本期看點

　　1、今年以來，已有409家房企宣告破産

　　2、美聯儲10月議息會議決定下調聯邦基金目標利率

　　3、銀保監會發佈“商業保理”監管文件

　　4、三季度上市銀行業績“超預期”

　　5、知識分享：違約房企有何特徵？

　　1. 不良資産行業快訊

　　業內大事

　　據人民法院公告網數據，自2019年以來，宣告破産的房企已有409家。這意味著全國平均每天都有接近2家房企宣佈破産。

　　據中原地産數據，2019年前9月房地産累計調控385次。自5月以來，房地産信託、海外債、銀行貸款、開發貸、ABS等監管新政頻出，在外部融資條件不斷收緊的情況下，越來越多的房企走上了破産之路。

　　點評：融資成本提高是這些中小房企破産的一個重要原因。高力國際華東區近日發佈的中國商業地産投資市場研究報告就指出，能夠輕易獲得融資或再融資的日子已經結束，再加之中央對房地産堅決不動搖“房住不炒”的政策，投資者需要多元化的融資手段以確保未來所需資金和降低融資成本。

　　值得關注的是，此前被投資者預估下行的房地産領域，可能未來會變成不良資産領域的香餑餑，這一趨勢在2018年就已顯現。據相關資料顯示，今後三年，房地産行業有1.8萬億市場機會。（出處：不良資産頭條）

　　在國家重點整治催收行業的同時，催收巨頭湖南永雄逆勢準備登陸美國資本市場，美東時間10月23日，美國SEC披露湖南永雄資産管理集團遞交的招股書文件。招股書顯示，湖南永雄為一家催收服務提供商，提供全國性的消費者債務追收服務，合作客戶主要為商業銀行及消費金融公司。

　　點評：近期，政策環境進一步緊縮。週一，金融科技公司51信用卡因為委外催收而被調查引發軒然大波。而後，最高人民法院、最高人民檢察院、公安部、司法部印發《關於辦理非法放貸刑事案件若干問題的意見》，其中對催收的合規性亦作出嚴格規定。另據21世紀經濟報道，央行、銀保監會已組成調查組，摸底大數據的使用邊界和採集邊界，將會涉及外包催收公司管理辦法。首批排查和調研的機構包括一諾銀華、萬盛金融和平安普惠。催收業務的合規性，已成為業內關注之重點。而該公司收入來源主要為催收業務，其收入及盈利面對的監管風險仍較高。（出處：鈣媒體 ）

　　中國信達10月28日發佈公告稱，董事會于2019年10月28日收到執行董事、總裁陳孝周的辭職報告，陳孝周因工作變動原因提出辭去公司執行董事、董事會風險管理委員會委員及總裁職務。

　　同日，中國信達召開董事會會議通過決議，擬委任張衛東為公司總裁，上述任職資格尚需中國銀行保險監督管理委員會核準，同時，公司董事會提名張衛東擔任中國信達執行董事。

　　點評：張衛東1967年出生，在調任信託保障基金前一直在建設銀行和中國信達工作，作為中國信達的“元老”，從成立之初到調離，張衛東曾在中國信達任職16年，經歷了公司成立、改制、上市等一系列關鍵事件。（出處：澎湃新聞）

　　不良資産市場對外資開放的步伐正在加快。10月23日召開的國務院常務會議確定了優化外匯管理、促進跨境投資便利化的12條措施，其中提到了開展銀行不良債權和貿易融資等跨境轉讓試點。隨著金融開放力度進一步加大、國內司法環境改善、特殊資産穩定出現，境外機構參與國內不良資産市場的興趣也在明顯提高。

　　點評：以往外資買不良資産需要在國內找通道，且審批週期較長。而試點之後，不僅解決了資金支付問題，簡化了流程，也為跨境銀行不良資産處置開拓了新途徑，有利於降低銀行的系統性風險。（出處：上海證券報）

　　在防控金融風險主基調下，銀行以及資管公司均在持續推進不良資産處置攻堅戰。近一個月來，包括濟南農商行在內的多家銀行在增資擴股的同時借機“配售”不良資産，亦有多家上市銀行公告申請增加年度核銷額度，累計額度達千億。

　　點評：作為防範和化解系統性金融風險重要陣地，今年以來，銀行不良資産一方面在日益趨嚴的監管“尺規”下持續充分暴露，另一方面銀行也在監管鼓勵下，利用撥備較為充足的有利條件，加大不良貸款處置核銷力度。（出處：經濟參考報）

