本期看點

　　1、《股票處置規定》的出臺

　　2、央行發佈修訂後的《應收賬款質押登記辦法》

　　3、四大AMC、部分農商行入圍不良資産證券化試點

　　4、知識分享：金融不良資産處置定價中的股權評估

　　1. 不良資産行業快訊

　　業內大事

　　11月29日，據多家媒體報道，央行等監管部門近期召集銀行等金融機構開會，將啟動不良資産證券化的第三批試點，由此前的18家擴充到40家機構。新晉入圍的包括四大資産管理公司（AMC）、郵儲銀行、部分城商行、農商行等。“不過目前第三批試點總發行額度以及優先劣後的底層資産方面等還沒有具體方案，之前有研究過，還沒有落地。”一位四大AMC前高層對記者表示。另一位四大AMC中層人士也表示，目前僅確認了試點名單，其他事項還未確定。

　　點評：AMC做不良資産證券化是突破資産負債表約束，實現真正資産管理的重要標誌，也是AMC管理能力輸出的具體表現。上一輪AMC發起不良資産證券化是2007和2008年，因金融危機而暫擱，到2019年有十年時間。（出處： 浙商資産研究院）

　　融創以152億的價格收購雲南城投集團持有的環球世紀及時代環球51%股權，將分四期于一年內完成支付。通過本次交易，融創獲得了大量優質並極具流動性的土地儲備，總計可補充貨值約高達7700億。

　　此次交易涉及成都、武漢、長沙、昆明等城市的18個項目，總建築面積約為3071.6萬平方米，可售建築面積約為2771.6萬平方米，約佔總建築面積的90%。截至公告日，未售建築面積約為2390.1萬平方米。

　　考慮已達成意向協議的潛在土儲，融創共獲得總建築面積約為6658.8萬平米，其中可售建築面積約為6304.9萬平米，約佔總建築面積的95%。

　　點評：這次並購交易的付款週期為一年，最後一筆尾款52.69億元的付款期限為一年，期間融創按借款計息給雲南城投。此外，在股權交割完成30日內，成都環球世紀會展旅遊集團有限公司及成都時代環球實業有限公司需要向融創西南公司分配利潤約人民幣71.43億元。一收一支將會降低融創的資金壓力。（出處：36氪）

　　統計數據顯示，2019年1-10月境內違約金額高達人民幣1000億元，超出去年違約總和，違約主體主要是民企，以工業領域（如石油和天然氣、化學品、資本品、工程建築）和消費品居多。

　　點評：今年新增的違約主體中，其中很大一部分是上市公司。主要因素是部分上市公司股東股權質押風險仍然較為突出，對企業的再融資能力造成影響，同時上市公司與關聯企業之間大量的相互擔保等，企業的公司治理與合規風險影響了投資信心。（出處：21世紀經濟報道）

　　2019年11月，銀保監會發佈，同意財政部將其所持有的信達、長城、東方等三大資産管理公司的股權的10%劃轉給全國社會保障基金理事會。

　　除了此次財政部劃轉的股份之外，這些年全國社會保障基金理事會一直是資産管理公司的戰略投資者，在四大資産“股改——引戰——上市”的過程中，戰略投資信達、長城、東方共計196億元。

　　點評：投資信達：2012年3月，全國社會保障基金理事會、瑞士銀行、中信資本和渣打直投投資了中國信達資産管理股份有限公司人民幣103.70億元，投資後股權佔比16.54%；其中全國社保基金投資達50.15億元。

　　投資東方：在資産管理公司“引戰”之前，全國社會保障基金理事會曾在2016年1月對東方資産出資11.07億元，持股2%。2017年底，全國社會保障基金理事會，攜中國電信、國新資本、上海電氣等四家戰略投資者，戰略投資東方資産合計金額180.37億元，其中社保基金投資65.1億元。至此，全國社保基金累計戰略投資東方資産約76億元。

　　投資長城：2018年7月，長城資産官宣引入四家戰略投資者，總計共引進資本121.21億元，持股比例為15.78%。其中，全國社會保障基金理事會投資70億元。（出處：栗叔説不良 ）

　　美國東部時間11月22日，湖南永雄向美國證監會提交撤回IPO招股説明書的申請，這已經不是湖南永雄第一次謀求上市受挫。早在2015年湖南永雄計劃登陸新三板，2018年10月向美國證券交易委員會秘密提交過上市申請，而這一次IPO進程再次被無限期延後。

