本期看點
1. 未來資本充足的境外投資者將深耕中國不良貸款市場
2. 首只地方政府+金融資産管理公司（AMC）+産業資本+私募基金共同組建的紓困基金確立
3. 一文看懂中央經濟工作會議中美第一階段經貿協議文本達成一致。
4. 知識分享：一口氣看完投行2020展望報告
一、不良資産行業快訊
業內大事
1. 近日，全球領先的地産服務商第一太平戴維斯發佈了2019年中國不良貸款報告。稱中國不良貸款包70%都有不動産作為抵押，他們要求從中國獲得的收益要高於其他國家；今年上半年境外投資者又追加了60億美元用於不良貸款債權融資；未來資本充足的境外投資者將深耕中國不良貸款市場。
點評：隨著不良貸款交易透明度提升，同時市場進一步向國際投資者開放，許多國際不良貸款買家將視線投向中國市場。深圳前海金融資産交易所數據顯示，2018年境外收購中國不良 貸款資産包總額約為人民幣300億元，約為2017年的3倍。表現活躍的國際投資者包括橡樹資本、孤星資本、高盛、貝恩、太盟投資和CarVal，除不良貸款資産包以外，對單項債權投資的興趣也有所增加。
中國市場固然存在一定的挑戰，但是中國不良貸款市場規模龐大，且存在增長潛力，全球投資者很難對之視而不見。同時，中國的市場狀況、政策規範以及競爭格局有可能會出現快速調整，投資者需要未雨綢繆，及時把握住機會。（出處： 不良資産頭條）
2. 近日，多家城市銀行發佈2019年第三季度報告，“不良貸款率連年升高”已經成為報告核心詞。除了城商行之外，農商行的不良貸款更令人擔憂，有的甚至接近23%，不得不靠定增搭售不良出表。來自某四大權威數據顯示，今年前三季度一級市場推包量超過5000億，而四季度還將有不少於1000億的推包量。
點評：今年銀行業不良資産市場出現以下變化：一是國有大行推出不良資産的佔比呈下降趨勢；二是地方商業銀行、農商行和城商行不良資産的出包量呈上升的趨勢；三是一些除銀行以外的非銀金融機構的不良資産的供給開始出現增多的趨勢。價格方面，品種上有增多，結構上有變化，總量上基本維持平穩的態勢，日益多元化的參與主體讓市場進一步回歸理性。最近兩年開始，不良資産的成交價格出現小幅下降趨勢，總體平穩中略有下降。預計明年也將基本維持目前的趨勢。（出處：不良資産頭條）
3. 12月9日晚間，中國有色金屬建設股份有限公司公告稱，公司于12月9日召開第八屆董事會第79次會議，審議通過《關於申請控股子公司沈冶機械破産重整的議案》，同意公司作為債權人向人民法院申請中國有色（瀋陽）冶金機械有限公司破産重整。
點評：中色股份解釋申請沈冶機械破産重整的原因有：
1. 經營困難，難以扭轉虧損局面受行業下滑的影響；
2. 資不抵債，無法按期清償全部債務沈冶機械多年來持續虧損；
3. 落實國務院國資委“處僵治困”工作要求，沈冶機械于2016年5月被列入國務院國資委待處置待治理“特困企業”名單。
在積極處置不良資産的同時，中色股份目前正在穩步推進重大資産重組，有利於公司聚焦主業、輕裝上陣、集中優勢發展。（出處：證券時報）
4. 12月11日，首只地方政府+金融資産管理公司（AMC）+産業資本+私募基金共同組建的、規模約51億元的紓困基金框架確定，此基金擬專項用於對華為的核心供應商——大富科技（300134.SZ）控股股東的紓困救助。當日，大富科技的控股股東安徽配天投資集團有限公司與中國信達（01359.HK）深圳分公司以及蚌埠相關政府投資平臺共同簽署債務重組框架協議，本次交易包括債權收購及債務重組和基金投資兩個部分，交易總額不超過60億元。
本次交易主要包含債權收購及債務重組和基金投資兩個部分，交易總額不超過60億元，其中中國信達深圳分公司總出資不超過39億元，蚌埠投資總出資不超過21億元。債權收購及債務重組部分，中國信達深圳分公司擬以約34億元收購配天投資的債權後，成為配天投資的債權人，配天投資獲得資金後，與其原有債權人商談債務重組及債務清償。同時配天投資將持有上市公司的股權質押給中國信達深圳分公司。