　　10月23日，十三屆全國人大常委會第十四次會議舉行第二次全體會議，審議了《國務院關於2018年度國有資産管理情況的綜合報告》。通過報告，去年全國國有資産“家底”和管理情況也浮出水面。

　　報告顯示，2018年，中央國有企業資産總額80.8萬億元、負債總額54.7萬億元、國有資本權益總額16.7萬億元，平均資産負債率67.7%。

　　2018年，地方國有企業資産總額129.6萬億元、負債總額80.3萬億元、國有資本權益總額42.0萬億元，平均資産負債率62.0%。

　　匯總中央和地方情況，2018年，全國國有企業（不含金融企業）資産總額210.4萬億元，負債總額135.0萬億元，國有資本權益總額58.7萬億元。

　　在金融企業資産方面，2018年全國國有金融企業資産總額264.3萬億元，負債總額237.8萬億元，形成國有資産17.2萬億元。

　　點評：關於下一步國有資産的重點，報告指出，要深化供給側結構性改革和國資國企改革，進一步激發企業活力。加快淘汰落後産能，持續推進降杠桿減負債；妥善解決國有企業辦社會等歷史遺留問題；進一步落實科技型企業中長期激勵機制；繼續推進國有資本授權經營體制改革，加大混合所有制改革力度。（出處：新浪金融研究院）

　　首屆不良資産交易大會曁第三屆中國AMC發展國際金融論壇25日在大連舉行，大連市人民政府副市長、黨組成員靳國衛表示，大連市最近一直在探討如何化解不良工作，同時探討設立大連地方的AMC，這項工作已經在去年開始醞釀啟動，今年也做了比較充分的調研工作，希望大連AMC能夠正式設立，在處置大連地方不良資産方面起到一定作用。

　　點評：靳國衛提到，大連市銀行不良率目前高於全國水準，雖然有這段時間主動暴露隱性不良原因，但是不良率升高是需要面對的客觀現實，也是需要化解的重要發展難題。他提到，建設區域金融中心，是大連市重要的城市發展目標，目前金融業佔GDP比重達到9%左右，是名副其實的支柱産業。（出處：中國證券網）

　　2. 宏觀新聞速遞

　　國內

　　10月幾近收官，全國製造業PMI小幅下滑，並創下13年以來同期新低。而從中觀高頻數據看：一方面，終端需求整體偏弱，受二線低迷拖累，地産銷量增速回落，而三四線仍保持上升態勢，乘聯會乘用車批發、零售增速也是雙雙下滑；另一方面，工業生産好壞參半，發電耗煤增速大幅回升並創新高，但鋼材産量增速小幅回落，汽車、鋼鐵等行業開工率也明顯偏低。

　　點評：近期政治局就區塊鏈技術發展現狀和趨勢進行集體學習。政治局會議學習時強調，要把區塊鏈作為核心技術自主創新的重要突破口。在當前外部環境複雜多變、內部人口數量紅利逐漸消失的背景之下，只有依靠科技創新，才能實現我國經濟的高品質和可持續發展。而在以區塊鏈技術等為代表的科技前沿領域的發展水準，將是經濟能否成功轉型的關鍵因素。（出處：姜超宏觀債券研究）

　　10月30日，國家稅務總局發佈的數據顯示，今年前三季度全國累計新增減稅降費超過1.78萬億元，其中新增減稅超過1.5萬億元，新增社保費降費2725億元。分稅種看，增值稅改革新增減稅7035億元。個稅兩步改革疊加新增減稅4426億元，累計每人平均減稅1764元。

　　點評：在中國企業聯合會研究部研究員劉興國看來，減稅降費政策對於民營經濟更加利好。劉興國表示，一方面，從受益主體看，雖然有很多普惠性減稅降費舉措，但更多還是聚焦民營企業佔據絕對主體地位的中小企業；另一方面，與國有企業相比，民營企業發展當前遭遇的困難更為突出，投資增速、盈利增長的下滑更為明顯，對減稅降費的需求更為迫切，而相關減稅降費舉措的實施，對其所形成的利好刺激效果，顯然也就更為直接而明顯。（出處：中國産經新聞網）

　　近日，中國人民銀行公佈2019年前三季度金融統計數據報告。其中提到，前三季度人民幣貸款增加13.63萬億元，外幣貸款增加49億美元。

　　點評：中國人民銀行貨幣政策司司長孫國峰回應表示：“目前根據9月末的數據，銀行新發放貸款當中LPR應用的佔比到了56%，其中大銀行佔比會更高一些。央行同時研究存量貸款定價基準的轉換。隨著新增貸款運用LPR佔比的不斷提高，及存量貸款轉換的推進，未來貸款基準利率的逐漸淡出應當是一個水到渠成的過程。”（出處：央廣網）

