（原標題：央行馬駿質疑降準有效性 稱調整存準率應以短期利率穩定為前提）

　　近來市場關於降準的預期有所加強，有分析師提到，為進一步強化政策托底，年內再次降準甚至降息的可能性依然存在，對於明年，瑞銀甚至預計會降準200基點。

　　但從央行研究局首席經濟學家馬駿的最新文章來看，其對降準的有效性提出了質疑。他在央行旗下的《金融時報》上撰文表示，由於我國金融創新加速，市場預期在引導金融行為中的作用也越來越大，只要增加貨幣供應量利率就會下降的對應關係就逐步被打破了,“降準必然導致融資成本下降”的觀點也就未必成立。

　　文章稱：

　　如果由於降準的時機和力度把握不好,導致短期利率大幅波動,就可能進一步弱化利率傳導。比如,從債券市場的傳導來看,如果短期利率波動過大,使得市場無法判斷央行政策的取向,就難以通過預期渠道影響中長期的債券收益率。從銀行體系的傳導來看,如果短期利率波動過大,銀行的許多客戶就因為無法預測未來財務成本而不願意接受以此為定價基礎的貸款(即使對衝這個風險,成本也會較大),銀行本身也由於難以對衝風險而不願意提供以此為定價基礎的金融産品,使得短期利率難以向貸款利率傳導。

　　另外,在資本項目逐步開放的環境下,降準等數量工具的使用還需要考慮對資本流動的影響。如果降準力度過大或過於頻繁,會導致境內短期利率過度下行,因此可能加劇資本外流,使得本來希望看到的通過降準提高貨幣乘數、擴大流動性的效果被對衝。

　　“在貨幣政策框架從數量型向價格型轉軌的過程中,應該逐步弱化對數量目標的關注,準確理解數量工具(如調整準備金率)發生作用所需要的條件。”馬駿認為，未來在使用數量型工具的時候,不應該將其視為可以直接影響實體經濟的政策工具,而更多地應該考慮如何用這些工具來達到理想的政策利率水準,進而通過利率之間的傳導來影響實體經濟。

　　“説的更具體些,調整存款準備金率的力度和頻率的決策應該以短期利率穩定在合理水準為前提。”他強調。

　　文章詳細解釋了為什麼穩定短期利率這麼重要：

　　1，由於貨幣供應量與實體經濟的相關性逐步弱化(意味著即使將貨幣供應量調控對了,也未必能達到調控實體經濟的目標),在過去幾十年中,幾乎所有的發達和中等收入國家都放棄了以貨幣供應量為仲介目標的貨幣政策框架,轉向了以政策利率為仲介目標的框架。

　　在我國,關於從以貨幣供應量為仲介目標的貨幣政策框架向以政策利率為仲介目標的新框架轉型的討論已有多年,但這個轉型所面臨的一個悖論是:我國商業銀行仍然主要使用央行的存貸款基準利率為定價基礎,而不願意使用市場利率為定價基礎。我們的初步實證研究表明,我國市場利率向貸款利率的傳導效果只有美國的一半左右。

　　我國商業銀行歷史上不願意使用市場利率(如SHIBOR或短期回購利率)為定價基礎的一個主要原因是因為短期利率波動太大。波動過大,使得短期利率本身就無法代表貨幣政策的趨勢(貨幣政策的由松到緊、或由緊到松的變化一般是每幾年一個週期,而不是短期大幅波動),如果使用這樣的短期利率作為定價基準,企業不願意接受,也會人為地加大商業銀行所面臨的利率風險。

　　只有將短期利率穩定下來,提升短期利率與企業融資成本的相關性,才能在市場中建立起“某種短期利率將成為未來政策利率”的預期,引導商業銀行和其他金融機構採用短期利率作為定價的依據之一,提高政策利率向存貸款利率傳導的效果。

　　2，中國貨幣需求的不穩定性近年來顯著上升，在貨幣需求不穩定的情況下,將貨幣供應量的增速維持在一個固定的水準,就會人為地造成市場利率的大幅波動。這是因為,市場利率是貨幣需求和供給的均衡結果,如果固定了貨幣供給,但貨幣需求在變化,利率就會波動。

　　我們用12個國家在各自貨幣政策框架轉軌期間的數據所做的跨國實證研究表明,一國的貨幣供應量增速越穩定,該國短期利率的波動就越大。而利率過度波動會産生一系列不良後果:從實體經濟來看,利率波動使企業難以預測未來的投資回報率,從而降低投資意願。我們的一項基於中國數據的實證研究的初步結果表明,在控制了其他變數之後,利率波幅上升,會導致中長期貸款下降。另外,對一些金融機構來説,利率波動的風險會使其過度囤積流動性,而許多金融機構同時囤積流動性則可能導致突發性的利率飆升。

　　馬駿建議，在利率調控方面,可加強運用公開市場短期回購和常備借貸便利(SLF)的工具,構建事實上的利率走廊,穩定逐步培育對政策利率的認知度。除了穩定短期利率之外,央行還應該發揮再貸款、中期借貸便利(MLF)、抵押補充貸款(PSL)等工具對中長期流動性的調節作用,引導和穩定中長期市場利率。