　　點評：不良資産行業企業上市難，甚至股權融資難。以下幾點比較致命：

　　1、週期性的問題，不良資産行業週期性的因素必然導致業績無法平滑，增長曲線上躥下跳，專業投資人受不了，股民更受不了。

　　2、規模化的問題，不良資産經營業務受限于資金、人才與資源供給，項目個性化程度高，天然不利於規模化。

　　3、業務合法合規的問題，湖南永雄也發生過由於員工的不當行為，導致部分客戶暫停了其在某些地區的催收服務。

　　4、投資類公司要在A股上市，不僅要滿足滬深兩市的上市要求，通過證監會發審委的審核，還需要得到國務院的特批。（出處：栗叔説不良 ）

　　從廣東省高院獲悉，廣東省公、檢、法聯合製定《關於辦理拒不執行判決、裁定刑事案件的規範指引》明確了被執行人隱藏、轉移、故意毀損財産個人達到2萬元、單位達到20萬元以上，或者以低於市場價格50%以上轉讓財産、無償轉讓財産，致使法院生效裁判無法執行等13種情況，屬於《刑法》規定的“有能力執行而拒不執行，情節嚴重”的情形，將構成犯罪並處以刑罰。

　　點評：廣東省高院副院長楊正根表示，《規範指引》為廣東辦理拒不執行犯罪案件提供了明確、統一的標準和指引，完善了公、檢、法三機關工作聯動機制，凝聚起打擊拒執犯罪的合力，將進一步提高司法效率。（出處：法務之家）

　　11月21日，上海金融法院召開新聞發佈會，發佈《上海金融法院關於執行程式中處置上市公司股票的規定（試行）》。這是上海金融法院貫徹落實中央“切實解決執行難”重大部署，深入推進金融審判執行體制機制改革，有效防範金融風險，全力服務保障上海國際金融中心建設的又一重大舉措。

　　點評：《股票處置規定》的出臺，全面規範了執行中處置上市公司股票的基本要求和工作程式，對證券類資産的處置程式啟動、前期工作、處置方式的確定、後續工作等做出規範性指引，執行法官只要“按圖索驥”就可以確定大多數案件的“路線圖和時間表”，確保執法統一，提升執行質效。（出處：上海金融法院）

　　2. 宏觀新聞速遞

　　國內

　　經濟：PMI重回線上。11月全國製造業PMI重回線上至50.2%。

　　物價：通脹衝高回落。上周豬肉價格環比下跌8.6%，蛋禽價格也跟隨下跌，食品價格整體下跌3%。11月以來豬價先漲後跌，預測11月CPI食品價格環比上漲2%，11月CPI升至4.5%。11月以來煤價回落，鋼價反彈，油價小幅上調，預測11月PPI環漲0.1%，11月PPI同比降幅縮窄至1.3%。

　　流動性：貨幣保持穩健。上周貨幣利率回升，其中R007均值上行至2.77%，R001均值上行至2.3%。DR007上行至2.55%，DR001上行至2.23%。

　　點評：11月份PMI創下4月以來新高，且年內首次超過18年同期水準，指向製造業景氣大有改善。主要分項指標中，需求、生産雙雙走強，價格回落，庫存好轉。

　　進入11月以來，豬價衝高之後大幅回落，預示著12月CPI有望明顯回落，PPI同比降幅有望持續大幅縮窄。

　　上周央行暫停公開市場操作，合計凈回籠3600億。上周美元指數持平，人民幣兌美元匯率保持穩定。11月以來央行投放基本平衡，意味著超儲率仍處於低位，央行投放維持緊平衡，意味著貨幣政策整體依舊穩健。（出處： 姜超宏觀債券研究）

　　2019年11月27日，中國證監會主席易會滿在《旗幟》雜誌發表署名文章表示，敢擔當善作為，站穩人民立場，努力實現新時代資本市場高品質發展。易會滿在文章中指出，牢記監管姓監，提升有效監管和科學監管的水準。證監會作為資本市場的監管部門，基本職責就是監管。踐行黨的初心和使命，必須堅持市場化法治化的監管取向，敬畏市場、敬畏法治、敬畏專業、敬畏風險，注重發揮各方合力，不斷提升資本市場監管效能。加強上市公司持續監管、精準監管、分類監管，督促上市公司和大股東堅守“四條底線”。精準有效處置資本市場重點領域風險，堅決打好防範化解重大金融風險攻堅戰。加強證券基金期貨經營機構和仲介機構監管，督促各類市場主體歸位盡責。加大稽查執法力度，嚴厲打擊各類資本市場違法違規行為，持續優化市場環境。

