本期看點

　　1、市場化債轉股多政策呼之欲出 社會資本參與渠道將拓寬

　　2、國內經濟：經濟繼續放緩，通脹預期上行，社融增速穩定

　　3、最高人民法院印發《全國法院民商事審判工作會議紀要》不良資産處置中的市場化債轉股模式解析

　　4、知識分享：2019年銀行三季報解讀

　　1. 不良資産行業快訊

　　業內大事

　　國資係AMC將再增一家。日前，北京資産管理有限公司在北京正式註冊成立，註冊資本12億元，股東包括北京金融控股集團有限公司、京東數科、首鋼基金等。

　　點評：作為參股的唯一一家民營企業，京東數科的入圍與北京金控集團的合作離不開關係。據了解，今年早些時間，北京金控集團與京東數字科技達成框架合作，共同推進普惠金融數字化工作。

　　北京資管董事長範文仲曾表示，在金融基礎設施建設方面，一定要秉持開放的態度，吸收網際網路企業、Fintech公司等各種各樣的市場化機構一起參與，讓商業和技術企業共同建設金融基礎設施；在金融基礎設施的運營方面，一定要由具有公信力和公益性的機構來運營。

　　（出處：柒財經）

　　今年以來，村鎮銀行被罰的現象屢見不鮮。除因經營不合規收罰單之外，村鎮銀行的資産品質落後於其他類型銀行。相關數據顯示，截至2019年6月末，村鎮銀行不良貸款率為4%左右，這一數值高於大型商業銀行和城商行。

　　從已公佈的罰單可以看到，村鎮銀行的被處罰事由主要集中在違法違規發放跨區域貸款、貸款“三查”流於形式、違規開展保險兼業代理業務、未對同業客戶實施統一授信管理、以不正當手段吸收存款、貸款三查不盡職、未按規定審批重大關聯交易等。

　　點評：某業內人士認為：“村鎮銀行經營不合規的主要原因是其市場定位不清，本該服務三農，為小微服務，但是做了大企業客戶，部分村鎮銀行盲目做同業；風險管理意識薄弱，技術手段落後，人員素質不高；另外，由於村鎮銀行資本金較小，自身發展受限，抗風險能力不強。”（出處：中經財富 ）

　　隨著上市銀行前三季度業績情況的揭曉，非上市農商行也在秋季迎來三季報的發佈熱潮。截至11月13日，已有112家農商行披露自家三季報。三季度各家農商行經營狀況良莠不齊，多家農商行不良率居高不下，其中青海西寧農商行、黃石農商行、海口農商行等眾多銀行不良貸款率遠高於行業平均水準。

　　點評：業內人士表示，由於目前我國農商行主要以中小型客戶為主，而且大部分企業客戶分佈于傳統行業，所以更容易受到經濟轉型的影響。面對資産品質下滑的風險隱患，不少農商行已經開始加大不良貸款清收處置力度，並尋求更多元化的不良資産處置途徑，不過當前一些熱門的處置手段如債轉股等方式對於農商行而言並非易事。（出處：藍鯨財經 ）

　　11月11日晚間，貴人鳥公告稱，5億元的“16貴人鳥PPN001” 不能按期足額支付本息，已構成實質性違約。貴人鳥解釋原因為，公司融資渠道嚴重受限，償債能力持續惡化，流動性趨緊，且難以在短期內處置相關資産籌措本期債務兌付資金。

　　點評：梳理歷程來看，2014年初，上市不久的貴人鳥開始從“傳統運動鞋服行業經營”向“以體育服飾用品製造為基礎，多種體育産業形態協調發展的體育産業化集團”轉型，圍繞這個主題展開了一系列頻繁的資本運作，涉足體育産業、遊戲、保險等多元化産業。多元化發展對公司的整合運營能力要求更高，但是並不意味著拋棄主業，而應該作為主業的補充，目前來看，貴人鳥的探索並不成功。（出處：21世紀經濟報道 ）

