隨著上市公司年報陸續披露，“梧桐樹”、“鳳山投資”、“坤藤投資”等平臺分別出現在多家大型上市公司前十大股東名單之中。

　　作為國家外匯管理局(下稱“外匯局”)全資子公司，梧桐樹投資平臺有限責任公司(下稱“梧桐樹”)備受關注。北京鳳山投資有限責任公司(下稱“鳳山投資”)和“北京坤藤投資有限責任公司”(下稱“坤藤投資”)則都是梧桐樹的全資子公司。

　　考慮到入市時間以及背景身份，梧桐樹及其子公司的出現，也被市場解讀為“國家二隊”在行動。不過，梧桐樹入市，究竟是增持A股穩定市場，還是代持“國家一隊”中國證券金融股份有限公司(下稱“證金公司”)的持股？其資金來源究竟是外匯局的人民幣資産還是美元？

　　有關上述問題的爭議持續多日，《第一財經日報》從知情人士處獲悉，梧桐樹及其子公司的持股，來源為證金公司“償債”，即證金公司以其所持股票部分償還人民銀行流動性支援。

　　增減比例相當

　　梧桐樹成立於2014年11月5日，註冊資本1億元，經營範圍是“境內外項目、股權、債權、基金、貸款投資；資産受託管理、投資管理”，股東為外匯局，公司性質為法人獨資。

　　梧桐樹在去年四季度增持了工、農、中、交四大行，並分別位列其前十大股東之中。截至2015年末，梧桐樹持有工商銀行A股股份0.4%、農業銀行0.3%、交通銀行1.07%、中國銀行0.36%。在上述銀行2015年三季報中，梧桐樹還沒有進入前十大股東行列。可以判斷，其增持行為發生在去年四季度。

　　除上述四大行外，梧桐樹也是浦發銀行、光大證券等上市公司的前十大股東之一。

　　2015年8月，梧桐樹旗下同時成立兩家全資子公司，即鳳山投資和坤藤投資，註冊資本均為5000萬元。兩家子公司也增持了多家上市公司，鳳山投資增持了南京高科、洪都航空、中信重工、光大證券、中國聯通、上港集團等，坤藤投資則增持了光大證券、中國聯通等。

　　從股權變動情況來看，在2015年四季度證金公司對上述銀行股都進行了不同程度的減持，而減持比例恰恰與梧桐樹持股比例相當。

　　工商銀行年報顯示，在公司前十大普通股股東中，匯金公司持股34.71%，證金公司持有1.23%，梧桐樹持有0.4%，中央匯金資産管理有限責任公司持股0.28%。對比三季報，工行第四大股東為證金公司，持股1.66%。可以發現，在2015年第四季度，證金公司對工商銀行持股比例有所下降，且下降比例略高於梧桐樹持股比例。

　　交通銀行年報顯示，截至2015年12月末，證金公司持股1.99%，梧桐樹持股1.07%。而在三季度報告中，沒有梧桐樹的影子。截至9月末，證金公司持股2.99%。可以看出，證金公司在2015年四季度下降1個百分點，下降比例略低於梧桐樹持股比例。同樣，自2015年9月末至12月末，證金公司持有中國銀行的比例也從2.9%降至2.53%，梧桐樹持股比例達到0.36%。

　　農業銀行三季報披露的前十大股東中也沒有梧桐樹，不過在2015年年報中，梧桐樹持股比例達到0.3%，位列前十大股東。與前述幾家銀行不同，證金公司在去年四季度沒有減持農行股份反而增持，自2015年9月末至12月末，證金公司持有農行股份的比例從1.3%增至1.57%。

　　“我們自己統計數據時也發現了這一特點，梧桐樹持股的那幾個公司，證金公司的持股確實是在下降的。”一家券商非銀行業研究員告訴《第一財經日報》，至於具體的減持、增持比例不完全一致，可能是因為其他賬戶的原因。

　　她解釋稱，證金公司有很多平臺和渠道，其中有一部分股票是通過基金公司的專戶在操作，如果專戶中的股票直接轉到梧桐樹，這一過程可能因為在上市公司年報中看不到而被忽略掉，直接看到的結果就是轉讓之後的結果。

　　“證金公司跟國際的平準基金構成不太一樣，如果獲得了央行或銀行的流動性支援，錢肯定是要還的。”該研究員稱，證金公司以股票償還央行債務，現實也是具有可操作性的。

　　償還短期債務

　　當股市出現流動性危機的極端情況時，央行向市場提供流動性支援是各國的通行做法。在2015年A股震蕩時，中國人民銀行很快也宣佈了流動性支援計劃，表示將積極協助證金公司通過拆借、發行金融債券、抵押融資、借用再貸款等方式獲得充足的流動性，通過多種渠道支援證金公司維護股票市場穩定。

　　去年下半年以來，A股市場逐步恢復平穩。在此情況下，參與穩定股市的金融機構依然需要及時償還央行提供的流動性支援，目前來看，用所持部分股票償還央行短期債權也是一種現實選擇。