基金部分，由中國信達深圳分公司關聯方信風投資管理有限公司作為管理人發起設立紓困基金，專項用於本次交易，總規模不超過 51.02億元。基金的各合夥人出資情況預計如下：信風投資為GP1、配天智慧雲為GP2，分別出資金額不超過100萬元；中國信達深圳分公司為優先級LP，現金出資額不超過5億元；蚌埠投資為劣後級LP1，出資金額不超過21億元，其中9億元為應收配天投資的債權，12億元為紓困用途現金；孫尚傳為劣後級LP2、李洪利為劣後級LP3，雙方以其共同持有的配天投資99%的股權作價出資25億元。完成後，紓困基金成為配天投資的大股東。
點評：此案例創新點有三個方面。
創新一，紓困方均派相關主體參與紓困基金，使得各方能在提供紓困資金後參與對公司的管理，避免“看不住自己的錢”。
創新二，基金設計了雙GP。為保證不觸發要約，且讓“懂業務”的原大股東繼續保持公司的控制權，日常業務均由配天智慧雲掌管，信風投資僅在大額資金動用等少數事項上持一票否決權，等於看住了錢不被濫用甚至挪用。
創新三，監管認可無先例安排。蚌埠市政府投入的21億元基金當中，現金僅為12億元左右，其餘為應收大股東的債權，孫尚傳與李洪利的出資也不是現金。根據現行基金備案規定，一般均應現金出資，但證監會認定的其他情形除外。證監會機構部和基金業協會充分考慮到紓困背景、企業背景以及交易背景，認可了此案的創新性安排。這也體現了監管部門當前對於紓困的重視程度。此前，基金業協會也曾專門出臺政策，為股權質押紓困基金備案開闢綠色通道。（出處：中國經營報 ）
5. 目前，溫州所有基層法院均已受理具備個人破産實質功能和相當程式的個人債務集中清理案件，合計受理此類案件達20余件。
點評：當前，我國個人破産事實大量存在。許多“執行不能”的案件只能以“終結本次執行程式”形式結案，長期成為法院執行的歷史包袱，影響了強制執行的司法權威和公信力。
“個人破産制度的缺位，扼制了破産債務人這部分人的創業創新動力，成為市場經濟活動中的‘僵屍人’。”溫州市金融辦人士表示，探索建立個人債務集中清理機制，可在傳統的對債務人“窮追不捨”的執行模式之外，提供一個債務人與債權人和社會多方共贏的債務清算模式，這對經商活躍的溫州有重大意義。（出處：溫州市人民政府網站 ）
二、宏觀新聞速遞
國 內
1. 12月13日，中國和美國同時發表官方聲明。中方表示，經過中美兩國經貿團隊的共同努力，雙方在平等和相互尊重原則的基礎上，已就中美第一階段經貿協議文本達成一致。同一天美國貿易代表辦公室發表聲明，確認中美就第一階段貿易協議達成了歷史性的且可執行的協議。
點評：
（1）貿易從摩擦走向緩和，雙方同時確認在12月15日將不再互加新的關稅，甚至以往所加的關稅稅率也首次出現下調，這意味著中美的經貿關係出現了明顯改善，貿易摩擦顯著緩和。
（2）中美從脫鉤回到融合，中美第一階段貿易協議的達成將增加中美在貿易、科技和金融等多方面的合作，從而扭轉了中美經濟脫鉤的趨勢。
（3）美國企業和農民受益，在美國大選之前，特朗普再次變卦的概率不大，中美的貿易協議有望逐步落地。
（4）中國出口和投資改善，未來如果中美貿易摩擦緩和，那麼首先中國的庫存投資將有望從低位回升，從而啟動庫存投資週期。其次，設備投資也有望出現回升，從而帶動製造業投資增速回升。
（5）匯率和資本市場向好，中美貿易協議的達成對於人民幣和資本市場是重大利好，未來匯率有望企穩回升，而股市和債市的慢牛行情有望繼續延續。
（出處： 姜超宏觀債券研究）
2. 今年1月1日，新修改的個人所得稅法全面實施，首次建立了綜合與分類相結合的個人所得稅制。時至年終，新稅制實施後首次個人所得稅綜合所得匯算清繳快要開始了。