　　點評：易主席對於資本市場的風險化解工作提出的指導思想是精準處置、堅決防範，這體現出監管層面對於資本市場風險化解的決心和力度。資本市場的風險事件往往牽扯巨量資金和核心企業，這對風險化解機構提出非常高的要求，因此化解資本市場風險也是AMC能力的集中體現。（出處：浙商資産研究院）

　　國際

　　近日，美國公佈三季度GDP上修超預期。具體數據顯示，美國第三季度實際GDP年化季率修正值實際公佈2.10%，預期1.9%，前值1.9%。

　　點評：機構評美國GDP數據指出，美國第三季度經濟增長略有回升，而非最初報告顯示的放緩，主要原因在於庫存積累速度加快，商業投資下降幅度減少。不過，有跡象表明，在消費者支出降溫和商業投資不斷下滑的情況下，第四季度初經濟放緩。消費者支出正獲得低失業率的支援。但就業增長放緩、消費者信心下降和工資增長停滯，都讓人們對消費的彈性産生了懷疑。（出處：金投網）

　　3. 金融市場

　　中國外匯交易中心最新數據顯示，截至2019年10月底，共有2345家境外機構投資者進入中國銀行間債券市場。而央行發佈的2018年金融市場運作情況顯示，2018年末，共1186家境外機構投資者進入銀行間債券市場。據此計算，今年前10個月新進入1159家境外機構投資者。

　　點評：債券市場開放，除了能夠使境外資金更加直接地參與中國資本市場外，境外機構投資者也將帶來更多先進的投資、管理和服務理念，以及更多長線資金，機構投資者比例將進一步提升，這都更有利於債券市場的投資理念改善和規模健康擴張。而這些資金均可傳導至中國實體經濟，服務於中國經濟發展。（出處：證券日報）

　　近日，證監會對政協十三屆全國委員會第二次會議的部分提案進行了答覆，表示將推動打造航母級證券公司，推動證券行業做大做強，同時繼續支援民營企業發行上市融資和再融資，穩步推進新股發行常態化。

　　點評：由於歷史原因形成的我國相對較高的儲蓄率以及銀行信貸為主的金融市場格局，我國的金融市場一直以間接融資為主，直接融資佔比較低。目前，我國正處於製造業升級和消費升級的過程中，産業升級期的國家經濟對融資結構提出新的需求。未來我國直接融資體系發展前景廣闊。本次證監會官方表態打造航母級證券公司，意義重大，證券行業有望受益於政策紅利加速發展。（出處：中金證券研報）

　　2019年11月29日, 為進一步規範應收賬款質押登記，保護質押當事人和利害關係人的合法權益，根據《中華人民共和國物權法》等相關法律規定，中國人民銀行發佈了修訂後的《應收賬款質押登記辦法》，自2020年1月1日起施行。原《應收賬款質押登記辦法》（中國人民銀行令〔2017〕第3號發佈）同時廢止。《應收賬款質押登記辦法》適應動産融資業務發展的新形勢和新要求，對標現代動産擔保制度的國際最佳實踐，在適用範圍、登記協議、登記期限、責任義務等方面作出修訂，著力滿足市場主體對於建立高效便捷統一的動産擔保制度、提升企業融資可獲得性的需求。

　　點評：應收賬款質押登記辦法的出臺標誌著我國動産融資業務進入新階段，接軌國際先進實踐，在適用範圍、登記協議、登記期限、責任義務等方面作出修訂，更加規範保理和供應鏈金融業務開展，有利於合規經營機構的穩健發展，促進我國類金融體系的平穩運作。（出處：浙商資産研究院）

　　4. 産經新聞

　　12月1日，2019中國企業家博鰲論壇期間舉行的平行分論壇——“文化經濟發展論壇”上，與會嘉賓表示，2012年以來，文化産業年均增長13.7%，已經成為我國調整優化産業結構、推動新舊動能轉換的重要力量。專家預計，到2022年文化産業佔GDP比重將達到5%，成為國民經濟支柱産業。