　　在7月發改委聯合多部門印發《2019年降低企業杠桿率工作要點》後，包括拓寬社會資本參與市場化債轉股渠道、加快推進市場化債轉股資産交易等多項政策正有序推進。金融資産投資公司發起設立資管産品備案制度目前醞釀的較為成熟，或在不久後正式出臺。與此同時，市場化債轉股資産集中交易試點目前也在推進，部分交易場所已經具備了一定軟硬體條件，首單市場化債轉股資産掛牌交易為時不遠，或在年底前實現。發改委公佈的數據顯示，截至6月30日，市場化債轉股簽約金額約2.4萬億元，實際到位金額達到1萬億元，資金到位率提升到41.5%，涉及資産負債率較高的200多家企業。

　　點評：業內人士表示，政策一直在持續發力，但債轉股仍面臨一些現實問題，有待政策進一步予以解決。以金融資産投資公司等機構持有債轉股股權風險權重較高、資本佔用較多為例，不少業內人士呼籲進一步降低債轉股的風險資本佔用。

　　此外，在加快債轉股市場化定價方面也有待政策進一步發力。相較于債權的信用定價，轉股的股權定價並沒有清晰的參考標準，通常由地方國資委和AIC聘請的第三方機構進行估價，而二者價格時常難以得到統一。（出處：經濟參考報 ）

　　2. 宏觀新聞速遞

　　國內

　　國內經濟：經濟繼續放緩，通脹預期上行，社融增速穩定

　　經濟繼續放緩。10月工業增加值增速4.7%，較9月明顯下滑，意味著工業生産再度轉弱，但發電量增速保持穩定，主要緣于10月服務業生産指數增速穩中略升。1-10月全國固定資産投資增速繼續下滑至4.2%。其中製造業投資增速有所反彈，拖累主要來自汽車製造業，但年初以來工業企業利潤增速逐季回升，而企業中長期貸款增速也連續3個月回升，都對製造業投資形成助力；基建投資增速小幅回落，但國常會提出要降低部分基礎設施項目最低資本金比例，有望對基建投資形成托底。10月房地産投資增速高位回落，印證房企到位資金增速再度走弱。10月全國商品房銷售面積同比增速1.9%，較8、9月小幅回落，但仍高於今年前7月增速。考慮到地産銷售增速持續4個月為正，地産投資大幅下行的風險有所下降，韌性有所增強。10月社消零售增速7.2%，限額以上零售增速1.2%，飲食類、服裝類、出行類、居住類等四大類消費全線下滑，或與居民受“雙11”影響推遲消費有關。整體看，經濟下行承壓，但依舊維持在5-6%左右中速增長區間，而高通脹難成長期趨勢，未來經濟將迎來大緩和而非滯脹。

　　通脹預期上行。10月CPI環比上漲0.9%，同比大幅上升至3.8%，創下12年以來新高。豬價繼續大漲，而消費替代也助推其他肉類價格上漲，但鮮果和蔬菜供應充足，價格均出現下跌。預計11月CPI同比繼續上升至4.7%。10月PPI環比上漲0.1%，同比回落至-1.6%。11月以來國際油價回升，但國內煤價回落，鋼價走勢分化，我們預計11月PPI同比降幅縮窄至1.5%。當前通脹處於分化狀態，短期內會面臨高通脹壓力，春節錯位效應下明年1月或是CPI高點。而從中長期來看，産能恢復或將帶動豬價在明年下半年見頂回落，但信貸回升或助推非食品CPI溫和反彈，通脹將處於溫和區間。

