全國兩會期間，證監會主席劉士余表示：“短期內不會考慮證金公司退出股市的事。”一石激起千層浪，這表明證金公司的“萬億救市資金”仍存在於市場之中。

　　去年股市巨震時，正是各種杠桿資金以及隨後的“救市”資金推高了信貸市場規模，以至於貨幣乘數與經濟走勢之間的背離趨勢越來越明顯。所謂貨幣乘數，是指在基礎貨幣基礎上，貨幣供給量通過商業銀行派生存款而産生的信用擴張倍數。

　　在經濟增長步伐明顯放緩的大背景下，貨幣的派生能力卻越來越高。與不斷回升的貨幣乘數相對應的，不是經濟的復蘇，而是越來越高的債務和金融杠桿。2015年上半年的股市大牛市以及下半年證金公司的穩定市場資金，帶動了同業存款的快速膨脹；2016年開年，在“去庫存”等政策引導下，大量資金又涌向了樓市。

　　在經歷了去年的非理性暴漲暴跌後，市場認為今年股市將進入調整階段，不會再出現類似去年的大波動。同時，政府對樓市的風險控制意願也很明顯。另一方面，從近期各種高層表態來看，穩定增長和強調需求刺激的信號也十分強勁。

　　證監會掌門人表態了，短期內不會讓證金公司資金退出。那麼，這對股市而言將意味著什麼？對於一度飽受詬病的貨幣擴張以及經濟增長又將帶去哪些影響？

　　杠桿牛與貨幣乘數畸升

　　公開數據顯示，2015年國內經濟增速6.9%創下近25年新低。與此同時，貨幣乘數卻創下最近10年來的新高，達到5.04。事實上，貨幣乘數與經濟走勢背離並不是新現象。早在2011年第四季度，這種背離的趨勢就已經開始出現。彼時，貨幣乘數的中樞整體仍在明顯上升，但經濟增長速度已經開始下降。而在2011年以前，貨幣乘數和經濟走勢之間存在密切的相關性。

　　2015年以來，貨幣乘數與經濟走勢背離越發明顯，並且有加速跡象。中投證券研究總部債券首席分析師何欣對記者表示，這種趨勢背後，法定存款準備金率的頻繁下調是一個重要因素，但去年上半年股市大漲背景下滋生的“影子銀行”也功不可沒。

　　當時，股票快速上漲推動了以公募基金行業為代表的同業存款快速膨脹，同時也帶動了各類以股票配資為目的的杠桿資金擴張；下半年，雖然股票市場暴跌在一定程度削減了包括公募在內的同業存款規模，但對證金公司的貸款和銀行委外資金(以固定收益為投向)的擴張，仍然支撐了同業存款規模的上升。

　　多位業內人士對記者表示，證金公司去年的救市舉措，在貨幣市場層面的影響非常大，尤其是在去年7、8月份的統計數據上看十分明顯。央行發佈的金融數據顯示，2015年7月人民幣貸款增加1.48萬億元，同比多增1.61萬億元，遠超預期。

　　實際上，證金公司“救市”所耗費的資金量很難統計。對此，申萬宏源首席宏觀分析師李慧勇估計約為1萬億元。對於2016年的情況而言，新任證監會主席劉士余在全國兩會的央行記者會上公開表態“短期內還沒有考慮證金公司退出的問題”。這意味著救市資金的餘額仍存在於市場當中，今年上半年情況或不會發生太大變化。不過，在經歷了去年非理性暴漲暴跌之後，市場人士多數認為今年股市不會再出現彼時的巨幅波動。也就是説，對貨幣供應的這部分“貢獻因素”今年將會明顯減弱。

　　獨立財經觀察員彭瑞馨對證券時報記者表示，去年銀行直接或間接向股市注入大量資金，企業或個人通過股權質押從銀行又獲取了大量貸款，這也增加了貨幣投放量。雖然監管層明確表態證金公司不會退出，但經過去年的教訓，監管層無疑會加強對高杠桿風險的預防，商業銀行對股權質押的態度也會更加謹慎。“杠桿牛”難以重現，僅股票市場對貨幣層面的影響今年有望趨弱。

　　兩者為何背離？

　　貨幣乘數指標反映的是商業銀行運用杠桿程度的高低。通常而言，貨幣乘數的高低與經濟冷暖程度是一致的，經濟越景氣，銀行放貸意願越高，貨幣乘數越高。反之亦然。

　　在現行法定存款準備金制度下，貨幣乘數的上限由法定存款準備金率和超額存款準備金率決定，融資需求、銀行控制風險的意願等經濟週期及市場因素，決定了貨幣乘數的下限。此外，居民的提現率對貨幣乘數也産生反向影響，提現率越高，貨幣乘數越低。我國居民的提現率自2001年開始就一直在下降，央行數據顯示，到2015年流通中的現金在廣義貨幣供應量(M2)中的佔比，已經由高峰時期的10%下降到不足5%。