　　點評：2012年以來，文化産業年均增長13.7%，已經成為我國調整優化産業結構、推動新舊動能轉換的一支重要力量。國家統計數據顯示，2019年上半年文化新業態的發展勢頭強勁，文化資訊服務、創意設計服務、文化投資運營等增速較快，已經成為文化産業新增長點，數字時代大背景下，文化産業不斷涌現新創意探索新方法和新模式。中（出處：經濟參考報 ）

　　知識分享

　　金融不良資産處置定價中的股權評估

　　出處：金牌估值

　　金融不良資産處置定價受諸多因素影響，目前常用的三種評估方法亦各有利弊。案例分析表明，從更能真實反映處置資産的現實價值的角度看，金融不良資産評估中方法的匹配和評估報告的品質都有待提高。根據處置對象恰當使用評估方法，已成為推動金融不良資産合理定價、活躍交易的迫切需要。

　　金融不良資産從國有商業銀行到資産管理公司直至最後處置給投資者，存在著兩次買賣行為。這兩次買賣都需要評估定價。人們將前者稱為金融不良資産的轉移定價，後者稱為金融不良資産的處置定價。由於前者受國家政策干預較多，本文在此不準備對其進行討論，而僅研究資産管理公司與未來投資者之間的買賣行為，並以一個企業股權評估的案例來展開討論。

　　一、不良資産企業股權處置定價的影響因素

　　（一）宏觀因素

　　1．市場透明度：它是指資産管理公司在處置不良股權資産時，買方對資訊的知曉程度。只有在透明的市場環境下，投資者才會增強購入資産的信心。

　　2．經濟週期：只有在經濟增長迅速，投資和消費需求都十分旺盛的經濟復蘇和繁榮時期，不良股權資産的定價才會隨著市場需求而提升。

　　3．法律體系結構：只有較完善的法律體系，才能有效保護投資者的利益，增加投資者的購買積極性。

　　4．投資者的退出機制是否健全：這主要指不良股權資産轉讓的二級市場是否健全。只有存在健全的二級市場，不良資産的購買者才可能通過重組、打包、擔保、證券化等多種手段使資産增值，從而增加其介入一級市場的積極性，並最終提升不良資産的價值。

　　（二）中、微觀因素

　　1．企業所處的行業特徵：不同的行業具有不同的風險程度。企業所處行業的供求狀況、行業産品結構、行業集中度、行業競爭格局以及國內和國際環境對該行業的影響都將對不良股權資産的定價産生影響。

　　2．企業所處行業所居於的生命週期階段：生命週期理論認為每個行業一般都要經歷初創、發展、成熟、衰退四個階段。企業所處行業所處的生命週期階段，對不良股權資産的定價也有重要影響。

　　二、不良股權資産處置定價的方式

　　目前，四家資産管理公司不良資産出售的定價方式主要有市場競價法、協商定價與聘用仲介機構進行評估等定價方式：

　　（一）市場競價

　　係指通過拍賣等市場手段來發現不良資産的真實市場價值，以此為不良資産定價。其主要是依據購買者對金融不良資産的認可價值制定價格。理論上講，這一方法與現代市場定位觀念相一致，可以得到一個較公平的價格。但由於我國市場經濟處於起步階段，市場發育還不夠健全，資訊披露不完整，並較易引發道德風險甚至法律糾紛。

　　（二）協商定價

　　係指買賣雙方先各自報價，然後各自發揮談判技能，最後達成一致的交易價格。但這種方式在達成交易價格的一致意見之前，會是一個漫長的談判過程，在這個過程中，不僅要耗費大量的交易成本（尤其是時間成本），並由於資訊不對稱，資産管理公司和投資者可能是

　　一方處於優勢地位，另一方處於弱勢地位，最終的成交價格在很大程度上受談判技巧和個人能力的影響，因而也較難以反映不良資産的真實價值。

　　（三）聘用仲介機構進行評估

　　係指資産管理公司委託專門的評估機構對不良資産進行評估定價。這一方式應該説可以達到公正與客觀。但目前存在的問題是：所採用的評估方法與出售不良資産的評估目的常常不相匹配，且評估往往是在有限的資訊資料基礎上和資料的真實性難以判斷的情況下得出的，因此這樣的評估結果市場也難以接受。三、案例分析為了説明金融不良資産處置中聘用仲介機構評估定價時存在的問題，下面對某煤礦集團的股權處置中一項金融不良資産評估案例進行分析。

