本期看點

　　1. 時隔20年，或迎來第五家全國性AMC

　　2. 央行決定下調金融機構存款準備金率0.5個百分點

　　3. 美國發動空襲擊殺伊朗指揮官蘇萊曼尼

　　4. 知識分享：關於債券違約與處置相關問題的討論

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　　不良資産行業快訊

　　業內大事

　　時隔20年，或迎來第五家全國性AMC。中國不良資産行業格局也將隨之改變。

　　日前，中國銀河金融控股有限責任公司官網發佈了銀河金控黨委書記、董事長李梅的2020年新年賀詞，其中提到，2019年銀河金控成功獲得股東增資，建投中信轉型為全國性第五家AMC順利推進。

　　點評：銀河系全國性AMC的消息在2018年即傳出風聲，當時的宣傳口徑為第五大AMC，但該説法並未得到有關部門認同因此被刪稿。新的全國性AMC會給市場帶來新的競爭，而且建投中信的總部設在廣東，該地區又是不良資産較好的市場，因此給廣州當地AMC、四大AMC、省外拓展的地方AMC一定衝擊。（出處：浙商資産研究院 ）

　　2020年1月2日，最高法舉行發佈會發佈《關於在執行工作中進一步強化善意文明執行理念的意見》。

　　點評：1、單位失信，不得將法人、實際控制人等納入失信名單

　　《意見》明確單位是失信被執行人的，人民法院不得將其法定代表人、主要負責人、影響債務履行的直接責任人員、實際控制人等納入失信名單。

　　人民法院發現納入失信名單、採取限制消費措施可能存在錯誤的，應當及時進行自查並作出相應處理；上級法院發現下級法院納入失信名單、採取限制消費措施存在錯誤的，應當責令其及時糾正，也可以依法直接糾正。

　　2、單位被限消後，法人、主要負責人等可以因私消費個人財産

　　單位被執行人被限制消費後，其法定代表人、主要負責人、影響債務履行的直接責任人員、實際控制人以因私消費為由提出以個人財産從事消費行為，經審查屬實的，應予准許。

　　3、在校生因校園貸成被執行人不納入失信名單

　　《意見》明確，全日制在校生因“校園貸”糾紛成為被執行人的，一般不得對其採取納入失信名單或限制消費措施。

　　4、為被執行人保留必須的生活費用

　　《意見》明確，被執行人有多項財産可供執行的，人民法院應選擇對被執行人生産生活影響較小且方便執行的財産執行。

　　同時《意見》還規定，執行過程中，人民法院應當為被執行人及其撫養家屬保留必須的生活費用。

　　此外，強制執行被執行人的財産，以其價值足以清償生傚法律文書確定的債權額為限，堅決杜絕明顯超標的查封。

　　凍結被執行人銀行賬戶記憶體款的，應當明確具體凍結數額，不得影響凍結之外資金的流轉和賬戶的使用。

　　5、不得影響被執行人子女正常接受教育

　　《意見》明確，限制被執行人子女就讀高收費學校，是指限制其子女就讀超出正常收費標準的學校，雖然是私立學校，但如果其收費未超出正常標準，也不屬於限制範圍。

　　人民法院在採取此項措施時，應當依法嚴格審查，不得影響被執行人子女正常接受教育的權利。

　　6、這些情況可暫時解除限制消費

　　《意見》明確，被限制消費的個人因本人或近親屬重大疾病就醫，近親屬喪葬，以及本人執行或配合執行公務，參加外事活動或重要考試等緊急情況亟需赴外地，向人民法院申請暫時解除乘坐飛機、高鐵限制措施，經嚴格審查並經本院院長批准，可以給予其最長不超過一個月的暫時解除時間。

　　7、嚴禁超標凍結上市公司股票

　　在凍結上市公司股票方面，《意見》明確，應當以其價值足以清償生傚法律文書確定的債權額為限。

　　股票價值應當以凍結前一交易日收盤價為基準，結合股票市場行情，一般在不超過20%的幅度內合理確定。

　　股票凍結後，其價值發生重大變化的，經當事人申請，人民法院可以追加凍結或者解除部分凍結。

　　8、查封開發商在建工程後應允許被執行人繼續建設

　　《意見》明確，對資金週轉困難、暫時無力償還債務的房地産開發企業，人民法院在查封其在建工程後，原則上應當允許被執行人繼續建設；查封在建商品房或現房後，在確保能夠控制相應價款的前提下，可以監督被執行人在一定期限內按照合理價格自行銷售房屋 。（出處：最高人民法院）