　　據新華社北京10月31日電，中國共産黨第十九屆中央委員會第四次全體會議，于2019年10月28日至31日在北京舉行。2019年10月31日中國共産黨第十九屆中央委員會第四次全體會議通過《中國共産黨第十九屆中央委員會第四次全體會議公報》。

　　點評：全會提出要辦的14件大事：

　　一是，堅持和完善中國特色社會主義制度、推進國家治理體系和治理能力現代化的總體目標

　　二是，堅持和完善黨的領導制度體系，提高黨科學執政、民主執政、依法執政水準

　　三是，堅持和完善人民當家作主制度體系，發展社會主義民主政治

　　四是，堅持和完善中國特色社會主義法治體系，提高黨依法治國、依法執政能力

　　五是，堅持和完善中國特色社會主義行政體制，構建職責明確、依法行政的政府治理體系

　　六是，堅持和完善社會主義基本經濟制度，推動經濟高品質發展

　　七是，堅持和完善繁榮發展社會主義先進文化的制度，鞏固全體人民團結奮鬥的共同思想基礎

　　八是，堅持和完善統籌城鄉的民生保障制度，滿足人民日益增長的美好生活需要

　　九是，堅持和完善共建共治共用的社會治理制度，保持社會穩定、維護國家安全

　　十是，堅持和完善生態文明制度體系，促進人與自然和諧共生

　　十一是，堅持和完善黨對人民軍隊的絕對領導制度，確保人民軍隊忠實履行新時代使命任務

　　十二是，堅持和完善“一國兩制”制度體系，推進祖國和平統一

　　十三是，堅持和完善獨立自主的和平外交政策，推動構建人類命運共同體

　　十四是，堅持和完善黨和國家監督體系，強化對權力運作的制約和監督（出處：券商中國）

　　國際

　　北京時間10月31日淩晨，美聯儲10月議息會議決定下調聯邦基金目標利率25BP至1.50%-1.75%。

　　點評：10月會議聲明對經濟的判斷與9月相比沒有大的變化，認為近期就業市場數據依然穩固，經濟活動增長保持溫和，居民消費增長短期較強，而商業固定投資和出口疲軟的狀況仍在持續，經濟前景的不確定性依然存在，降息的原因仍是在於全球增長前景的不確定性和美國通脹偏弱。往後看，美國經濟大概率仍趨下行。（出處：姜超宏觀債券研究）

　　據央視新聞報道，當地時間10月31日上午，美國眾議院投票，通過對特朗普的彈劾調查程式。在投票中，共有232票贊成，196票反對。美國眾議長佩洛西宣佈決議通過。特朗普在投票後在社交網站上稱，“這是美國史上最大的‘獵巫行動’”並在投票前表示，“彈劾騙局只會傷害美國股市”。

　　點評：彈劾總統需要分“三步走”。美國國會由眾議院和參議院組成。參議院中共和黨佔大多數，很難獲得超過三分之二的贊成票。無論怎麼算，特朗普被彈劾的幾率都很小。如果彈劾調查過於倉促或者彈劾不成功，就會産生反作用力，導致民眾認為特朗普遭到“政治迫害”，反而讓他在明年的大選中獲得更多同情票。但是如果特朗普更多的“罪門”被打開，也不排除共和黨議員為了自保而陸續背棄聯盟。根據最新民調，支援和反對彈劾的美國民眾幾乎各佔一半。在這種極端對立和分化的社會環境中，任何結果都可能醞釀而生。（出處：中國基金報）

　　3. 金融市場

　　銀保監會發佈“商業保理”監管文件：2020年6月末前清理完成存量

　　銀保監會近日正式下發《關於加強商業保理企業監督管理的通知》。205號文共包括六個領域，要求規範商業保理企業經營行為，加強監督管理，壓實監管責任，防範化解風險，促進商業保理行業健康發展。商業保理企業住所地金融監管局要牽頭負責跨區域經營商業保理企業的監管。確保2020年6月末前完成存量商業保理企業清理規範工作，並向銀保監會報告。

　　點評：銀保監會加強了對商業保理的監管要求，明確了地方金管局作為商業保理的主要監管主體。這種監管分工有利於地方政府更好地管理本地商業保理機構，監管許可權下放也有利於強化監管主體與金融機構之間的溝通和聯繫。（出處：浙商資産研究院）

　　三季度上市銀行業績“超預期”