　　社融增速穩定。10月新增社融6189億元，同比少增1185億元，拖累主要來自居民短貸與票據融資。10月人民幣貸款增加6613億元，同比少增357億元，其中居民部門貸款同比少增1426億元，主因短貸拖累。10月企業部門貸款同比少增241億元，在央行鼓勵增加製造業中長期信貸的背景下，企業中長貸連續3個月改善。10月財政存款同比少增約270億，M2同比持平在8.4%，M1同比略降至3.3%，M0同比回升至4.7%。10月社融存量增速10.7%，較9月略降0.1個百分點，整體依然穩定。考慮到通脹壓力仍大，短期寬鬆依然受限，不過結構性的通脹也不會引發政策收緊，貨幣仍將保持穩健。

　　國內政策：促進有效投資。國務院總理主持召開部分省份經濟形勢和保障基本民生座談會，要推進市場化法治化國際化營商環境建設，釋放體制機制創新潛力，要加強農民工工資清欠，做好豬肉等生活必需品保供穩價。發改委等15部門聯合發佈《關於推動先進製造業和現代服務業深度融合發展的實施意見》，針對製造業重點行業、服務業重點領域，提出雙向融合發展的10項可能路徑。國務院常務會議決定健全固定資産投資項目資本金管理促進有效投資，下調基礎設施項目最低資本金比例不超5個百分點。（出處：姜超宏觀債券研究）

　　中國人民銀行2019年11月16日發佈《2019年第三季度中國貨幣政策執行報告》

　　貸款利率略降，加點邊際下移。央行公佈19年9月貸款加權平均利率5.62%，較6月下降4bp

　　流動性總體穩定，縮表未必收緊。9月末金融機構超儲率1.8%，比去年同期高0.3個百分點，流動性總整體充裕。

　　全球貨幣寬鬆，利率空間有限。全球經濟放緩趨勢明顯，未來貿易摩擦仍有拖累全球經濟的風險，而近期全球央行啟動的貨幣寬鬆潮使得金融體系脆弱性繼續上升。

　　CPI結構性上漲，警惕預期發散。央行認為，當前總供求大體平衡，不存在持續通脹或通縮的基礎。

　　保持貨幣穩健，精準把握好度。下一階段，央行表示將紮實做好“六穩”，繼續實施穩健的貨幣政策，加強逆週期調節。

　　點評：相比二季度的報告，我們認為重點和主要變化在以下幾點：

　　（1）貨幣政策保持定力，依然維持穩健的基調，央行將珍惜正常的貨幣政策空間，不會進行“大水漫灌”；

　　（2）加強逆週期調節，及時預調微調，妥善應對經濟短期下行壓力。運用好定向降準、再貸款、再貼現等工具精準滴灌，引導地方金融機構專注服務小微，運用LPR促進民企小微信貸量增價降；

　　（3）精準把握好度，注重預期引導，防止通脹預期發散。在總需求偏弱的背景下，結構性的通脹上行不會導致貨幣收緊，但要避免通脹預期發散，短期貨幣放鬆的空間也會受限；

　　（4）優化金融體系，深化金融供給側結構性改革。深化中小銀行改革，建設現代中央銀行制度，健全具有高度適應性、競爭力、普惠性的現代金融體系，形成供給體系、需求體系和金融體系之間的三角良性迴圈。（出處： 姜超宏觀債券研究）

　　國際

　　11月5~6日，2019高盛中國論壇在深圳舉行，高盛首席亞太經濟學家迪安竹在會議期間接受媒體採訪時分享了高盛對2020年全球宏觀經濟的展望。在全球經濟下行壓力下，高盛預測中國2019年實際GDP增速為6.1%，2020年是5.9%，仍將保持穩定的增長態勢。高盛預計美國2019年、2020年的GDP增速分別為2.2%、2.0%，歐洲1.2%、1.0%，亞洲（除日本）為5.4%、5.8%。

　　點評：迪安竹表示，中國經濟今年保持了穩定增長，近期比年初時有所復蘇，同時在經濟刺激手段方面，和以往經濟下行時期採用的寬鬆政策相比更加謹慎，既避免了過度刺激帶來的風險，也體現了政府對經濟調控更長遠的眼光。