　　地方AMC引戰混改持續加速！重慶聯交所日前發佈公告稱，重慶渝富、市水務資産公司、市城投集團、市地産集團擬聯合轉讓重慶渝康資産經營管理有限公司54%股權，以引進有實力的大型企業集團作為戰略投資者。

　　點評：2019年已有多家地方AMC增資或引戰混改。背後則是地方AMC監管趨嚴、經濟結構調整促使不良規模攀升，帶來的地方AMC增加資本實力的實際需求。（出處：券商中國）

　　銀保監會近日發佈《關於公佈北京市、湖南省、四川省地方資産管理公司名單的通知》，其中提出，北京資産管理有限公司、長沙湘江資産管理有限公司、成都益航資産管理有限公司分別獲批參與本省（市）範圍內不良資産批量轉讓工作。

　　點評：地方資産管理公司牌照本身就是一項重要資源，這意味著地方擁有了化解區域金融風險的能力和抓手，本地金融機構可以更加穩健的持續經營。北京、湖南、四川新設地方資産管理公司意在提高本省不良資産處置服務覆蓋的深度，以更加專業的角度從事不良資産處置。（出處：浙商資産研究院）

　　12月31日，河北資管作為實施機構參與的開灤集團市場化債轉股項目成功落地，此次市場化債轉股項目總金額14億元，分別使用民生銀行4億元、平安銀行10億元國家定向降準資金額度，採用“發股還債”和“轉股還債”模式進行，河北資管最終持有開灤內蒙古公司42.25%的股權。

　　點評：這是河北資管成立以來首單市場化債轉股業務，也是地方資産管理公司在河北省落地的首單債轉股項目。該項目為落實國家供給側結構性改革、推動河北省屬國企降杠桿提供了重要樣本。（出處：證券日報  ）

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　　宏觀新聞速遞

　　國內

　　央行公告稱，決定於1月6日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點（不含財務公司、金融租賃公司和汽車金融公司）。此次降準體現了逆週期調節，將釋放長期資金約8000億元，有效增加金融機構支援實體經濟的穩定資金來源，降低金融機構支援實體經濟的資金成本，直接支援實體經濟。

　　點評：國際金融經濟學家郭士林表示，本次降準0.5個百分點很可能低於市場現有預期，因為之前有一些加倍降準1個點的呼籲和預測。實際情況是，本月初將有5500億逆回購到期，下旬又有2500億MLF到期，再加上專項債以及因春節因素累計的資金缺口，總金額接近兩萬億。預計一季度還會再降一次。另外，從之前央行公報和央行領導的講話看，中國不可能輕易改變貨幣政策的中性基調，債務現狀和地産泡沫等硬指標決定著未來的宏觀要審慎。初步預計，降準為主的寬鬆已經上路。（出處：  經濟參考報）

　　國際

　　美國1月3日發動空襲擊殺伊朗指揮官蘇萊曼尼，導致美伊局勢陷入緊張。當地時間5日晚，伊朗媒體稱，伊朗宣佈將不再遵守伊核協議的任何限制，進一步加劇中東局勢。同一天，美國總統特朗普警告稱，若伊朗攻擊任何美國的人員或目標，美國“可能會以不成比例的方式”迅速反擊。

　　點評：這一襲擊事件給中東局勢帶來了較大的不確定性，避險情緒大幅上升，黃金價格上漲1.7%，布倫特原油價格跳漲3.6%至68.4美元/桶。

　　外部原油供給鏈條的安全性對中美影響已發生重要變化。

　　一方面，中國原油的供需缺口不斷擴大。隨著中國能源需求量的大幅上升，2018年中國原油供需缺口已達到9,727千桶/日。所幸近年來自伊朗的原油進口占比有所下降，僅佔約4%。但中東仍然是中國原油進口最主要的來源地，佔比超過40%。中東穩定對中國能源安全影響較大。

　　另一方面，美國對外部原油供應的依賴大幅下降。隨著美國頁巖油技術的發展，2008年之後美國的原油産量已大幅上升，2018年美國原油産量已達到2008年時的2.3倍，根據BP的統計，已經超過沙特，成為全球油産量最高的國家。同時，這也意味著其國內的需求缺口正在不斷收窄，2008年時美國油日均消費量超出其日均産量12,707千桶，而2018年已收窄至5,144千桶。

