S集團地處東北“煤城”，産業橫跨煤炭、能源化工、熱電聯産、林業造紙等，歷史悠久、規模龐大，是傳統的資源産業國有企業。然而，隨著2014年以來煤炭及油氣價格下滑，盈利能力大幅下降、煤炭資源逐漸枯竭令企業轉型升級迫在眉睫。

　　“面對經濟疲弱、主要經營産品銷售量價齊跌等不利局面，集團公司的經營發展面臨前所未有的挑戰。”S集團相關人士表示，今年煤、油等産品價格繼續下滑，對資源衰竭型礦區而言，轉産轉型是生存和發展的必由之路。該集團是比較早進行轉型嘗試的企業，在資源價格行情高的時候，已經利用充裕的資金開始進入一些深加工以及非煤産業，初步形成了以煤炭綜合開發為中心、上下游相關産業為重點、其他産業為輔的同心多元化産業格局。這在一定程度上稀釋了單一依賴資源行業的風險，但在全球大宗商品行情普遍低迷、中國經濟增速放緩的大環境下，仍然感到了資金的壓力。“現在開始積極尋找低成本的融資，探索資産證券化。”

　　據知情人士向記者透露，S集團通過再投資已經開始拓展自身的産業板塊，希望通過這種轉移延續企業的發展，奠定一定程度的新産業基礎。囿于投資規模與跨産業經驗、專業人員儲備等現實因素，雖然形成了基於原有資源主業的新産業鏈條，但仍然存在投資週期短、長期效益未顯、項目體量有限無法形成規模優勢等短板。因此，雖然企業形成了推動資産證券化的思路，並圈定了實施資産證券化的試點板塊，但由於IPO門檻較高、週期長，不能解決眼前棘手的問題。借殼上市的話，雖然該集團具備東北老工業基地、國企改革、供給側改革等概念，但仍然因為盈利一般、行業趨勢不看好，被幾個A股上市公司大股東拒絕。

　　該人士指出，此前國內能源市場的價格行情好時，資源類企業盈利能力很強，國有企業經營與運作中的問題並不凸顯，但隨著國內外能源市場價格大幅回落，部分資源類國有企業所面臨的困難就凸顯出來。老國企的問題在於規模大而盈利能力不強、産業多而不精，雖然進行過公司化改制，但獨立法人子公司也存在經營、人事不獨立等諸多問題。一旦經濟大環境變差，市場競爭能力就更顯得不足。即便希望通過資産證券化來扭轉不利的局面，但難以獲得市場青睞。

　　不僅僅是S集團，實際上，許多資源類國企融資之路也頗為坎坷。由原瀋陽礦務局改制而成的瀋陽煤業(集團)有限責任公司，是遼寧省最大的煤炭集團，紅陽能源為其下屬上市公司。早在2006年沈煤集團就紅陽能源股權分置改革事項做出聲明與承諾：沈煤集團將在未來的一段時間內適時向上市公司注入優質資産。但因國有企業特有的遺留問題，導致改制工作內容多、任務重、耗時長，直至2015年沈煤集團才將旗下改制完成的優質煤炭資産和電力資産注入上市公司紅陽能源。業內人士指出，集團仍徘徊于借殼上市或整體IPO，上市公司平臺的利用問題始終不如預期。

　　比格達塔(中國)研究院行業研究員常華指出，近年來，受國際大宗商品價格下跌以及實體經濟疲弱影響，煤炭價格持續走低。國內大部分煤炭企業經營步履維艱，行業超70%的企業出現虧損。屋漏偏逢連夜雨，銀行對煤企貸款情況同樣不容樂觀。目前對實體經濟流動性注入多以定向投放為主，資金側重扶持中小型創新型企業，銀行對煤炭行業放款積極性不高。如何破解資金困局已成為擺在很多煤炭企業面前的一道難題。上市煤企可以通過定向增發、股權質押等多種方式實現融資，為企業在逆境中爭取到一定的主動權。但對於更多的非上市企業而言，除了等待重組、變賣資産外，似乎沒有生路可尋。