　　目前，已有36家A股上市銀行財報出齊。從NIM、不良和資本充足率等在內多項指標來看，36家上市銀行業績整體“超預期”。

　　21世紀經濟報道記者統計，2019年第三季度，四大行擴表1.8萬億元，比二季度少增1千億元，但比去年三季度少增1萬億元。其中，農行、工行分別擴表8958億元、4359億元。作為對比，同期，四大行之外的其餘32家A股上市銀行（加入郵儲、浙商銀行），資産擴張6900億余元。四大行中，擴表主力為貸款，其次為金融投資類資産。

　　而從21世紀經濟報道記者不完全統計的30家上市銀行三季報情況看，撥備覆蓋率超過300%的銀行有8家，只有5家銀行撥備覆蓋率較半年報有所下降，超8成上市銀行在第三季度較上半年繼續增加了撥備。

　　點評：四大行的資産品質在2017-2018年期間有較大幅度的改善，因此進入到2019年後具有擴表的基礎條件，配合中央政府實質性寬鬆的政策要求，大量資金以貸款的形式流入實體經濟，惠及經濟和民生。從不完全統計來看，部分銀行仍然高額計提撥備，這些行為都凸顯出上市銀行資産品質好轉的信號。（出處：浙商資産研究院）

　　央行：三季度末房地産貸款餘額43.29萬億元 增速連續14月回落

　　2019年三季度末，人民幣房地産貸款餘額43.29萬億元，同比增長15.6%，增速比上月末低0.6個百分點，連續14個月回落；前三季度增加4.59萬億元，佔同期人民幣各項貸款增量的33.7%。

　　點評：房地産貸款餘額增速持續走低，預示下階段房地産公司拿地、新開工都會受到影響。希望土地市場保持以往的增長已然不可能，市場環境呈現出量少價高的特徵，其中固然由政府限價指導，也有中小房地産退出市場的客觀現實。明年房地産市場能否回暖還需要看國內宏觀經濟能夠趕上高房價增長速度，否則盲目靠房地産拉動經濟只會引發社會不穩定。（出處：浙商資産研究院）

　　10 月 28 日，格力集團函告格力電器，經評審委員會對參與本次公開徵集的兩家意向受讓方進行綜合評審，確定珠海明駿投資合夥企業（有限合夥）為最終受讓方。珠海明駿背後的基金管理人為珠海高瓴股權投資管理有限公司。

　　點評：

　　據公司官網，高瓴資本自認是專注于長期價值投資，受託管理的資金主要來自於目光長遠的全球性機構投資人，包括非盈利性基金會和養老基金等。

　　如今高瓴的投資覆蓋TMT、生命健康、消費零售和企業服務等領域，並且橫跨最早期的種子投資、風險投資，私募股權 投資，上市公司投資，以及並購投資等股權投資的全部階段。

　　其過去十多年來投資過的公司包括：騰訊、京東、美團點評、愛奇藝、滴滴、Uber、Airbnb、Traveloka、百麗國際、Peet’s Coffee、百濟神州和藥明康得等。（出處：資事堂）

　　4. 産經新聞

　　日前，中國船舶工業集團有限公司(中船集團)與中國船舶重工集團有限公司(中船重工)實施聯合重組，廣受業界關注的“南北船”重組塵埃落定。公告顯示中船集團與中船重工實施聯合重組，新設中國船舶集團有限公司，由國資委代表國務院履行出資人職責，中船集團和中船重工整體劃入中國船舶集團。

　　點評：下一步的央企重組要按照市場規律、按照企業的發展規律，對企業進行兼併重組，進一步地加強。一方面是戰略性重組要進一步推進，另一方面是加強專業性的整合，把一些分散的企業加強整合，提高行業集中度，進一步地提高企業競爭力。（出處：中國央企新聞網）

　　10月31日，在2019年中國國際資訊通信展覽會上，工信部與三大運營商舉行了5G商用啟動儀式。工信部副部長陳肇雄在開幕式論壇上，宣佈5G商用正式啟動。

　　點評：三大運營商5G招標逐步釋放，網路建設上游産業鏈業績有確定性增長，景氣度持續向好。同時5G 套餐推出，建議關注運營商潛在 ARPU 提升的投資機會。而且5G為區塊鏈發展提供堅實的基礎支撐，二者相互融合，推動應用場景加速實現，區塊鏈+物聯網，實現安全高效的萬物互聯。（出處：券商中國）

　　新華社10月25日消息，中共中央政治局10月24日下午就區塊鏈技術發展現狀和趨勢進行第十八次集體學習，提出要把區塊鏈作為核心技術自主創新的重要突破口，明確主攻方向，加大投入力度，著力攻克一批關鍵核心技術，加快推動區塊鏈技術和産業創新發展。