　　2019年全球經濟增速整體較為低迷，近期2.5%的GDP增速是近五六年來的最低點。但轉機在於，目前的全球整體投資環境是近年來最積極寬鬆的，這也讓宏觀經濟能看到向好的趨勢。同時，中國、美國、日本、歐洲四大經濟體的生産力資源在當前的使用也整體處於較好的狀態。因此，高盛對明年全球經濟的預測基本保持穩定。

　　（出處：第一財經資訊 ）

　　鮑威爾暗示降息暫停，美國10月CPI同比回升。上週三，鮑威爾稱，美國不適合推出負利率，暗示短期內或不繼續降息。美國10月零售銷售環比增長0.3%，好于預期；10月工業産出環比下降0.8%，是18年5月以來最大跌幅。美國10月CPI同比上升1.8%，環比0.4%，均高於前值，但10月核心CPI同比2.3%，不及前值2.4%。英國三季度GDP同比增速放緩至1%，為2010年一季度以來最低水準。

　　點評：自特朗普上臺以來，美國聯邦債務便處於加速擴張的狀態。2019財年美國國家債務總額新增1.2萬億美元，達到創紀錄的22.72萬億美元，相當於本財年GDP的106.5%。隨著兩年前開始實施的特朗普稅改法案效果逐漸消退，在經濟下行壓力增大的背景下，不斷增長的債務利息可能會對美國的信用評級和經濟前景造成影響。

　　安本標準投資首席經濟學家麥凱恩表示，如今美國經濟似乎已離不開財政赤字支援下的擴張模式，此前債務上限談判通過有助於避免財政懸崖的衝擊，否則按照2011年通過實施的預算控制法案，削減赤字機制可能將在2020年啟動，屆時或對美國GDP産生0.4%的拖累，但這種模式的持續性值得觀察。（出處：新浪財經）

　　3. 金融市場

　　今年以來，村鎮銀行被罰的現象屢見不鮮。除因經營不合規收罰單之外，村鎮銀行的資産品質落後於其他類型銀行。相關數據顯示，截至2019年6月末，村鎮銀行不良貸款率為4%左右，這一數值高於大型商業銀行和城商行。

　　從已公佈的罰單可以看到，村鎮銀行的被處罰事由主要集中在違法違規發放跨區域貸款、貸款“三查”流於形式、違規開展保險兼業代理業務、未對同業客戶實施統一授信管理、以不正當手段吸收存款、貸款三查不盡職、未按規定審批重大關聯交易等。

　　點評：某業內人士認為：“村鎮銀行經營不合規的主要原因是其市場定位不清，本該服務三農，為小微服務，但是做了大企業客戶，部分村鎮銀行盲目做同業；風險管理意識薄弱，技術手段落後，人員素質不高；另外，由於村鎮銀行資本金較小，自身發展受限，抗風險能力不強。”（出處：中經財富 ）

　　11月14日，最高人民法院印發《全國法院民商事審判工作會議紀要》，重點對公司糾紛、合同糾紛、擔保糾紛、金融糾紛、破産糾紛等案件審理中存在的爭議問題統一裁判思路。主要內容為：

　　理財發行人、銷售者要承擔責任；資管産品“剛兌”無效。

　　點評：會議紀要對資管行業的影響不亞於“資管新規”。會議紀要是對後新規時代資管行業的一次全新檢閱，其影響或許可以從以下三個方面來審視：

　　1、全面信託化的格局正式確立：本次會議紀要第88條【營業信託糾紛的認定】則正式確定了這一規則所有資管産品都適用信託關係這一規則；

　　2、打破剛兌付正式進入下半程：打破剛兌目前依然處在一種不平衡的狀態，因為投資者的救濟機制並沒有完整地建立，本次會議紀要第五章對金融消費者權益保護糾紛案件的規定，實則已經補齊了打破剛兌關於“適當性義務”這一條腿。