　　混改之難 建立容錯機制

　　除了市場因素，在國企改革中人的因素更為重要。

　　“與資本市場對接，不僅僅是一個融資的問題，更關鍵的是我們希望引入外部股東、對內部形成一定的壓力和制衡，也可以集思廣益把企業搞活搞好。但現在面臨的一個很重要的問題是，如何處理改革與國有資産流失的關係。”S集團這位人士表示，“資源價格好的時候，用大筆投資進入一些相關行業。那時候資産價格普遍比較高，但現在價格泡沫消失了。雖然我們也希望引入一些社會資本進行混改或進入資本市場，但我們想堅持資産泡沫時的國資投入價值，而社會資本進來後要求以資産價格低谷時的價值標準評估，這就産生了難以調和的分歧。”

　　“目前國企在改革上存在的求穩怕錯、怕被追責的現象要儘快改變。”國務院國資委原副主任黃淑和兩會期間接受中國了證券報記者專訪時曾指出，現在國企改革已進入深水區，這是一個配套性、互相關聯性很強的改革。在這種前提下，要建立容錯機制，要營造敢為人先、寬容失敗的良好氛圍，要激發改革的積極性、主動性和創造性。

　　實際上，東北三省在推進國企改革方面態度是較積極的。在今年三省的兩會政府工作報告中，遼寧省提出，推進國企(集團)整體上市，推進員工持股計劃；組建省水資源管理集團、省城鄉建設集團等一批企業集團，資不抵債、扭虧無望、員工較多的企業兼併重組。吉林省提出，實行國有企業功能界定分類、佈局和結構調整，完善配套政策，先在農業、林業、旅遊等領域組建國有資本投資運營公司。黑龍江省提出，大力發展混合所有制經濟，推動省內大型國有企業和科研院所對接《中國製造2025》細分的23個行業，確定在17個技術優勢行業靠混合所有制改革、與資本市場對接等措施，加快發展。

　　“國企，特別是東北的國企，在決策機制和效率上仍較落後。國企負責人在推動企業混改過程中，思路會稍顯保守，特別是在可能觸及國有資産流失紅線方面，一些領導束手束腳，不願作為。”香頌資本執行董事沈萌指出，因為決策躊躇不前，不僅可能喪失改革發展的難得機遇，還可能會導致存量資産貶值。

　　中國企業改革與發展研究會副會長周放生表示，東北三省企業當前的困難程度不亞於上一輪國企脫困的時期。現在政府的財力雄厚、資源更多，這是比上一輪國企脫困更有利的條件，但許多人改革的精神狀態卻遠不如當年。普遍存在免責心態，明哲保身，但求無過，多一事不如少一事，不敢作為、不想作為、不能作為的思想較為普遍，改革動力嚴重不足。這是最令人擔憂的。

　　周放生指出，改革中要正確認識國有資産流失，改革過程必然會産生流失。在改革過程中規範運作可以防止大的流失，大的流失可以防止，小的流失永遠有，這是改革成本，不改革會造成更大的流失。他認為，東北三省國企的問題，靠政府以及央企加大投入並不能解決問題，關鍵還是在於國企改革。應建立“容錯制度”，鼓勵在改革中創新、突破、試錯。要明確只要在改革試錯過程中個人沒有貪腐行為，一律免責。國企改革更需要思想解放，給予更大的政策空間甚至比給錢更重要、更起作用。在推進混合所有制改革過程中，應加大骨幹員工持股力度，推行分紅權改革，推進投資項目團隊入股、科技人員科技成果轉股。資本重組過程中，關鍵是尋找到適合參與産業重組的企業家。

　　發展之路 以資本為紐帶

　　平安證券提供的數據顯示，東北國有企業的佈局以傳統製造業為主，工業企業中國有企業的佔比極高。截至2013年三省國有資産總額大概3萬億左右，黑龍江、吉林和遼寧各自在工業企業中的國有資産佔比分別達到64.7%、54.1%和45.8%，較沿海發達省份，資産總量和國企佔比的情況差異較大。盈利能力方面，2011年到2014年的平均數據顯示，東北國有企業的凈資産收益率為3.03%，在全國六個區域中墊底，遠低於華北地區的6.15%和華東地區的5.68%。東北國有企業總資産報酬率為3.40%，低於其他各個區域。

