兩個月前曾陷入短融實質性違約的南京雨潤食品有限公司（簡稱“南京雨潤”）再度面臨兌付的難題。日前，中國雨潤食品集團有限公司（01068.HK，簡稱“雨潤食品”）通過港交所發佈公告確認，全資附屬子公司南京雨潤5月13日到期的10億元中期票據兌付存在不確定性。自此，這已是半年間雨潤食品第三次發佈此類風險預警公告。對此，《經濟參考報》記者採訪的有關專家認為，因為前期投資激進和管理等問題疊加，南京雨潤困境“積重難返”，再加上未來一年內60多億債務到期，更讓其“雪上加霜”。

　　雨潤再臨債券兌付關口

　　雨潤食品在5月6日的公告中稱，由於本公司董事祝義財先生被執行指定居所監視居住，間接影響公司生産經營，公司2016年5月13日即將到期的10億元中期票據本息兌付仍存在風險。目前，南京雨潤正積極安排資金，以兌付該中期票據。

　　事實上，這已經不是雨潤食品第一次面臨債務危機。2015年10月12日，南京雨潤就曾發佈公告聲明，“將於10月18日到期的13億元中期票據本息兌付存在不確定性”，然而在19日，雨潤食品又表示：上述中期票據已如期兌付。鋻於當時雨潤集團正與融創中國進行收購接洽，有猜測認為，可能是融創中國的大股東伸出了援手。

　　隨著2015年經營持續惡化，債務問題接踵襲來。2016年3月9日，雨潤食品再次發佈公告稱，由於中國高端餐飲及肉類消費市場疲軟、競爭加劇、生産成本上升等多種原因，南京雨潤在2015年9月30日虧損達到5.24億元。南京雨潤在按時兌付2016年3月17日到期、本金額人民幣5億元的第一期短期融資券到期本息方面存在不確定性。

　　在沒有外部援手支援的情況下，債務纏身的南京雨潤被迫選擇了實質違約。不過，雨潤食品在3月21日的公告中表示，雖然由於2016年3月17日未能兌付5億元的債務，南京雨潤構成違約，但在2016年3月21日，南京雨潤兌付了其中的2.2億元及所有累算利息3225萬元。2016年3月31日，南京雨潤又將剩餘的2.8億元全額兌付。

　　對於5月13日到期的10億元中期票據本息，南京雨潤能否如期兌付的問題，業內普遍表示懷疑。中債資信此前報告認為，南京雨潤主業持續性虧損，經營性現金流持續為負，債務結構短期化趨勢明顯，流動性壓力持續加大。

　　“我們對南京雨潤進行持續跟蹤，已于2015年8月將其放入信用風險排查名單中的II類預警企業，並於2016年3月將其調入I類預警企業。”中債資信評級業務部劉雅南在報告中坦言。

　　與此同時，伴隨違約事件的發生和財務壓力的增大。南京雨潤的主體評級和相關債項評級也“每況愈下”。相關資料顯示，最初上海新世紀資信評估投資服務有限公司給予南京雨潤 AA評級，多次調整後，目前降至CCC。而中金評分最初是4，2015年3月曝出實際控制人祝義財被執行監視居住事件後下調至5+， 2015年10月進一步下調至5-的最低分。

　　流動性壓力持續加大

　　雨潤食品2015年報顯示，公司實現收入201.65億港元，虧損達29.8億港元。雨潤食品還在公告中提到，雨潤食品總借款及融資租賃負債為74.58億港元，其中65.64億港元將於12個月內到期。而南京雨潤2016年一季度實現合併營業收入31.42億元人民幣，合併虧損9200萬元。

　　值得一提的是，2015年3月，雨潤係實際控制人祝義才被檢查機關執行指定居所監視居住至今。此事件對南京雨潤經營、融資及財務等方面造成很大的衝擊，提前觸發了南京雨潤的債務危機。截至2015年9月末短期債務佔比高達 93.67%，現金類資産對短期債務覆蓋倍數僅為0.14倍，流動性壓力持續加大。