　　從這一角度來看，供需變化所導致，原油對中美影響的結構性變化可能是未來需要持續關注的問題。（出處： 王涵論宏觀）

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　　金融市場

　　1月5日，央行發佈消息稱，2020年人民銀行工作會議1月2日至3日在北京召開。作為央行年初例行的重磅會議，工作會議總結上一年工作，分析當前經濟金融形勢，部署今年重點工作。參會領導也都屬高級別，人民銀行行長易綱、黨委書記郭樹清出席會議並講話。

　　點評：央行劃定今年七大重點工作：

　　1、堅持穩健的貨幣政策靈活適度。加強逆週期調節，保持流動性合理充裕，促進貨幣信貸、社會融資規模增長同經濟發展相適應。堅持發揮市場在匯率形成中的決定性作用等。

　　2、堅決打贏防範化解重大金融風險攻堅戰。壓實金融機構的主體責任、地方政府屬地風險處置責任和維穩第一責任、金融監管部門監管責任和人民銀行最後貸款人責任。持續開展網際網路金融風險專項整治，基本化解網際網路金融存量風險，建立健全監管長效機制。加快建立金融委辦公室地方協調機制等。

　　3、以緩解小微企業融資難融資貴問題為重點，加大金融支援供給側結構性改革力度。推動發揮多部門合力，用好定向降準、再貸款再貼現、宏觀審慎評估和徵信管理等政策工具，切實推動改進小微企業融資等。

　　4、加快完善宏觀審慎管理框架。編制宏觀審慎政策指引。構建宏觀審慎壓力測試體系。加快建立完善本外幣一體化的跨境資金流動宏觀審慎管理機制。逐步擴大宏觀審慎政策覆蓋領域等。

　　5、繼續深化金融改革開放。深化中小銀行和農信社改革，進一步健全政策性銀行治理結構。完善跨境資本流動“宏觀審慎+微觀監管”兩位一體管理框架等。

　　6、加強金融科技研發和應用。繼續穩步推進法定數字貨幣研發。建立健全金融科技監管基本規則體系，做好金融科技創新監管試點工作等。

　　7、全面提高金融服務與金融管理水準。強化金融統計監測分析，打造符合大數據發展方向的金融統計平臺和金融基礎數據庫。探索建立支付行業統籌監管、落實屬地監管職責機制。穩步推進徵信二代系統上線升級，加強個人徵信資訊安全管理和個人隱私保護。（出處：券商中國）

　　1月2日，銀保監會有關負責人在國務院政策例行吹風會上介紹對外開放情況時表示，招商信諾資産管理有限公司已于2019年獲批籌建。由此，招商信諾資管公司有望成為第四家外資保險資管公司。

　　點評：2019年以來，已有5家外資保險機構陸續開業，分別是工銀安盛資産管理有限公司、交銀康聯資産管理有限公司、安聯（中國）控股有限公司、中信保誠資産管理有限公司（獲准開業）和大韓再保險有限公司。

　　在國務院政策例行吹風會上,銀保監會副主席黃洪表示,這些年來，我們通過擴大保險業開放，目的之一就是要通過開放來引進先進的管理經驗、管理技術，在商業保險産品開發過程中，凡是有利於增加有效需求、增加有效供給、有效控制風險方面的國際經驗，我們都會認真借鑒學習。（出處：券商中國 ）

　　全市場首批公募MOM産品箭在弦上。繼創金合信基金與招商基金于2019年12月25日率先申報MOM産品後，平安基金、華夏基金與建信基金也相繼上報MOM産品材料。截至目前，全市場共有7隻公募MOM上報待批。

　　點評：目前市場上組合基金投資形式的公募産品已經有公募FOF、公募養老FOF，以及私募FOF、私募類MOM的産品，多家機構已經積累了一定組合基金産品的投資運作經驗，相關能力和經驗可以一定程度上遷移至MOM産品管理運作上。打個比方，MOM管理人相當於是足球教練，一方面要選人，選各種不同位置最優秀的人，前鋒、中場、後衛、守門員，另一方面制定戰略戰術，組織搭建最強陣容和戰術打法。最後，依託MOM投資管理系統實現對於組合的實時跟蹤、監控與動態調整，並對組合風格、母子賬戶投資業績進行跟蹤。（出處：券商中國）