　　3、資管需要更加精細化的法務管理：就資産運用端而言，規則明確之後要求更加嚴格和審慎的審查。更大的挑戰是在資金端，也即是“適當性義務”和“告知説明義務”。會議紀要明確地排除了當前資管機構向監管機構舉證自己已履行相關義務的套路，且進一步明確金融機構的舉證責任，大大提高了法務合規管理的工作要求。（出處：信託百佬匯）

　　11月18日，央行發佈消息稱，當天以利率招標方式開展了7天期逆回購1800億元，中標利率2.5%，較此前下降5bp，這是7天逆回購操作利率2015年10月27日以來首次下調。

　　點評：Wind數據顯示，這幾年人民銀行開展的7天逆回購中標利率均為2.55%，且這一中標利率被認為是指導利率，與存款類機構質押式回購DR007加權平均利率相比較，衡量市場流動性水準。

　　分析師認為，央行近期連續下調政策利率，體現其降低實體經濟的融資成本，為經濟增長托底的意圖，降息週期已正式開啟。（出處：中國基金報）

　　4. 産經新聞

　　信達地産（600657.SH）披露2019年第三季度報告，交出了一份不太好看的成績。2019年前三季度其合約銷售額和凈利潤指標均出現下滑，新拿地和新開工數據也近乎腰斬。

　　前三季度，信達地産實現營業總收入87.1億元，同比增長9.5%，歸母凈利潤僅為6.1億元，同比下降30.8%。隨著信達地産營業成本的大幅增加，前三季度毛利率同比下降5.1個百分點至28.6%，凈利率同比降低4.5個百分點至7.9%，低於行業平均水準。作為曾經輝煌一時的信達地産，如今似乎面臨著不小的困境。

　　點評：某業內人士認為：“村鎮銀行經營不合規的主要原因是其市場定位不清，本該服務三農，為小微服務，但是做了大企業客戶，部分村鎮銀行盲目做同業；風險管理意識薄弱，技術手段落後，人員素質不高；另外，由於村鎮銀行資本金較小，自身發展受限，抗風險能力不強。”（出處：中經財富 ）

　　知識分享

　　不良資産處置中的市場化債轉股模式解析

　　出處：信實律師

　　債轉股，是指發生在債權人與債務人之間的債權轉換為股權的行為。根據主導者不同，可分為政策性債轉股和商業性（市場化）債轉股兩大類型。我國的第一輪債轉股從1999年到2016年9月，實施以政府主導的政策性債轉股，側重點在化解國有大行不良資産風險；第二輪從2016年10月至今，側重點轉移到了降低企業負債率上，強調以市場化的手段實施債轉股。

　　所謂市場化債轉股，又稱商業性債轉股，指債權人與債務人通過自主平等協商，按市場化原則將債權人對債務人的債權轉換為債權人對債務人的股權，債權人與債務人之間的債務關係隨之消滅，由原來的債權債務關係轉變為持股與被持股的股權關係，由原來的還本付息轉變為按股分紅。

　　債轉股一方面可以降低企業部門的杠桿率，為有潛力的負債企業贏得發展時間；另一方面可以降低銀行的不良貸款率，緩解銀行壓力。相對於破産清算，債轉股是一種更易形成各方共贏的方式，因此在債務重整或不良資産處置中，市場化債轉股逐漸成為一種重要的處置方式。截止2019年4月末，全國共實施債轉股項目367個，簽約金額2.3萬億元，落地金額9095億元。

　　目前市場化債轉股已逐步發展出多種實施模式。根據處置債權和轉股的先後順序，可分為“收債轉股”和“發股還債”兩種模式；根據債權轉換成股權類型的不同，可分為債轉“普通股”和“優先股”兩種模式；根據實施方案的複雜性，可分為“股債結合”的綜合性方案和單一性轉股方案。下文就目前比較常見的一些實施模式進行解析：