　　針對國企所面臨的困境，今年以來，相關部門出臺了一系列穩增長、促改革的措施。今年2月16日，八部委發佈《關於金融支援工業穩增長調結構增效益的若干意見》，強調支援符合條件的工業企業集團設立財務公司，探索開展企業集團財務公司延伸産業鏈金融服務試點等舉措。

　　3月2日國家發改委披露了2016年新一輪東北振興的六大工作安排，提出將支援東北地區深化國資國企改革。研究支援東北地區等老工業基地産業轉型升級的指導意見，支援産業轉型升級示範區和示範園區建設，落實培育東北地區新興産業三年行動計劃，加快設立東北振興産業投資基金。

　　中國企業研究院首席研究員李錦表示，東北的困難實際上就是國企的困難。東北企業受計劃經濟影響較深，把東北地區的國企推向國資改革的實驗臺，將成為再次振興東北的新契機。儘管很多政策不斷出臺，但一些政策可能會面臨開花了卻不能結果的問題，政府需加快完善政策的配套實施細則，同時繼續加大扶持力度，將改革引入縱深。東北國企改革首先是自身轉型升級，關掉産能過剩的企業，加快發展新興産業和有發展前途的企業。在這個過程中，要解決兩個問題，即“錢從哪來，人到哪去”問題。儘快建立各種專項基金，多措並舉做好職工安置。在轉型升級過程中應以資本為紐帶，加快資産證券化和股權多元化的步伐，探索實施債轉股。

　　沈萌認為，解決東北地區資源類老國企融資難題有以下幾個路徑可以考慮：一是資源類國企改革轉型不要盲目，要基於現有的産業基礎，以提高科技含量盡可能延長原有産業基礎的生命週期。二是充分利用社會資本，特別是智力資本。三是建議大型國企集團依託現有財務會計系統建立財務公司，實現集團內部産業-金融-商業的立體化結構，以金融-商業推動産業板塊的發展。組建集團財務公司，對內可承接集團各成員單位的資金儲蓄、借貸、調配以及整體進行集團外融資的統籌安排，可根據銀監會對集團財務公司的監管要求、獨立發行債券等金融工具。組建集團財務公司登記註冊地可選在上海自貿區，利用自貿區金融便利政策進行境外低成本融資。四是依託現有採購銷售系統組建集團商事公司，可以以最低限度的結構調整，將集團採購銷售系統轉化為獨立子公司，減少採購銷售中的潛在尋租空間，優化集團內各生産單位的內外貿易環節，並以“微利分享”模式提高集團內各成員單位的商業化程度，以規模化綜合貿易形成市場優勢，有利於集中通過金融或商品市場規避價格波動風險。五是通過集團內各成員單位的交叉持股，變上下級控股結構為長期穩定的利益共生體，以集團內部形成的混合所有制股權結構減少總部一股獨大的決策風險，進而以參股而非控股的方式衍生。結合集團外的配套企業，可以不斷將長期穩定的利益共生體網路向外擴張，不僅可以保護整體産業鏈的就業穩定，同時也可以增強集團抵禦市場波動風險的能力。六是可以利用私募公司債、可轉換私募債等工具，運用集團旗下運轉良好的子公司進行信用評級併發行公司債，或是改制後開展股票型證券化，融資成本將進一步降低。七是應建立現代化融資體系，完善融資預警機制，根據發展規劃安排未來融資計劃，以融資促進産業轉型升級提升競爭力、增厚盈利能力，從根本上防範債務違約問題。

　　新一輪國企改革起航，身處東北的資源類國企如何通過改革煥發新生，已成為東北地區穩增長的重要課題。然而，多數東北資源類國企一方面存在歷史包袱沉重、人才流失等問題；另一方面，融資難、混改難等問題也成為這類企業轉型升級過程中的攔路虎。

　　接受中國證券報記者採訪的專家指出，東北資源類國企轉型升級要建立多元化的産業格局，以資本為紐帶大力推動混改、重組，充分運用組建財務公司發行債券、探索債轉股等方式拓展融資渠道，建立現代化融資體系。更重要的是應建立容錯機制，鼓勵國企創新、突破、試錯。