　　點評：目前在市場、監管、認知等各方面因素作用下，區塊鏈産業發展回歸理性，持續在各細分領域中探索技術落地。區塊鏈有望在金融、能源、食品藥品安全等多領域大放異彩，例如“區塊鏈+供應鏈金融”、“區塊鏈+保險”、“區塊鏈+徵信”等等。看好區塊鏈技術長期在我國行業應用的潛力，隨著5G、物聯網等新技術的應用，區塊鏈技術落地有望加速。

　　知識分享

　　違約房企有何特徵？

　　一、問題房企案例分析

　　1、國購投資有限公司

　　國購投資有限公司成立於2010年，是安徽省較大的區域性房地産開發企業之一，主營住宅地産、商業地産的開發與銷售，商業物業管理及運營，由自然人袁啟宏實際控制。2016年1月聯合信用評級公司給予評級AA/穩定主體評級，2018年11月19日主體評級下調至A，2018年11月20日主體評級下調至BBB，2019年1月主體評級下調至B/負面。

　　2018年11月20日，由於公司發行的“16國購債”將於2018年11月22日面臨回售，公司應于2018年11月20日前將兌付資金劃入中國證券登記結算有限責任公司深圳分公司指定賬戶，截至2018年11月20日下午15：00，公司未將回售資金足額劃付至指定帳戶。

　　2019年2月1日，由於公司賬戶被查封、現金流短缺以及籌融資渠道受限等原因，無法按時償付“16國購01”債券利息及回售本金，構成實質違約。公司2016年-18年期間發行的私募公司債，累計已經共發生10起債券違約，涉及違約的債券本金規模達47.9億元。

　　違約原因分析：

　　(1)公司土儲分佈區域過於集中，大部分集中在合肥市，且單個項目佔比過高。

　　截至2017年底，公司土地儲備的規劃建築面積為678.55萬平方米，全部集中安徽省內，其中629.62萬平方米位於合肥市內。而截至2017年9月底，公司的在建地産項目中，合肥市內的建築面積佔比75.1%。根據公司披露的項目銷售情況來看，公司的協議銷售嚴重依賴於京商商貿城等少數幾個項目：2014~2016年，公司實現協議銷售面積分別為169萬平方米、66萬平方米及84萬平方米，後兩年銷售面積較2014年有所減少主要是因為2014年度京商商貿城的專業批發市場集中推盤銷售，導致當年銷售面積較大。

　　(2)債務集中到期，貨幣資金受限比例高，融資空間有限，最終未能及時週轉形成違約。

　　公司短期償債能力偏弱，2018年末，公司的流動比率僅為0.82，速凍比率僅為0.33。此外，公司的債務中短期債務比重大，2018年末短期負債佔比高達80.34%。2018年末，公司受限貨幣資金為7.93億元，佔公司總貨幣資金比例為38.9%，可動用資金非常不足。截至2018年末，公司所有權或使用權受限的資産賬面價值為176.8億元，佔期末資産總額的40.58%。另外截至2018年末，公司已獲得210億元的授信額度，已使用165億元，剩餘授信額度僅為54億元，其中剩餘授信額度中的42.5億元來自東方證券資産管理公司。由於債務集中到期，公司可週轉資金及融資空間非常有限，最終未能及時週轉而形成違約。

　　(3)投資較為激進，多元化擴張消耗公司大量現金流，最終加速了公司違約。

　　公司積極地進行多元化佈局。2016年，公司以現金15.8億元收購司爾特，成為司爾特的第一大股東，進入化肥領域。另外，公司旗下還有長安動漫産業集團綠建建設有限公司、安徽國購健康産業投資有限公司、安徽國購醫療産業投資有限公司、安徽國購科創企業管理有限公司、蕪湖國購現代物流有限公司等與公司傳統業務領域不同子公司。公司投資較為激進，自2012年以來，投資活動産生現金流持續為負，2017年末投資活動現金流流出高達71.27億元，同比增長233.34%。

　　2、銀億股份有限公司

　　銀億股份有限公司是一家成立於1998年，總部位於浙江寧波的民營上市公司。成立之初，銀億專注于房地産開發業務，2016年名列"2016中國房地産百強企業"名單第69位。公司從2016年開始，陸續投入超過100億人民幣收購了美國ARC、比利時邦奇、日本艾禮富等三傢具有全球一流技術水準的汽車核心零部件企業，大力進軍全球高端製造業。