　　儘管雨潤食品給出的解釋是，生豬價格上漲導致的成本上漲，高端餐飲及肉類消費市場疲弱致使經營業務虧損增加以及經濟大環境的不景氣。但業內人士認為，造成雨潤食品如今尷尬境地的最根本原因是關聯交易。

　　雨潤食品與集團公司內部其他企業之間的關聯交易和資金往來非常頻繁，近年來生鮮食品關聯銷售佔比高達70%（下游主要是同一控制人旗下子公司南京雨潤生鮮食品有限公司）。截至2014年末，公司關聯擔保額33.5億元，應收關聯方資金合計14億元，應付關聯方資金合計39.6億元。縱向看，2012年以來公司賬面其他應付款持續減少，而其他應收款呈增長趨勢，加上盈利惡化，導致公司經營現金流持續凈流出。

　　中債資信認為：“雨潤食品內部的資金管理中心，兼具內部銀行功能，關聯往來交易較多，不僅與旗下子公司關聯交易，而且還與實控人其他産業關聯交易，受此影響現金流呈現較大凈流出狀態，造成雨潤食品雖然産能第一，但産量持續下降，低於産能持續上漲的雙匯發展，産能利用率在業內處於較低水準，表現落後於同行。”

　　不過，中債資信報告也坦言，從外部支援看，“雨潤係”房地産業務擁有較多的商住用土地資産（目前尚無土地資産分佈、規模等較為明確的資訊），不排除其出售房地産業務資産為公司提供償債資金支援的可能。

　　主業虧損 盈利靠補貼

　　公開資料顯示，雨潤食品主要從事生豬屠宰和肉食品加工業務。20多年前，其創始人、原董事長祝義財白手起家，通過收購50多家破産或瀕臨破産的國有屠宰場和食品廠發家，並在2005年成功推動雨潤食品在香港上市，使其一躍成為食品工業領域的龍頭老大。

　　2002年祝義財註冊成立了江蘇地華房地産發展有限公司，並於同年10月以2300萬元的價格收購一家國有地産公司。2009年，祝義財通過在二級市場舉牌成功入主中央商場。目前雨潤集團成為集食品、地産、商業、物流、旅遊、金融和建築等七大産業于一體的多元化企業集團。

　　“從祝義財的規劃上看，通過雨潤食品主業來發展房地産，江蘇地華負責住宅開發，中央商場專攻商業地産。工農業項目投資負責解決‘地’這個問題，房地産項目負責收穫，看起來一切都很美好。但目前來看，兩者交織在一起，主業沒做好，房地産又受調控影響，導致集團財務陷入困境。”有長期研究雨潤集團的機構人士直言。

　　中金報告則認為，雨潤食品從事生豬屠宰和肉食品加工業務，2011年以來食品安全負面報道層出不窮，加上前幾年新建或收 購産能較多，新增産能利用率明顯偏低，經營壓力加大。從財務數據看，公司2012年以來收入持續下降，毛利率不足5%，扣除費用後持續虧損，2015年前三季度虧損額6億元，較上半年4.8億元進一步擴大。公司2013至2014年分別獲得投資收益3.6億元和2.4億元，均為轉讓子公司所得，不過與主業虧損相比仍是杯水車薪。

　　根據年報統計，雨潤旗下核心子公司雨潤食品在上市的10年間，累計獲得政府補貼超過40億港元，佔10年總利潤的46.38%。上海新世紀公佈的評級報告顯示，2015年第一季度，雨潤食品主業呈現虧損狀態，但由於當期公司收到的政府補貼較上年同期大幅增長，公司實現凈利潤0.05億元。

　　值得注意的是，雨潤歷史上曾獲得政府給予的地方建廠投資補助，隨著産業佈局陸續完成，這項補貼也在逐步減少。2012-2014年分別為6.18億元、4.53億元和3.38億元，2015年前三季度只有0.89億元。公司主業虧損持續而補貼減少，共同導致2015年前三季度凈利潤虧損額高達5.24億元。

　　對此，國信證券認為，投資激進和管理問題使南京雨潤積重難返。具體表現為，一是前期産能擴張太快，公司産能利用率明顯偏低；二是自身管理問題，食品安全屢屢出事導致公司産品市場份額持續下滑。