　　收債轉股”模式

　　“收債轉股”指先承接債權再將債權轉為股權。即債權銀行通過向債轉股實施機構轉讓債權，再由實施機構將債權轉為債轉股對象企業的股權，債權轉讓價格由雙方按市場化原則自主協商確定。債轉股實施機構目前主要包括金融資産管理公司、金融資産投資公司、保險資産管理機構、國有資本投資運營公司、私募股權投資基金等。具體交易結構如下圖：

　　該模式往往需要債權銀行先將債權折價出售給債轉股實施機構，對債權人的資産權益有減值影響，加上債權人之間的溝通成本、交易成本較高、協商談判實施流程較為複雜和冗長，債權銀行和實施機構的積極性不高，故該模式在目前並不太受青睞，實施案例不多；主要是發生在第一輪政策性債轉股時，如四大資産管理公司在對口承接四家國有大型商業銀行的不良貸款中實施債轉股時較多采用。值得注意的是，發改財金〔2018〕152號文指出：“鼓勵以收債轉股模式開展市場化債轉股。”，隨著相關鼓勵政策的出臺，因此該模式有望在後續市場化債轉股工作中得到進一步關注。

　　發股還債”模式

　　“發股還債”指債轉股實施機構先以股權投資的形式給債轉股對象企業增資擴股，對象企業再以該筆增資注資償還銀行債務，實施機構持有的股權在對象企業經營改善後或日後上市再尋機退出。轉股的股權既可普通股，也可優先股。

　　目前該模式中比較有代表性的是並表基金模式，即由債轉股實施主體（一般為商業銀行）、債轉股對象企業和其他資金三方共同發起設立有限合夥基金，由基金入股企業，通過合夥協議將基金併入少數股東權益，用於償還債務，降低企業資産負債率。具體交易結構如下圖：

　　該模式在實施過程中，應在市場化債轉股協議中明確償還的具體債務，並在資金到位後及時償還債務。在簽署債轉股協議時，還應明確約定股權投資資金用途為償還現有債務。

　　相較于“收債還股”模式，發股還債模式具有三個優點：

　　1、一般不涉及銀行債權的折價問題。該模式下實施機構通常選擇正常類或關注類貸款，銀行債權按照賬面價值全部轉換為股權，對象企業新增的資本金按照1：1的比例全額償還銀行貸款，不但可減少道德風險和操作風險，也能促進各方推進轉股工作的積極性。

　　2、有利於市場化募集資金，發起設立有限合夥基金的模式可以針對不同風險和回報水準，對不同類型的投資者加以隔離和區分，更易吸引各種風險偏好不同的投資者參與債轉股。

　　3、增強了操作便利性，減少了眾多債權人集體協商談判折價條款等環節，也有利於促進銀行交叉實施債轉股。

　　該模式在市場化債轉股中比較受各方青睞，成為目前的主流模式。如2018年東方園林與農銀金融資産投資有限公司的債轉股就採用了此模式。

　　在實施發股還債模式時，應注意其中可能涉及的“明股實債”的法律風險。所謂“明股實債”，也稱為“階段性股權讓渡”，即該項目融資雖然表現為股權，但通過交易結構的設計，比如約定企業達到一定條件轉股或者設定一定的回購條款，將股權投資實質轉化為有固定回報的債權關係。

　　這種模式有利於對投資資金的高回報率和短回收期的要求，因此在實施“發股還債”時，實施機構或戰略投資人會有較大的利益驅動和實施意願，在具體的方案中設定“明股實債”的安排，但“明股實債”由於到底是股權還是債權，目前在法律性質和效力尚存在爭議性，各地法院對此的判決目前也觀點不一，在認定上存在一定的法律風險。