　　2015年12月，中誠信給予公司AA長期主體信用評級，並一直維持這一評級；2018年12月，分別兩次下調其長期主體信用評級至BBB和C。

　　2018年12月24日，銀億所發行的H5銀億01未按時兌付回售款和利息，構成實質違約，隨後H6銀億04、H6銀億05、H6銀億07分別於19年6月、7月和8月未按時兌付回售款和利息，構成實質違約。截止目前已違約債券4支，共18億元。

　　違約原因分析：

　　(1)公司房地産業務經營水準及土儲水準均較弱，資産品質較弱。

　　公司在建項目中超過40%位於寧波，寧波逸墅、瀋陽第五郡和六期等多個項目去化較慢，截止2018年底，寧波逸墅和瀋陽六期去化率均不足10%，瀋陽第五郡去化也僅為54%。土地儲備中南昌、遼寧佔比較高，除南昌高安項目土地于2017年取得外，其他土儲均于2014年及之前取得，閒置時間較長，且部分土儲位於三四線城市。

　　(2)多元化轉型並購導致控股股東流動性緊張，公司形成大額商譽。

　　公司從2015年開始籌劃戰略升級，先後通過發行股份以28.45億和79.8億人民幣的代價收購ARC集團和邦奇，並於2017年完成並表。兩次收購均以控股股東關聯方先行墊資收購，然後上市公司增發收購股份進行收購。收購過程中，控股股東及其關聯方需要大量墊資，從關聯交易報告書來看，控股股東承擔了部分利息，預計由此引發控股股東及其一致行動人的流動性緊張，其股權大比例質押。根據公告，2017年末公司前四大股東寧波聖洲、銀億控股、熊基凱和西藏銀億作為一致行動人，合計持有公司78.55%的股份，質押比例達到84.4%。在2018年股市整體下跌的情況下，引發了公司控股股東爆倉的風險。而收購汽車公司過程中，還産生了大額商譽，2017年末公司商譽達到69.8億元，資産品質存疑。

　　(3)遭遇汽車行業調整期，汽車零部件製造營收快速下滑。

　　在公司積極進軍汽車産業的同時，國內的乘用車銷售量卻面臨40年來首次負增長，2018年全國乘用車銷量增速-4.1%，行業處於週期底部。2018 年公司汽車零部件産銷量大幅下滑，全年汽車零部件業務收入 51.23億元，同比下降 36.54%。

　　3、中弘控股股份有限公司

　　中弘控股股份有限公司成立於2001年，于2010年實現借殼上市，主營業務為房地産開發。2016年，公司的44.5億的營業收入中，房地産銷售貢獻了41.35億，佔比93%。2014年12月大公國際給予公司主體長期信用AA-評級，2015年12月將其主體長期信用評級上調至AA；2018年1月其主體長期信用評級被下調至A+，展望負面，隨後又經歷了多次主體長期信用評級的下調，2018年10月大公國際將其主體長期信用評級下調至C。

　　2018年10月18日，“16中弘02”回售款及利息的資金應到賬，但發行人僅通過場外方式支付了1.49億元本金及利息，剩餘本金及展期利息發行人已無法按時、足額支付，債券發生實質違約。目前，公司已有4隻債券違約，共24.9億元。

　　違約原因分析：

　　(1)多個重大項目同時受到政策調控，項目建設及銷售受到影響。

　　受商辦項目（商住房）調控政策的影響，公司禦馬坊項目和夏各莊項目（商業部分）銷售停滯，而這兩個項目的銷售額佔公司2016年房地産銷售額的77.6%。禦馬坊項目2017年甚至還退款12.35億元。此外還有實際投資達44.9億元（截止2017年末）的海口如意島項目受國家海洋局加強圍填海管控措施影響而停工。

　　(2)實際控制人未經審批預付鉅額款項，造成公司現金流進一步緊張。

　　公司實際控制人淩駕於公司內部管理制度之上，未經董事會和股東大會審批，于2017年12月28日預付項目的收購款61.5億元，造成公司賬面資金大幅下降，流動性進一步緊張。

　　(3)公司風險控制意識薄弱，所有項目幾乎全部是獨資項目，風險集中。

　　從公司2017年年報披露的主要項目開發及銷售項目來看，除吉林的3個項目是合作項目外，其他所有項目的權益比例均為100%。公司在地産開發方面側重開發休閒度假地産、主題商業地産。相比于住宅項目，商業地産項目回款週期長，對公司的資金佔用量大。公司體量較小，項目數量少，獨資經營風險集中。