　　中國金融期貨交易所研究院首席經濟學家趙慶明對《第一財經日報》表示，梧桐樹等平臺持有A股，方式可能有很多。一方面，梧桐樹作為外匯儲備的投資平臺，只要有一定規模的資本金，在公司章程允許融資的情況下，可以通過很多渠道融到人民幣資金。比如通過外匯儲備抵押獲得人民幣資産。另一方面，作為外匯市場的特殊參與主體，去年人民幣有貶值預期，外匯市場有供給上的缺口，梧桐樹擁有外匯資産，可以在市場上賣出獲得人民幣資金，進而投資A股。

　　趙慶明認為，上述方式也存在各種各樣的問題，不過，還有一種可能性，那就是梧桐樹可能是受讓相關公司的股份劃轉。他告訴記者：“如果是這種情況，則無關外匯儲備，也就沒有二次結匯的問題。”

　　國內一家大型券商研究部研究員對《第一財經日報》分析稱，證金公司在去年救市期間通過多個方面獲得了流動性支援。一是增資擴股，註冊資本從240億元增至1000億元；二是主要銀行對證金公司提供信貸支援，證金公司也可以在市場上發行短融等金融産品。

　　“國家隊救市的過程沒有公開，證金公司到底哪一部分流動性是從央行獲得的，很難確定。”該研究員稱，按照通常做法，通過抵押融資或再貸款可能是主要的方式。此類短期債務，證金公司也需要向央行進行償還。

　　至於償還方式，他認為，證金公司和梧桐樹都不是完全商業化的市場主體，兩個平臺之間可以協商確定償債方式。比如證金公司以股權償還債務，定價可以選擇以買入價為準，直接將股票轉讓給梧桐樹，證金公司在這中間既不賺錢也不賠錢。

　　一位大型商業銀行金融市場部人士告訴本報記者，如果梧桐樹等直接受讓證金公司轉出股票，實際上就否定了二次結匯的可能性，變成“央行出資持股，維持股市穩定”。

　　對於梧桐樹能否代表央行持有股票的問題，該人士分析稱，在法律上，央行再貸款規模是沒有明確約束的，能不能直接用來在二級市場買股票，在銀行法中也沒有明確説法，是一個模糊地帶。不過他判斷：“不管通過什麼樣的辦法，央行都會儘量讓程式合規，像二次結匯就是明顯違規的。”

　　以上分析得到了上述知情人士的肯定。《第一財經日報》從知情人士處獲悉，梧桐樹及其子公司的持股，來源為證金公司“償債”，即證金公司以其所持股票部分償還人民銀行流動性支援。

　　知情人士對《第一財經日報》透露，邏輯上，去年證金公司為首的國家隊大舉救市，其間人民銀行曾表示積極協助證金公司通過拆借、發行金融債券、抵押融資、借用再貸款等方式獲得充足的流動性，通過多種渠道支援證金公司維護股票市場穩定。A股回穩後，參與穩定股市的機構需及時償還央行提供的流動性支援，在當前市場情況下用所持部分股票償還央行短期債權也是一種現實選擇。

　　“法理上，這種做法也符合央行職責，其他央行也有類似的操作。此外，上述操作也較符合當前的市場形勢。”上述知情人士稱。

　　“不會隨便撤出”

　　若如業界所期，梧桐樹及旗下平臺所持股票來源於證金公司轉讓，這是否意味著退出？接受本報採訪的多位業內人士都認為，梧桐樹作為外匯局旗下平臺，不受證監會的直接約束，但是作為同樣具有“穩定市場”職能的機構，梧桐樹不會輕易減持。

　　隨著A股逐漸恢復平穩，市場對“國家隊”退出的擔憂也不時“發作”。今年3月12日，證監會新任主席劉士余對證金公司退出做出過直接、正面回應：“未來的較長時間內，談中證金退出都為時尚早。”

　　前述大型券商研究員對本報表示，對於梧桐樹退出的擔憂大可不必。一方面，證金公司直接來自央行的流動性預計規模不會很大，幾百億的級別與高峰時證金公司獲得的萬億流動性規模相比不算多；另一方面，如果梧桐樹是代表央行持股，理論上不存在賣出壓力。

　　“央行作為貨幣當局，沒有盈利壓力，也沒有任何流動性壓力，完全可以在自己判斷最合適的時機來退出。”該研究員分析稱，從國際慣例來看，美聯儲在2008年金融危機之後也買入了很多國債、“兩房”債等，這些資産在賬面上的漲跌不會影響美聯儲的選擇，其判斷何時拋售的關鍵，在於市場需求。

　　“什麼時候美聯儲認為市場需要這些資産，它才會讓這些資産回到市場，如果認為不需要，美聯儲可以一直持有。”他表示，如果梧桐樹等平臺是代表央行持股，則可以持有任意長的時間。

　　趙慶明對本報記者稱：“梧桐樹可以撤出，但不會隨便撤出。”