　　李慧勇向證券時報記者表示，近年貨幣乘數的上升與經濟增長變化有關，但同時也有客觀的指標統計上的原因。他認為，近年貨幣乘數上升卻對應著經濟增速的放緩，其背後至少有三個原因，一是在數據統計上，以前在貨幣乘數計算公式中，分子“廣義貨幣”並不包含“同業存款”這一項，而現在則被納入了。

　　李慧勇説，貨幣産生渠道的變化，是近年貨幣乘數上升的另一個因素。以前基礎貨幣的供應渠道主要是通過外匯佔款實現，而現在主要是通過商業銀行購買政府債券等來實現；此外，我國的經濟增長模式本身也在發生變化。以前中國經濟主要通過基建投資等拉動，現在服務業在經濟增長中所佔比重日益增大，而服務業的典型特點恰是輕資産，因此對貨幣信貸的拉動作用也沒有以前明顯了。

　　興業銀行兼華福證券首席經濟學家魯政委對證券時報記者説，所謂的貨幣乘數與經濟走勢在理論上應該一致，指的是在一個非常長的時間內保持一致。短暫的、階段性的背離並不能理解為“異常”。

　　彭瑞馨對記者説，貨幣乘數高企而經濟增速放緩的第一個原因，是大量資金進入了金融資産投資，而沒有進入實體，這體現為非銀行金融機構的存款大幅增加。其二，中國的債務成本(即利息)長時間保持在兩位數，維持債務規模需要更多的貨幣來迴圈。高額利息又吞噬了生産部門的收入，而GDP主要是統計生産部門的收入，這造成了數據扭曲。最後，購買貨幣基金、理財産品的人群，分食了一部分企業利潤，這部分也未被納入GDP統計。

　　2011年後貨幣乘數中樞上升的同時，外匯佔款中樞也在下降，信貸與同業業務在貨幣創造中的比重越來越高，這反映出流動性的創造正從外部轉向內部，這種“內部融資”的擴張造成了經濟增速放緩。對此，興業證券研究報告認為，這表明融資對於實體經濟的拉動作用在減弱。具體而言存在兩種可能：融資被用來償還債務了；融資的擴張，推升了資産價格而不是經濟增長。

　　事實上，這種現象也非中國獨有。以美國為例，道瓊斯工業指數從2009年一季度的6500點漲到2015年5月的18000點峰值，而同期美國GDP從15萬億到17.5萬億美元，GDP增幅遠低於股市財富的增長。

　　M2目標倒逼頻繁降準

　　眾所週知，2016年的M2增速目標設定為13%。對此，中投證券何欣指出，貨幣供應量的增速主要來自於基礎貨幣和貨幣乘數的變化。就基礎貨幣而言，2015年累計增速已經為負，季度環比的基礎貨幣降幅更快，而央行目前使用的再貸款政策期限偏短，如果這一情況不變，那麼支援全年13%的M2增速，不得不仍要依靠提高貨幣乘數來實現，而降準是其中唯一的方法。

　　考慮到“影子銀行”收縮可能給貨幣乘數造成下行壓力，中投證券預計，2016年存款準備金率至少需下調4個百分點左右，或者説每1~2個月央行就應進行一次幅度為0.5個百分點的準備金率調降。如果達不到這個節奏，滯後降準可能會使基礎貨幣的信用擴張能力受到限制，這首先表現為對超儲貨幣的消耗，並導致流動性緊張。目前來看，貨幣市場已經進入脆弱的緊平衡，如果不儘快降準，相關市場可能出現動蕩。

　　方正證券也指出，由於外匯佔款已經開始下降，只能靠加速貨幣流轉來維持融資水準。但是目前的貨幣乘數已經十分接近理論上的上限，今年的第一次降準估計釋放了2.75萬億的存款空間，只能維持融資穩定至4月附近，貨幣乘數因素近期可能再次引發流動性收緊。

　　信貸投放能否持續及其對實體經濟産生的效果，是備受市場關注的問題。太和智庫研究員、中國人民大學國際貨幣研究所研究員張超向記者表示，就目前全球狀況而言，貨幣超發是普遍情況，中國也難以獨善其身。但貨幣通過房地産行業大量回流“三高産業”，不但對於經濟結構調整不利，更有引發滯脹的風險。雖然回收流動性是首選良策，但考慮到匯率和當前國際環境，目前人民幣大量回收流動性的概率較低。因此，讓資本市場吸納部分流動性不失為一個折中的次優選擇。從這個意義上説，劉士余表態“證金公司暫不退出”具有非常積極的宏觀意義。