點評：業內專家認為，徵求意見稿細化了匯算清繳工作的基本遵循，明確了涉稅各方的權利和義務，此次向社會公開徵求意見，將進一步推進建立現代個人所得稅制度，促進社會公平。根據徵求意見稿，廣大納稅人可優先通過網上稅務局、個人所得稅手機APP預填申報表，通過查看、修改、確認三個環節即可完成申報，輕輕鬆鬆就可享受個稅改革紅利，其中體現出的便民理念是徵求意見稿一大亮點。（出處： 券商中國）
國 際
1. 北京時間12月12日淩晨，美聯儲12月議息會議決定維持聯邦基金目標利率在1.50%-1.75%。
點評：利率維持不變。美聯儲12月議息會議全票通過維持聯邦基金目標利率在1.50%-1.75%不變的決定，符合市場預期。會議聲明提到，美聯儲認為當前的貨幣政策立場，對支援經濟活動持續擴張、強勁的就業市場和接近通脹目標是合適的。雖然刪掉了“前景不確定性仍存”的表述，但表示仍將監測包括全球經濟發展和通脹壓力減弱在內的經濟前景資訊。聲明發佈後，美元指數下跌、美債收益率回落。
經濟短期平穩。12月會議聲明對經濟的判斷與9月相比沒有大的變化，認為近期就業市場數據依然強勁，經濟活動增長保持溫和，居民消費增長短期較強，而商業固定投資和出口疲軟的狀況仍在持續。今年以來美國經濟增速回落，但近期表現平穩。雖然今年美國實際GDP同比增速逐季放緩，今年三季度已降至16年以來的新低，但三季度實際GDP環比折年增速從初值1.9%上修至2.1%，主要是投資上修明顯。今年美聯儲三次下調利率後，新屋銷售和私人住宅營建許可數量到10月已創08年危機以來的新高，預示住宅投資短期將有改善；9月以來美國核心資本品訂單跌幅收窄，預示企業設備投資增速有短暫企穩的可能；四季度以來，美國消費者信心指數持續反彈，意味著消費短期也有支撐。
下調核心通脹預期。美聯儲預測美國2019年和2020年的GDP增速分別為2.2%和2.0%，與9月預測一致；預測今明兩年失業率為3.6%和3.5%，較9月預測小幅下調；維持今明兩年PCE同比在1.5%和1.9%的預測，但對今年核心通脹預測從9月的1.8%下調至1.6%。
明年仍將觀望。在記者會上，鮑威爾也表示通脹依然低於目標。如果通脹長期不達目標，會導致長期的通脹預期下降，進而實際通脹水準進一步降低，使得利率水準也更靠近有效下限。因此只有通脹持續回升才應該加息。點陣圖顯示，大多數委員認為明年仍將維持利率不變，僅4位委員認為應提高利率一次。美國今年降息三次後，近期經濟表現邊際有所企穩，美債收益率曲線已結束了9月以前的嚴重倒挂狀態、製造業PMI短期穩定，美聯儲希望暫停降息時，觀察前期寬鬆對經濟的效果，對明年仍將保持觀望。
國內貨幣政策保持穩健。易綱行長近日在《堅守幣值穩定目標實施穩健貨幣政策》一文中指出，應儘量長時間保持正常的貨幣政策；堅持總量適度、精準滴灌、協同發力、深化改革、促進內外均衡。我們認為，儘管經濟增速趨於下行、短期壓力仍存，但失業率基本穩定、物價總體處在溫和區間，意味著總供求大體平衡，而央行也提到當前經濟實際增速接近潛在增速，這意味著經濟形勢需要加大逆週期調節，但也並非需要總量政策大幅寬鬆。當前豬價導致通脹短期高位，央行不會因此收緊，同時也看到融資呈現企穩、PMI反彈至榮枯線上、PPI同比近期有望回升轉正、海外經濟體景氣有所修復，説明短期大幅寬鬆的必要性不高，我們預計，貨幣政策仍將維持穩健基調，保持流動性合理充裕，以深化LPR改革疏通利率傳導，而非開啟連續降息。
（出處： 姜超宏觀債券研究）
三、金融市場
1. 12月13日，證監會發佈了《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》，明確了分拆試點的條件，規範了分拆上市流程，加強了對分拆上市行為的監管。較此前的徵求意見稿，正式發佈的《若干規定》有多項關鍵內容的調整，包括把10億元的盈利門檻調低至6億元；允許最近三年內使用募資規模不超過子公司凈資産10%的子公司分拆；放寬了子公司董事、高管的持股限制等。