　　銀保監會近日發佈的《中國銀保監會關於推動銀行業保險業高品質發展的指導意見》也在週末“刷屏”，意見明確了銀行業保險業到2025年的發展目標，對大力發展直接融資市場也有重點部署。意見提出，銀行保險機構要健全與直接融資發展相適應的服務體系，運用多種方式為直接融資提供配套支援，提高直接融資比重。有效發揮理財、保險、信託等産品的直接融資功能，培育價值投資和長期投資理念，改善資本市場投資者結構。多渠道促進居民儲蓄有效轉化為資本市場長期資金。

　　點評：銀保監會支援引導金融資産管理公司從事與企業結構調整相關的各類投資銀行業務，並允許從事相關的股權投資，這是對金融資産管理公司主業定義的一次拓寬，具有重大的現實意義。按照慣例地方資産管理公司也會享受相同政策。問題金融機構處置提上議題，地方資産管理公司參與地方金融機構風險已有先例，後續將更多參與。雖然宏觀層面不提去杠桿，但是在銀保監這一層還是要求精準去杠桿，説明不良資産行業仍大有可為。（出處：浙商資産研究院 ）

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　　産經新聞

　　近日，中國電動汽車百人會論壇（2020）在北京召開，中國電動汽車百人會副理事長、中科院院士歐陽明高做了題為“新能源汽車技術熱點問題和趨勢預測”的報告。

　　點評：歐陽明高認為，2019年新能源汽車産業呈現出四大特徵：第一，國內新能源汽車産業遭遇補貼退坡陣痛，全球汽車産業形成了向新能源汽車轉型的大趨勢。第二，新能源汽車動力系統的技術價值越來越受到重視。第三，由電動汽車核心技術經濟性決定的市場前景已經非常明朗。第四，新能源汽車推動新能源革命的戰略意義開始被認識，但還沒有受到足夠重視。（出處：珠江晚報）

　　知識分享

　　關於債券違約與處置相關問題的討論

　　以下文章來源於守門看客 ，作者任濤

　　自2014年第1隻債券違約以來，截止目前已有540債券發生違約，涉及金額達到4260億元，而違約債券的處置也成為一大熱點，本文嘗試對此簡要討論，後續仍會根據反饋意見和進一步的思考再度剖析。

　　一、維度1：近期債券違約相關政策資訊匯總

　　自2018年推出違約債券轉讓試點以來，央行（銀行間）和證監會（交易所）作為債市主管機構，一直在嘗試通過債券違約轉讓機制的建立，來實現打破剛性兌付的目標，並借此建立違約債券處置的常態路徑。事實上上清所、北金所、最高法院以及發改委等相關機構也均有所行動。

　　例如，2019年12月27日，央行、發改委與證監會聯合發佈《關於公司信用類債券違約處置有關事宜的通知（徵求意見稿）》，正式建立債券違約的統一處置機制。同時2018年12月3日央行、證監會和發改委聯合發佈《關於進一步加強債券市場執法工作有關問題的意見》，建立了債券市場的統一執法機制。當然以上兩個事件均是債券市場統一監管的一部分（其他還包括信用評級統一等等）。

　　二、維度2：我國信用債違約情況分析

　　（一）2019年違約債券數量和規模均明顯放量

　　2019年全年，違約債券數量為232隻（2018年165隻），涉及規模達到1839.65億元（2018年1558.48億元）。相較之下，2015-2017年的違約債券數量分別僅為30隻、56隻和45隻，違約規模分別為140.70億元、323.31億元和382.01億元，要知道2014年我國才有第一隻債券違約的案例。可以看出無論是違約數量還是違約規模，2019年均明顯放量。

　　（二）信用債的違約率達到1%附近，雖然明顯低於商業銀行的不良貸款率，但後續可能會保持常態

　　我們將2019年底的信用債合計規模（43.57萬億）扣除同業存單（10.73萬億）、金融債（7.13萬億）後，計算出屬於非金融企業主體發行的債券餘額約為20萬億，按照全年1839.65億元的違約規模來計算，則違約比例大致為0.92%（監管部門給出的數據是1.20%左右），雖然已經明顯高於歷年違約率，但依然明顯低於商業銀行1.87%的不良貸款率。