　　2017年以前推行的政策性債轉股項目多采用這種不規範的操作，雖然短時間降低了企業的資産負債率，但實際上卻增加了企業的財務成本，進一步掩蓋了風險，甚至對企業股東、地方政府造成一定的或有債務風險。

　　因此，有關監管部門對這種模式帶來的隱性風險非常關注，如證監會並不因市場化債轉股已得到其他部門的批復認可而豁免，2018年的重組案例所涉及的“明股實債”案例均被證監會按“實質重於形式”的原則被認定為債權投資。2018年雷鳴科化的並購重組就因涉嫌“明股實債”的而無法過會，直至公司清理“明股實債”份額後才得以順利過會。

　　因此，明股實債無論是在法律定性或監管限制上都存在一定的法律風險，一旦發生爭議，各方利益的保護就可能存在較大的不確定性和風險，因此在適用實施時應慎重評估和採用。

　　債轉優先股”模式

　　“債轉優先股”屬於“發股還債”模式下的一個子分類，但因其債轉股權（優先股）與普通股相比具有較大的特殊性，故本文將其單獨作為一種模式予以解析。

　　該模式是指債轉股實施機構將債權轉換為被轉股企業的優先股。優先股是指對公司剩餘財産和利潤分配權利優先於普通股股東、但參與公司治理的權利受到限制的一種介於股權和債權兩者之間的股份種類。

　　債轉優先股在交易結構設計時，雙方一般會事先約定浮動/固定股息、股利是否可累積、是否參與剩餘盈利分配、是否可轉換為普通股、是否可回購等條款。具體交易結構見下圖：

　　優先股最大的特點在於兼具股性和債性，以及法定性和約定性的特徵。該模式因優先股的特殊性，具有兩方面優點：

　　1、優先股的收益相對穩定，其介於債權和股權之間的屬性可以匹配債轉股實施機構對風險和收益的兼顧需求。優先股股東在企業的清償順序上相較于普通股股東具優先性，相應的權益損失概率降低；而且優先股在法定性的基礎上還具有約定性特徵，實施機構和投資人可以根據具體情況對優先股事先約定股息盈利的分配、普通股轉換、贖回等條款，非常符合市場化、法制化債轉股的鼓勵原則，更容易被實施機構或投資人所接受。

　　2、可防止優先股股東對企業經營管理的過度干預，降低企業管理和治理風險。轉股後優先股股東在參與企業的經營管理和公司治理上，相較普通股股東會有一定程度的受限，有助於降低債轉股實施機構在參股轉股企業中因經驗不足和過度干涉企業經營而給企業造成損害的可能性，有利於改善企業公司治理，提升企業管理能力，促進企業經營發展。

　　因上述優點，該模式也得到國家政策鼓勵和支援，發改財金〔2018〕152號文提出”允許上市公司、非上市公眾公司可以向債轉股實施機構發行優先股，允許以試點方式開展非上市非公眾股份公司銀行債權轉為優先股。”2018年11月26日，工銀金融資産投資有限公司以優先股方式為越秀集團辦理債轉股業務方案正式獲得批復，這是全國首單非上市非公眾股份公司債轉優先股創新實施案例。

　　但是，目前該模式仍面臨一定的制約，限制了其實施規模擴大和作用發揮，主要有如下原因：

　　1、發行門檻較高。按目前的法律規定，發行優先股需具備較高的門檻條件，比如：上市公司發行優先股，最近三個會計年度應當連續盈利，且實現的年均可分配利潤應當不少於優先股一年的股息；非上市公眾公司非公開發行的優先股應當符合合法規範經營、公司治理機制健全、依法履行資訊披露義務等條件，且僅向合格投資者發行，每次發行對象不得超過二百人，非公開發行優先股的票面股息率不得高於最近兩個會計年度的年均加權凈資産收益率。需要實施債轉股的企業往往很難符合上述條件。