　　（四）案例基本情況

　　某煤礦（集團）有限公司是由中國××資産管理公司牽頭，于2002年5月實施債轉股時組建成立的新公司。公司總股本33.20億元。其中，中國××資産管理公司×市辦事處持股13.11億元，原為剝離的國家開發銀行貸款本息。

　　該煤炭企業2001年以前運營始終處於低谷。受經濟需求的拉動和在非法礦井關閉的有利條件下，生産形勢趨於好轉。由於債轉股後，資産管理公司需要進行股權退出，因此，中國××資産管理公司×市辦事處決定處置所持煤礦集團的股權，並決定由某資産評估公司對煤礦集團進行整體資産評估，以此作為定價依據。該評估報告的評估基準日為2003年12月31日。評估目的為出售股權估價，評估方法為重置成本法。

　　資産評估公司的評估報告顯示，評估後集團凈資産的評估價值為12.03億元。由於其總股本為33.20億股，評估後每股凈資産價值僅為0.362元。經過中國××資産管理公司與收購集團及其上級主管部門××省國有資産監督管理委員會商議，最後確定以評估後每股凈資産價格0.362元作為協議轉讓價格。按此價格，所處置的13.44億股股權的交易金額為4.8654億元。

　　（五）評估價值評析

　　1．評估方法不當

　　以出售股權為目的的評估，是對持續經營企業整體資産的評估。國際通用的企業價值評估方法有三種，即資産基礎法、收益法與市場法。資産評估操作者應盡可能地採用此三種或至少其中兩種評估方法對目標企業進行評估，才能使評估結果具備一定的説服力。但接受委託的資産評估公司在評估報告中僅以“收益現值法的預測中，對未來收益影響因素太多，不便於準確把握，而我國市場沒有形成有效的行業走勢模型”為由，排斥了收益法，依據顯然是不充分的。

　　作為持續經營企業的整體資産評估，必須對企業資産未來收益狀況進行評估分析。還有一個需要強調的問題是，以往我們的資産評估機構在評估企業整體價值時，往往只採用重置成本法對會計帳面上出現的固定資産評估，對會計帳面上出現的流動資産略加調整的方式，這並不符合國際上通用的資産基礎法的定義。資産基礎法除了需要對目標企業的資産負債表需要重估的資産和負債進行評估之外，還需要評估目標企業原資産負債表之外的無形資産（包括經訓練和經組合的員工團隊、供銷渠道等等）和有形資産，以及評估企業的或有負債，儘量採用多種方法（即採用成本法、收益法和市場法）進行評估。在這方面，我們的資産評估機構做的是很不夠的。

　　2．評估報告的應用不當

　　根據對該案例的調查，中國××資産管理公司是在2004年7月份才批准其下屬×市辦事處進行股權評估立項，並同意通過公開選聘評估機構的方式進行資産評估，但卻在後來採用了此前另一資産管理公司在此煤炭集團所持股權轉讓時的資産評估結果。雖然此次股權處置方案的提交日期為2004年12月6日，離原評估報告的評估基準日2003年12月31日，還在一般資産評估報告使用期限（1年）的範圍之內，但是按照評估報告基準日應儘量選取與交易日接近的原則，採用評估基準日為2003年12月31日的評估報告的評估結果，是不妥當的。並且，我們必須了解，在2004年年初至2004年下半年，正是我國煤炭需求迅速升溫，市場瞬息萬變的時期，這一相距較遠的評估基準日對股權處置結果的衝擊是絕不可忽視的。

　　四、結論

　　上述煤礦集團公司的股權處置，本來選擇了較為適合的處置時機，並且準備以公開選聘仲介機構的方式進行評估，體現不良資産處置的理性和市場化的特點。但是，在實際操作中評估報告的不適當應用與報告中評估方法的不合理，並沒有發揮仲介機構參與金融不良資産處置的優勢。這些問題是需要我們認真思考的。對於不同的金融不良資産處置對象，我們應綜合使用三種評估方法，經過科學分析和準確計算，充分運用數學方法和市場數據，從而獲得令人信服的評估結果，據此提升金融不良資産的價值，推動金融不良資産的合理流動。儘管金融不良資産的評估仍會存在各種各樣的問題，但我們相信，隨著我國各種法律法規的進一步健全和完善，金融不良資産通過聘用仲介機構進行評估定價將會越來越趨於合理。

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