　　當然債券市場與信貸市場不同，前者流動性較好但保障性較差，而後者往往抵質押較為充分但流動性差。所以能夠從銀行獲得到貸款以及能在債券市場成功發行債券的主體通常資質不會太差，但是由於目前的信用債發行主體往往帶有一定的制行政強制性，導致一些資質較差的主體也可以發行債券，使信用債市場的品質並沒有預想的那麼好。不過債券違約並實現債券市場出清實際上是打破剛兌的一種表現，而從金融供給側改革的方向上來看，目前0.90%以上的違約比例有可能會成為信用債市場的常態。

　　（三）2018年下半年債券違約事件開始大量出現，正式打破了傳統“低違約、高剛兌”的市場常態

　　我國信用債市場長期處於低違約高剛兌的環境中，但2018年三季度這一常態被打破，除民企外，地方國企和央企也有違約的案例發生（當然追究來看這些多不是正兒八經的國有企業）。2018年三季度當季違約債券數量和違約規模便分別達到59隻和606.56億元，2018年四季度違約債券數量和規模分別為77隻和665.38億元，也即僅2018年下半年違約債券數量和違約規模便分別高達136隻和1272億元，真正拉開了我國債券違約市場的大幕。

　　（四）債券違約主體與商業銀行授信不良主體的行業分佈基本一致，均主要分佈在製造業和批發零售業

　　在商業銀行的授信主體中，不良率較高的行業主要有製造業和批發零售業（不良率大多在3%以上、甚至很多銀行製造業的不良貸款率超過6%）。而巧合的是，對於債券市場而言，違約主體的50%以上也同樣分佈在這兩個行業，可見對於信貸市場和債券市場而言，之前的關聯性還是比較高。

　　從具體數據來看，目前違約債券主體的40%以上為製造業，13%為批發零售業，8%以上為建築業，5%為房地産業，綜合為14.29%，採礦業為6.47%，交通運輸、倉儲和郵政業為3.50%，這五大行業的合計比例超過90%。

　　（五）當前債券違約現象是民企融資難和國企過渡融資現象的具體體現

　　根據Wind的統計，我國信用債違約主體中，民營企業佔80%左右，是最主要構成部分，特別是2018年下半年以來的那一波違約高潮，主要集中於民營企業。我們看到在2004-2016年這段時間裏，民營企業的融資來源較為有限，且越來越窄，其資産負債率由61%的位置逐步下降至50%附近，但在2017年嚴監管的環境下民企的資産負債率開始大幅攀升，造成2018-2019年的兌付壓力明顯上升。由於在過去很長一段時期內，民企由於融資渠道受限，導致其其融資成本往往較高，並在2018-2019年背負較大的債務償還壓力，不得不通過較高的成本來爭取債務償還資金，並加劇了違約風險。

　　相反國有企業的資産負債率在2005-2013年這段時期內由56%升至62%以上，與民營企業剛好形成明顯的剪刀差效應，對民企的融資形成明顯擠壓。國家統計局公佈的數據顯示，2014年以來國有企業的資産負債率略有下降，但這個結果可能不太靠譜，根據《2018年底國有資産管理情況的綜合報告》，2018年央企的資産負債率從68.11%降至67.70%，地方性國企業的資産負債率則從62.07%降至61.96%，顯著高於下圖中顯示的數值，因此相較而言我們認為民企融資難（導致融資貴）和國企過渡融資（擠壓了民企的融資空間）是當前債券違約現象的集中體現。

　　（六）債券違約主體的國企名錄：4家央企和9家國企

　　從2014年以來的違約主體來看，共涉及到4家央企業和9家國企，且央企中的中國華陽經貿集團以及地方國企中的東北特殊鋼集團、四川省煤炭産業集團的違約債券品種最多。四家違約央企分別為中國華陽經貿集團（中國國際貿易促進委員會）、保定天威集團（中國兵器裝備集團）、北大方正集團（教育部）、新疆金特鋼鐵（中國新興集團）。

　　9家地方國企則分別為上海雲峰集團（綠地集團）、吉林糧食集團、天津市浩通物産（天津物産集團）、天津物産能源資源發展（天津物産集團）、東北特殊鋼集團（遼寧省國資委）、四川省煤炭産業集團（四川省國資委）、廣西有色金屬集團（廣西國資委）、海口美蘭國際機場（國開發展基金）、中科建設開發總公司、廣州華工百川科技（廣州華南理工大學科技園）。

　　三、維度3：投資債券主要面臨哪些風險？

　　投資債券面臨的風險類別比較多，如違約風險（信用債）、利率風險（全部債券）、匯率風險（外幣債券）、贖回風險、通貨膨脹風險（折價）、流動性風險（二級市場的流動性差導致難以變現）、再投資風險、股票風險（可轉債和可交換債）等。