　　2、稅收政策限制。按照現行規定，優先股股利是稅後支付，無法進行稅前扣除，將增加發行方企業的稅務成本。

　　3、發行額度限制。根據規定，優先股發行額度存量不能超過普通股總數的一半，增量的籌集金額不能超過其凈資産的一半，這些限制對一些企業的優先股發行會構成障礙。

　　4、退出難、成本高，交易流動性短缺。優先股存續時間相對較長，發行條款相對複雜，標準化程度較低，二級市場交易不活躍，因而流動性問題存在一定的缺陷。根據目前的法律規定，優先股的轉讓範圍僅限合格投資者，因此在一定程度上限制了優先股的交易活躍度。

　　5、在對商業銀行的資本消耗（目前法律規定商業銀行持有的上市公司股權的風險權重不能超過250%、非上市公司股權的風險權重不超過400%）和可能因股權投資喪失擔保保障等方面，對銀行的實施意願和方案亦會産生制約。

　　上述問題，尚待國家在政策和法規方面予以儘快鬆綁和解決，則該模式有望得到更多的關注。

　　股權置換”模式

　　該模式指通過引進戰略投資人，對債務人實施發股還債後，實現股權對債務的轉換，再由債務人母公司以定增或現金收購等式將戰略投資人的股權再置換回來。這種模式也是在“發股還債”模式基於上市公司平臺實施的一種衍生創新模式，對該模式的合規性提出的要求相對更高。

　　目前該模式比較典型的案例是中國中鐵的債轉股：2018年，中國中鐵分兩步實施，實現下屬子公司的市場化債轉股：

　　第一步，通過引入中國國新等9家戰略投資者以“現金增資償還債務”和“收購債權轉為股權”方式同時對二局工程、中鐵三局、中鐵五局、中鐵八局4家標的子公司增資實施市場化債轉股，實現了股權對債務的轉換；

　　第二步，中國中鐵分別向中國國新等9家交易對象發行股份購買上述交易對象合計持有的二局工程等4家標的公司股權，進一步實現了子公司與上市公司股權的置換。2019年5月5日，該方案獲得證監會並購重組委審批通過。

　　股債結合”模式

　　該模式是指銀行債權的債轉股實施機構在跟企業簽訂債轉股協議時，通常還會為其新增授信或提供債權融資，並提供綜合性金融服務。例如，工商銀行與山東黃金集團的債轉股方案中，還包括200億元的戰略合作融資額度。具體交易結構見下圖：

　　“股債結合”模式具有如下優點：

　　1、規避了”明股實債“的不確定性風險。該模式的綜合性方案可以對企業既做股權投資、又做債權投資，允許有條件、分階段地實現轉股，既吸收了”明股實債“的部分優點，也可規避“明股實債”的不確定風險，不需要再設法把債包裝成股，“明股實債”已無必要。

　　2、有利於企業降杠桿。該模式對於債務融資結構不合理的高負債企業，可以採用債務替代方式（如低息債務替換高息債務、長期債務替代短期債務）進行債務結構調整。

　　3、該模式通過綜合性方案能夠在短期內解決和改善企業的流動性問題，為後續實施債轉股創造良好的環境。在實踐中，諸如委託貸款、股權直投、收益權轉讓、定增等方式往往會配套採用。

　　在國家發佈的債轉股政策中，也對該模式進行了相應的肯定和鼓勵，發改財金〔2018〕152號文指出：“允許採用股債結合的綜合性方案降低企業杠桿率。”在採用該模式時，應根據企業的具體情況量體裁衣，制定符合其特點的綜合性方案。

　　通過上述分析，市場化債轉股並無固定模式，現有模式也各有利弊，目前國家在政策導引上也是積極鼓勵模式創新，因此，在實踐操作中還是應基於“一企一策”的方針，具體情況具體分析，根據項目情況和模式的特點選擇適用，方能達到預期目標，實現不良債權處置收益最大化。

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來源：中國網    | 撰稿：鳳起    | 責編：田燕    審核：張淵

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