　　4、北京華業資本控股股份有限公司

　　北京華業資本控股股份有限公司（華業資本）是以仕奇集團作為主要發起人，聯合呼和浩特市第一針織廠等多家公司于1998年10月9日共同發起設立的，並於2000年登陸A股的一家外資房地産企業。

　　2015年8月，聯合評級給予公司主體長期信用AA評級，2017年10月東方金誠同樣給予公司主長期信用AA評級；2018年以來，由於公司信用資質惡化，9~10月份，東方金誠和聯合評級先後下調其長期主體信用評級至BBB-，隨後又多次下調。目前，東方金誠和聯合評級均給予公司C主體評級。

　　2018年10月15日，“17華業資本CP001”未能按期足額償付，構成實質性違約，隨後16華業02同樣實質性違約，15華業債、15華資債經過與債券持有人協商，將債務進行展期。

　　違約原因分析：多元化擴張進入醫療領域，經驗積累少，造成鉅額損失。

　　公司自2015年從地産開發逐步拓展業務範圍，向房産、醫療、金融業協同發展戰略轉型。但是醫療、金融業經驗積累少，風險較高。2018年9月因應收賬款逾期引發公司遭遇合同詐騙事件，涉案金額高達101.89億元，直接導致公司存量應收賬款面臨部分或全部無法收回風險。

　　5、頤和地産及三盛宏業

　　頤和地産是成立於1992年，業務架構以豪宅、旅遊地産為核心的民營房地産企業。成立之初公司專注于廣州房地産市場，後經過多年發展業務範圍逐漸遍佈全國。公司于2017年先後發行了2期私募債券“17頤和01”及“17頤和04”。2017年8月，聯合評級給予其AA長期主體信用評級，2019年7月下調至A，8月進一步下調至BBB。9月11日，根據頤和地産集團有限公司相關公告顯示，由於流動性惡化，公司未能按時償付“17頤和01”和“17頤和04”的債券利息及本金，構成實質違約。

　　三盛宏業集團于1993年成立於上海，主要業務為房地産開發、科創及大數據、海洋投資等，2017年公司88.1億的營業收入中房地産銷售佔比67%，網際網路大數據佔比23%，航運疏浚佔比6%。根據克爾瑞數據權益銷售額排名顯示，公司2016-18年權益銷售額分別為145.1/130/187.5億元，排名分別為102/116/106。2016年9月，東方金誠給予公司AA長期主體信用評級，目前仍維持這一評級。

　　據新浪財經報道[1]，三盛宏業集團因員工認購理財産品未能按時兌付，被列為失信被執行人，且喪失上市公司中昌國際控股的控制權，遭遇嚴重流動性危機。

　　二、有何共同財務特徵？

　　截止2019年10月25日，涉及債券違約的發債房企主體有國購投資、銀億股份、中弘控股、華業資本和頤和地産5家，涉及的債券違約規模達到125.6億元；我們以這5家主體為基礎，將三盛宏業也作為樣本，來分析遭遇流動性危機乃至違約的房企的財務特徵。從企業規模來看，6家樣本房企的規模整體不大。6家樣本房企營業收入絕大多數年份都在100億以內，超過100億的只有銀億股份（2017）和三盛宏業（2018），而銀億股份2017年房屋銷售的營業收入也僅僅有36.42億元。作為對比，我們整理了2016年以來克爾瑞權益銷售額排名10/50/100的房企的營業收入，第100名房企的營業收入也都在100億以上，樣本房企規模整體偏小。即使部分房企號稱“百強房企”，但實際其銷售和營收規模頂多也就只能勉強達到100名的水準。

　　多元化或商業項目必居其一。國購投資先後進入化肥、醫療領域，銀億股份通過收購進入汽車零部件産業，中弘控股以商業地産為主，華業資本向醫療、金融業擴張，頤和地産以豪宅和旅遊地産為核心，三盛宏業涉足地産開發、科創大數據和海洋投資等多個産業。多元化發展進入別的行業，面臨兩方面的問題：一方面，經驗積累不足，風險高；另外一方面，其他行業多面臨投資大回款慢，資金佔用多的問題。商業項目則面臨去化慢，回款週期長的問題。

　　財務費用率快速提升。從樣本房企的財務費用率來看，頤和地産數據缺失，其他4家企業均面臨了違約前1~2年財務費用率的快速提升。企業違約或遭遇流動性危機前，其財務壓力逐漸增大，融資成本提高，從而造成財務費用率提高。