　　其中，利率風險與違約風險是最主要的兩類風險，後者也是我們討論的主題 ，且相較于前者，後者更難把握。

　　（一）利率風險是債券市場最基本的風險，無論是利率債還是信用債，利率上升均會引起債券市場價格出現下降。通常情況下，由於約定的債券票面利率差異明顯，因此在發行時往往會出現一定折價或溢價（實際價格），導致實際價格和票面價格並不相等，而債券在流通時其實際價格還會隨著利率等市場因素的變化而言，並導致實際價格與票面價格之間出現缺口，這一缺口便是債券投資的收益或損失。

　　對於贖回風險而言，主要是指當市場利率下降或觸及其他約定條款時，相關債券就有可能被強制贖回。因此某種程度上來説贖回風險也是利率風險的一種。

　　（二）違約風險是債券的發行人違背事先約定，未按時償還本部本息的行為。違約風險通常是針對信用債，且風險多來自於企業本身，可以説凡是能夠影響到企業信用的因素同樣也會對企業的債券價格産生影響。

　　四、維度4：對債券違約風險的討論主要針對信用債

　　（一）我國信用債市場自2005年起才真正發展起來

　　我們對債券違約風險的討論對象實際上主要指信用債。不過我國的信用債券市場自2005年才正放開，所以我們看到在2005年信貸CLO、短融等相繼登場，2006年可轉債登場、2007年公司債登場、2008年可交換債和中票登場。特別是2008年後為幫助企業通過債券市場融資，監管部門相繼推出超短融、ABN、中小企業私募債、可續期債券、永續中票、項目收益債和收益票據、綠色 債、長期限含權融資工具、雙創專項債務融資工具、扶貧債券等種類繁多的信用債。

　　但是信用債的二級市場流動性並不高，對於各類信用債來説，也只有中票、超短融、可轉債等個別品種的流動性要稍好些。

　　（二）我國信用債市場存在的四大問題

　　雖然自2005年開始我國才真正放開信用債市場，但實際上1984年我國便已經有了信用債品種。但是在2005年存在的一系列問題在2005年後也有所延續，並對目前仍有借鑒意義。也只有真正深入認識到這些問題，才能更好對信用債的違約進行分析。

　　1、企業債的發行與投資具有一定的計劃屬性，2005年是由政府逐級進行分配，帶有典型的政治政策引導傾向，直到目前這種問題依然存在，即發行與投資均帶有典型的行政色彩。如2019年12月5日貴州省發改委發佈的《關於促進貴州資本市場健康發展的意見（徵求意見稿）》便明確要求省內金融機構購買企業債。

　　2、我國企業債的發行帶有典型的“扶貧”特徵，即鼓勵無法通過其他途徑的企業發行債券，這些發行主體由於信用評級較低且資訊披露較少，導致其定價更多是行政性定價，無法充分反映風險情況。

　　3、我國的信用債市場並不完全基於信用，而是需要有一定的資産抵質押或所謂的結構化發債，這和2005年之前行政性要求企業發債要有銀行擔保的做法相比殊途同歸，而一旦有了市場主體或資産抵質押擔保，涉及的關聯方也會更複雜，所謂的信用債也就並非真正意義上的“信用”債，而是授信。同時這也會導致另外一個結果，即信用利差及相關定價數據失真。

　　4、機構投資者的培育不夠健全，事實上企業發債能不能發的出去、該如何定價以及違約後如何處置應由市場決定，而這裡的市場應建立機構投資者足夠豐富的基礎上。由於機構投資者的市場研究和風險評估能力較強，可以為定價提供更有意義的參考。

　　五、維度5：違約的具體表現與兌付方式

　　（一）違約的具體表現方式

　　1、違約的具體表現主要有擔保違約、觸發交叉違約、技術性違約以及未兌付利息、未兌付本金、未兌付回售款、提前到期未兌付等幾種（可以以上幾種表現形式的一種或幾種組合）。

　　2、其中後面比較直接，而前面三種違約形式的表現沒有那麼直接，但卻是違約內涵的一種外延。2014年以來，共有8隻債券發生了技術性違約、12隻債券發生了擔保違約、33隻債券觸發了交叉違約條款。

