不具有任何前瞻指引上的實際意義了。這次會議的結果並不重要，也毫無懸念，5月末筆者就強調，6月不加息，7月更不會加息。真正重要的是，6月和7月無所作為後，美聯儲亮出了底牌，一度搖擺的政策風格終獲確定。筆者由此判斷，今年美聯儲加息次數只有一次，9月概率明顯小于11月或12月，11月概率小于12月。

　　在美聯儲7月亮出底牌之後，我們可以得出一個重要的長期判斷：美聯儲政策決策已然缺乏長期理性，並徹底偏離了其賴以為傲的傳統規則。這種偏離表現為政策目標的重心轉移。學術研究表明，美聯儲利率決策長期奉行“雙目標制”傳統，僅以穩定産出和控制通脹為政策目標。早在1993年，“泰勒規則”（Taylor Rule）就指出，美聯儲的目標利率由通脹水準和産出水準共同決定。數十年來，這一規則經過了學界、業界的反覆驗證，成為解釋和評判美聯儲利率決策的重要標桿。泰勒規則的形式雖然不斷革新，但“雙目標制”始終未曾動搖。例如，2015年，美聯儲前主席伯南克提出“伯南克規則”，也僅改良了通脹目標的測算方式，而並未改變“雙目標制”。

　　值得注意的是，耶倫在不斷推延加息的過程中，持續引導美聯儲將政策目標向就業發生系統性轉移。受此影響，甚至連公認的重要鷹派人物、美聯儲副主席Stanley Fischer近來也令人驚訝地公開表示了對就業數據的格外關切。以學理角度論，將耶倫極度偏好的就業目標納入“雙目標制”缺乏理論基礎；從現實角度看，美聯儲在長期中也從未真正偏離過“雙目標制”的傳統規則。為了進一步驗證美聯儲的“雙目標制”傳統，筆者對此作了一番實證檢驗。在傳統泰勒規則的基礎上引入了就業目標，構建一個“産出＋通脹＋就業”三目標的利率決策模型。基於1987年至2015年的數據，實證結果顯示：無論就業水準採用何種方法測算，其系數均不顯著，而産出缺口和通脹水準的系數均顯著為正（實證方法詳見附表）。這表明，至少在近30年時間裏，美聯儲堅守了其“雙目標制”傳統，並未盯住就業目標。因此，耶倫不僅是簡單的鴿派，更是美聯儲傳統規則的“叛道者”。

　　可以説，今天的美聯儲，已不是那個果敢善斷、高度獨立的美聯儲，耶倫甚至比格林斯潘還格林斯潘，這樣的美聯儲需要我們重新認識。更進一步，“耶倫模式”影響下的美國經濟也需重新評估。過去30年美國經濟整體相對強勢一定程度上説明瞭美聯儲傳統規則的長期有效性，偏離傳統規則將對美國經濟造成長期損傷：第一，就業偏好將導致貨幣政策系統性偏向寬鬆，進而抬升長期通脹中樞；第二，就業偏好將延緩市場經濟內生結構性調整，壓制全要素生産率；第三，就業偏好將系統性壓低政策利率曲線，破壞長期儲蓄函數並給投資帶來長期拖累；第四，就業偏好將造成政策獨立性缺失，加劇一系列長期社會問題，並給了新保護主義、孤島主義和民粹主義培育溫床。有鋻於此，在調降美聯儲加息路徑預期的同時，還得同步調降對美國經濟增長的預期。實際上，美聯儲愈發偏向鴿派，也是對美國經濟愈發疲弱的確認。這麼看來，美國經濟今年將只能增長2.3%，增長率較年初預期下調0.3個百分點。（程 實）

　　（作者係工銀國際研究部聯席主管）

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