點評：聯訊證券表示，分拆上市的最終目標是為了增加股東的價值。分拆上市好處從理論研究的總結中大致可以分為以下幾類：一、作為融資工具；二、解決管理層激勵問題；三、向市場傳遞被低估信號；四、企業專業化管理的需求。（出處： 券商中國）
2. 12月13日晚間，有三家上市券商再融資事項都有最新進展。年初拋出130億定增計劃的中信建投證券正式回復證監會反饋意見，該定增事項距離落地又近一步；山西證券60億配股事項發佈了修改版的發行預案，近期也將回復證監會反饋意見；東吳證券的65億配股則獲得了證監會審核通過。
點評：作為資本密集型行業，證券公司紛紛加大再融資步伐，以在未來的行業競爭中有更強的發展潛力，券商推出再融資計劃也在情理之中。（出處：券商中國）
3. 12月13日，郭臺銘的鴻海集團發佈公告宣佈，鴻海子公司富士康創投控股在12日出售了所持有的過半阿里巴巴股份。本次富士康創投共出售了阿里巴巴133.8萬股ADS，交易價格為每股ADS 203.82美元，交易總金額達2.72億美元（約19億人民幣）。
點評：監管對MOM産品管理人的資質要求，將進一步打開銀行理財子公司與公募基金的合作空間。因而在MOM證券賬戶的開立方面，《業務指南》明確産品應以MOM基金的名義開立一碼通賬戶，可按每個投資顧問申請開立1對滬深A股賬戶。（出處：中國基金報）
4. 近日，中國證監會下發第二批基金投資顧問業務試點名單，螞蟻（杭州）基金銷售有限公司、騰安基金、珠海盈米基金3家第三方基金銷售機構赫然在列。
據了解，在螞蟻基金拿到基金投顧試點資格之後，領航集團（Vanguard）與螞蟻金服兩家公司在今年6月成立的合資公司——先鋒領航投顧(上海)投資諮詢有限公司，將正式為國內個人投資者提供基金投顧服務，合資公司將很快在支付寶APP上推出基金智慧投顧産品。
點評：一個是全球最大的公募基金供應商，另一個擁有國內排名前三的基金電商銷售平臺，兩者的合作給業內帶來巨大的想像空間。
天弘餘額寶基金上線支付寶幾年時間裏，用戶數快速增長，截止今年年中，用戶數已經突破6億戶，據此估算，未來這一智慧投顧也有望觸達6億用戶。
（出處:中國基金報）
四、産經新聞
1. 近日，國家統計局公佈了10月70個大中城市新建、二手商品住宅價格情況。
70個大中城市新建商品住宅中，房價環比上漲的城市有50個，其中環比漲幅最高的是西寧，漲幅2.8%， 9月環比上漲城市有53個；
10月環比漲幅下跌的城市有17個，9月有12個；
環比漲幅持平的城市有3個，9月為5個。
日前統計局公佈的數據顯示，1-10月，商品房銷售面積133251萬平方米，增速今年以來首次由負轉正，同比增長0.1%。
點評：克而瑞研究中心分析師馬千里認為，10月商品住宅銷售數據表現不錯，累計增速更是由負轉正。不過從房價數據來看，各層級城市房價指數環比增幅均有所回落。這一方面是由於地方調控政策夯實，保障房地産市場價格體系進一步趨穩；另一方面也與企業年底“搶收”，加大行銷力度有關。（出處：中國證券報）
五、知識分享
一文看懂中央經濟工作會議
出處： 粵開奇霖研究
中央經濟工作會議通稿已經發佈，部署2020年經濟工作時，基本延續了12月6日政治局會議的思路，但涉及面更廣，內容也更為具體。讀完通稿，我們認為有以下幾個值得關注的點。
第一，去杠桿工作暫時告一段落。通稿中明確指出“我國金融體系總體健康、具備化解各類風險的能力”，這和往年“打好防範化解重大風險攻堅戰重點是防控金融風險”、“防範金融市場異常波動和共振”等説法截然不同。這是對過去金融去杠桿工作的肯定，金融去杠桿的任務基本完成。
通稿也提到要保持宏觀杠桿率基本穩定，相比于往年的“去杠桿”基調偏積極一些。去杠桿將暫時告一段落，後面重點轉向穩杠桿，預計實體融資的環境將改善，信用分層的現象可能會有所好轉。