　　3、技術性違約是指未履行除本金利息之外的其他條款，主要包括部分財務指標出現惡化或突破規定約束、未出具財務報告、壓力測試結果較為不理想等影響債務人信用狀況和流動性狀況的相關因素。雖然技術性違約不直接與本息掛鉤，但卻影響未來兌付的預期和實現能力。

　　4、交叉違約是預期違約和投資者保護理論的一種體現，通常是指債務人及相關方在其他合同項下的債務償還義務出現違約或違約跡象的情形，這種情況下債權人有權要求債務人追加擔保或提前到期，以實現對自身債權的保護。

　　（二）違約的常見兌付方式

　　對於違約主體而言，除破産和展期之外，多數均會想方設法進行全部或部分償還，否則將會嚴重影響到後續再融資，對於一些地區尤其明顯（如貴州），其中有三種兌付方式最具代表性：

　　1、自己籌集資金進行償還

　　這種情況下多數是因為違約主體處於週期性行業、遇到不可測重大事件或特定事件（並非是自己原因）而被錯殺等所導致的流動性或現金流短期性、臨時性出現緊張的現象，才使得違約發生，因此一旦週期性行業開始回暖、相關事件約束解除，現金流便可以恢復。同時針對這類違約主體，一些行研能力較強的債權人而言，會通過主動讓渡一些權益來獲取長期合作機會。

　　2、政府介入協調

　　這種情況下多數是因為違約主體是地方國企或對轄區經濟、就業、稅收、信用風險擴散等有重大影響或導向性的大型民企，而這類主體往往處於重資産行業，即擁有大量核心資産可供變現、抵質押來進行償還債務。政府介入通常情況下會採取一些行政性手段，通過展期、債務重組、核心資産抵質押等方式來化解相關債務。

　　3、引入第三方

　　對於一些盈利情況尚可的違約主體，違約之後在考慮債務重組的同時適時適度引入第三方進行支援也是一種方式，此時的第三方往往是為了獲取殼資源（違約主體為上市公司）或通過培育違約主體進行債轉股以期後續能夠在資本市場退出。對於這類主體，有時為上市公司，有時則為銀行的重要客戶，引入第三方有時是銀行主動尋找，有時則是第三方主動到府。

　　六、維度6：目前我國違約債券處置現狀

　　（一）存在的一些問題

　　1、採取訴訟、仲裁等市場化處置方式的比例較低，尚不到45%。特別是對於國有企業的違約情況，一般會基於地方政府的壓力，採取延期、追加擔保、變更擔保主體、自籌資金、債務重組等非市場化方式，強化市場對國有企業的剛性兌付預期。

　　2、違約債券的處置效率較低，如週期較長、完成率偏低等。多數違約債券採取擔保代償、自籌資金等方式處置的效率較高，而採取訴訟、仲裁等市場化手段處置的完成率相對較低（約20%左右），採取債務重組、破産重整等方式的完成率不到50%，目前多數尚在處置中的違約債券週期已經超過1年（其中1/3）超過了兩年。

　　3、清償率較低、資産保全較難。由於違約債券的涉及面較廣、週期偏長且擔保資産往往受制于政策和政府干預（更多的債券可能沒有擔保），導致其在清償順序上無優先權，或即便有優先權也無財産可供執行，使得其回收情況較差，維權難度大。

　　（二）監管部門正在做出哪些努力

　　近年來監管部門一直在嘗試對債券違約現象進行統一監管，而證監會則被賦予監管的主管機構

　　1、法院正逐步介入違約債券的處置事項中，並給予相關支援，優化了違約債務重組、破産重組、法律訴訟等市場化路徑。

　　2、通過《民法典（草案）》等修訂完善了原《破産法》《擔保法》等相關規定，簡化企業破産司法程式，使投資者可以更好通過法院拍賣等方式實現債權債務關係轉移。

　　3、逐步建立違約債券的二級市場，並引入資産管理公司、“禿鷺”基金等合格機構投資者，以增強違約債券的流動性，提升了違約債券重定價的有效性，提高了處置效率。

　　4、壓實債券發行人和相關仲介機構的責任，強化資訊披露，提升監管效率。如對五洋建設的發行人、承銷機構、會計師事務所及相關責任人員做出行政處罰以及對廈門聖達等6起私募債欺詐發行做出刑事判決。