　　營運能力下降。房企的存貨體現為土地儲備和開發成本，預收賬款是銷售未結轉的收入，以存貨/預收賬款是衡量房企營運能力的主要指標。除華業資本和頤和地産外，另外幾家房企的這一指標在違約或流動性危機前均明顯下降。房企的違約是一個逐步發展的過程，流動性緊張前房企多通過減少拿地加快開工和銷售來回款，從而導致出現存貨/預收賬款下降。華業資本2018年由於預收賬款快速下降，導致其存貨/預收賬款快速上升，在2016-18年其存貨逐步減少。

　　經營性現金流多在危機當年出現明顯惡化，籌資性現金流惡化更早。樣本房企的經營性現金流均出現在危機當年，國購投資、銀億股份、中弘控股的經營性現金流2017年均改善，2018年明顯惡化；相比之下，籌資性現金流的惡化時間更早。

　　剔除預收賬款的資産負債率表現並不敏感，現金短債比危機當年快速下滑。從給幾家樣本房企剔除預收賬款的資産負債率來看，作為一個慢變數，在危機前表現並不敏感；現金類資産（貨幣資金+交易性金融資産+應收票據）與短期債務的比快速下滑。從幾家企業的值來看，樣本房企現金類資産/短期債務幾乎都小于1，本身短期償債能力就偏弱；危機前這一指標的下滑更加明顯。

　　除了剔除預收賬款的資産負債率外，通常還以凈負債率來衡量房企的杠桿高低，凈負債率=（有息債務-貨幣資金）/股權權益。計算凈負債率時，最重要的是有息債務數據。我們通過兩種方式計算了樣本房企有息債務：①通過Wind中提供的報表科目加總估算有息負債；②通過搜尋公司報表或評級報告，搜尋債務總額或融資總額數據作為有息債務；將有息債務帶入計算得到各樣本房企的凈負債率。從結果來看，兩種方式得到的樣本房企的凈負債率差別不大。

　　樣本房企的凈負債率偏高。2016年，國購投資、銀億股份、中弘控股3家房企的凈負債率均在120%~130%之間；2017年國購投資基本持平，銀億股份由於並表ARC集團和邦奇導致凈負債率快速下降，但預計其地産業務的凈負債率實際並未降低，而並購過程又進一步加劇了公司整體的流動性緊張程度；2017年中弘控股凈負債率快速提高，主要是流動性壓力下公司有息負債增加而貨幣資金大幅減小所致；華業資本和頤和地産在違約前，凈負債率尚可，華業資本違約主要是盲目擴張風險控制不當所致，與房地産主業無關，頤和地産2017年之後的資料缺失，難以進一步分析。從估算口徑的凈負債率來看，三盛宏業近幾年一直較高。

　　三、小結

　　1、房企多元化擴張業務風險高；商業性地産去化慢，資金佔用量大，容易造成流動性緊張。從現有的違約或遭遇流動性危機的房企來看，幾乎都涉及多元化或商業性地産佔比高的問題。儘管多元化發展在一定程度上能起到風險分散的作用，但是企業在進入一個新的行業之前未必能對該領域進行詳盡的調查，也未必熟悉一個新的行業的運營模式，並且從國購投資、銀億股份、華業資本的多元化擴張中也並未能看出新進入的行業能對公司原有業務産生協同效應。特別是在公司主業盈利能力下滑，現金流不充裕，外部融資空間有限的情況下，過於激進的擴張並購將加速公司的風險積聚。

　　2、業務規模仍然是衡量房企抵抗行業政策風險、區域政策風險的最重要指標之一。目前違約的房企整體規模仍然較小。一方面，規模小意味著項目數量少，極容易受到行業政策、區域政策的影響，如中弘同時遭遇了北京和海南的政策調控，對其現金流衝擊較大；另外，規模小意味著在融資方面就不具有優勢，融資成本高且資金規模有限，在沒有其他資源的情況下，很難同大型房企競爭優質土地資源，進一步拖累資産品質和産品競爭力。

　　3、從財務數據上來看，財務費用率快速上升、籌資現金流惡化、現金短債比快速下降是房企違約前比較常見的現象；進一步來看，高杠桿仍然是違約房企比較一致的財務特徵。房企違約或遭遇嚴重流動性困難前，企業融資成本上升，融資難度加大，體現為財務費用率上升和籌資性現金流的惡化；流動性緊張，拿地放緩，營運能力下降；從樣本房企來看，普遍的現金短債覆蓋比較低，且與經營性現金流一樣，在違約或危機發生前快速下滑。從杠桿來看，違約房企的凈負債率多在100%以上，高杠桿仍然是違約房企的顯著特徵。

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