第二，金融工作重心轉變。一方面，金融去杠桿工作暫時告一段落後，金融監管對債市衝擊的風險減弱，但仍需關註明年資管新規過渡期結束後，部分理財存續資産未到期的解決方法。另一方面，金融供給側改革繼續，要求大行下沉，目的在於降低實體融資成本，解決企業融資難與融資貴的問題。
因為與中小行相比，大行的負債成本更低，在相同條件下，貸款利率定價也會更低。若大行下沉，則大行貸款對企業更有吸引力，其貸款在信貸總規模中的比例會提升，從而帶動全社會融資成本的下降。但這樣中小行的市場份額縮減，加之在金融供給側改革背景下，同業負債難度提升，縮表壓力會進一步加大。
第三，貨幣政策偏松，信用或適度擴張。為協同財政、消費等政策，央行可能會繼續投放便宜的長期負債，配合專項債的下發、匹配中長期信貸，或投放PSL支援政策性銀行對基建項目的融資，信用擴張有更強的基礎。但由於也強調了社融與增長相適應的問題，因此大水漫灌難以出現，信用擴張有上限。
需要關注的是，本次是中央經濟工作會議層面，首次明確提及降低社會融資成本。預計降成本（LPR）將是明年央行的另一工作目標，為實現該目標，我們可能會看到：
（1）寬貨幣降低銀行的同業負債成本；
（2）繼續嚴格管控銀行違規高息攬儲行為；
（3）繼續調降政策利率主動牽引LPR下行；
（4）鼓勵大行下沉，對應金融工作的重點。
第四，新增專項債規模可能低於預期。和去年的中央經濟工作會議相比，刪去了“較大幅度增加地方政府專項債券規模” 的提法。專項債在實際使用中，面臨著缺少好的項目來對接、還款來源高度依賴土地、為讓專項債能夠發行虛構現金流等問題，有潛在的償還風險。11月財政部提前下發了1萬億專項債額度，規模也不及此前預期，2020年專項債增量或會控制。
與此同時，減稅降費力度，可能也將弱於今年。去年中央經濟工作會議，指出要“實施更大規模的減稅降費”，今年兩會期間確立了減稅降費2萬億的目標，財政部領導11月指出今年實際的減稅降費規模將達到2.3萬億，大大超過了原先目標。
但如此大規模的減稅降費，目前來看，對製造業投資和消費的提振都不明顯。2020年政策主基調是穩增長，逆週期調控需要加碼，來確保兩個翻一番目標順利完成。由於公共部門的消費傾向，高於企業和家庭部門，穩增長壓力下，大概率難再出現今年這樣力度的減稅降費。此次中央經濟工作會議，對減稅降費的定調是“落實”，預計在增量政策上不會有大動作。
第五，2020年地産調控政策會比較溫和。本次會議繼續強調“房住不炒”，但和去年中央經濟工作會議、今年7月政治局會議相比，有幾個新的變化，一是沒有繼續説“不把房地産作為短期刺激經濟的手段”；二是增加了“穩地價、穩房價、穩預期”的説法，明確了地産調控的目的不是讓房價下跌；三是強調要“全面落實因城施策”，意味著地方政府在地産調控上可能將有更大的自由度。
在這樣的調控基調下，預計2020年將有更多城市，通過放寬落戶條件、縮短或取消非戶籍人口購房所需社保繳納年限、降低二手房限售標準等，變相放鬆地産調控。針對房企融資的監管大概率也不會繼續收緊，此前有關領導已經指出要綜合多種工具對房地産融資逆週期調節。
加大城市困難群眾住房保障工作，做好城鎮老舊小區改造，2020年的棚改舊改或超預期。目前土地市場已經在逐步回暖，明年新開工不差，竣工週期也會支撐建安投資，2020年房地産投資或將繼續保持較強韌性。
第六，整體來看，圍繞全面建成小康社會，2020年的政策基調是穩增長、穩預期、穩杠桿。信用寬鬆，金融適度擴表，弱化防風險和去杠桿的訴求較為確定。
在具體的需求端穩增長上，預計將圍繞以下是三條路徑。一是基建穩增長，12月6日政治局會議明確提到了“加強基礎設施建設”，本次會議也提到了諸多重點基建領域；二是房地産調控力度明顯弱化，棚改舊改或超預期，2020年地産投資有支撐；三是和2019年相比，2020年消費在穩增長中將發揮更重要的作用，預計汽車和地産竣工産業鏈這兩個是重點。
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