　　5、明確了證監會作為執行銀行間和交易所市場的債券統一執法工作許可權的主管機構，由其對涉及公司債券、企業債券、非金融企業債務融資工具等債券品種的資訊披露、內幕交易、操縱市場等違法違規行為進行認定和行政處罰。

　　七、維度7：不同機構債券投資中信用類債券的比例

　　從各機構債券投資中對信用債的配置比例來看，商業銀行理財産品、券商、各類資管計劃、基金、企業等市場主體持有信用債的比例較高（當然這裡含ABS等），特別是各類資管計劃和券商的信用債配置比例佔全部債券投資的50%左右，這些投資主體在信用債違約大潮下，預計後續同樣也面臨相應的信用風險及投資品種爆雷的情況（可能現在已經發生了），需要特別警惕。

　　八、維度8：信用衍生産品在信用債投資中的應用

　　對信用債投資的風險防範除事後的違約處置外，實際上在投資階段還有一種解決之道，即購買信用衍生産品，將投資債券的信用風險（違約風險）轉移出去，但這種情況下投資者需要犧牲一定收益。

　　（一）我國信用衍生品的創設始於2010年，但在2012-2015年期間幾乎沒有發展，2016年得以重啟，2018年則因民企發債困難、債券違約頻發等事件，促使信用衍生品得以發展。因此我國信用衍生品的産生與發展主要是為了支援民營企業，且主要針對民營企業的龍頭企業，這是存在的最大問題，後續是否有更大的發展仍然需要看政策的支援力度。

　　（二）目前我國信用衍生品主要有憑證類和合約類，各有兩個品種。其中信用風險緩釋憑證與信用聯結票據為憑證類、信用違約互換與信用風險緩釋合約為合約類。所謂憑證類，可以理解化標準化且可以在市場上流通交易的合約。

　　（三）CRMA與CRMW（即信用風險緩釋合約與憑證）主要保護參考實體的某一個標的債務，而CDS與CLN則保護的是某一參考實體下的債務（目前僅限SCP、CP、MTN、PPN、ABN等非金融企業債務融資工具）。也就是後面兩個保護的是發債主體，前面兩個保護的是發行的債務。且我國目前將CRMW的參與者分為核心交易商和一級交易商兩類，前者可以與所有參與者進行交易，後者則只能與核心交易商進行交易。

　　九、結語

　　（一）基於歷史原因，我國信用債市場與信貸市場之間的關聯性較強，就連違約主體和不良主體的行業分佈也比較一致，即主要集中于製造業、批發零售業、採礦業等行業中，且違約主體也以民營企業為主，國有企業的違約數量仍然相對較少（目前僅有4家央企和9家地方國企）。

　　（二）我國信用債的大規模違約主要始於2018年三季度，目前違約率約為1%左右，預計後續違約規模將保持在這一比例上，且2019年違約數量和規模均有明顯放量之勢。特別是各類資管計劃、券商以及基金等債券投資中信用債比例較高的投資主體，在信用債違約風險爆發時，亦很難倖免，值得警惕。

　　（三）目前違約現象的集中性爆發主要是由於民營企業的融資不足和國有企業的過度融資造成，民營企業的融資不足既有融資渠道受限亦有融資成本較高的因素，也即相較而言我們認為民企融資難（導致融資貴）和國企過渡融資（擠壓了民企的融資空間）是當前債券違約現象的集中體現。

　　（四）目前我國違約債券的處置通過訴訟、債務重組等市場化方式的比例較低，多數因為行政干預大、牽涉關聯方多等原因導致回收率低、處置週期長、專業機構投資缺乏、資産保全難等。不過自2018年推出違約債券轉讓試點以來，央行（銀行間）和證監會（交易所）作為債市主管機構，一直在嘗試通過建立債券違約轉讓機制以及統一各市場體系，來實現打破剛性兌付的目標，近期這一進程有所加快，各相關機構也均有所行動。

　　（五）對於違約債券及其他相關債務的處置，可能最為重要的是風險如何預警以及如何定價或如何真實定價的問題。對於定價，則一是需要流動性（可以通過債券違約轉讓機制來解決），二是合格投資者對風險的識別，現在這兩個層面的重要性均已引起重視。那麼對於風險如何預警則也可以作為定價的基礎，證監會表示後續通過強化資訊披露等手段提前三個月預警80%的違約債券，這其中的資訊檢視更是一種方式，當然信用衍生産品也可以給予適度考慮。

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來源：中國網    | 撰稿：鳳起    | 責編：田燕    審核：張淵

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