“股指期貨”成了一個熱門又敏感的詞彙。學界爭論和市場非議、“惡意做空”調查、伴隨深度貼水的暴跌，加上中金所一連串從嚴限制後的大幅萎縮，近一個多月來，股指期貨被推至輿論風口浪尖。在上市的五年多，股指期貨遇到了發展路上的一道坎。

　　中金所連念“緊箍咒”

　　“沒法做了。”相信很多股指期貨投資者都會有類似的感受，中金所的一連串限制升級，讓這個曾經排名全球前列的期指市場幾近停擺。

　　9月2日，中金所公佈系列股指期貨嚴格管控措施，包括調低非套保日內開倉限制至10手、進一步提高保證金、平今手續費上調20倍，堪稱史上最嚴的管控措施出臺令市場感到意外。

　　“限制日內開倉10手，影響力太大，等9月合約交割後成交持倉肯定還要繼續降。”有機構人士向證券時報記者表示。

　　管控措施立竿見影。9月7日，也就是新規出臺後的首個交易日，滬深300指數期貨(IF)全天成交43015手，僅佔日常5%，尚不及上市首日；上證50指數期貨(IH)和中證500指數期貨(IC)成交量分別為18761手和14422手，也大幅縮水，日內成交量創出新低。此後兩個交易日繼續下滑，至昨日，IF總成交量已降至27899手，不足高峰期的1%。

　　為抑制過度投機，中金所自7月底起，“緊箍咒”持續加碼。7月31日，中金所調整收費結構，增加申報費收取，同時限制日內報撤單次數和成交次數。當時不少期貨公司反映結算系統尚未調整，無法應對手續費新規，過渡期只能用提高賬戶最低資金等應急措施，調控政策出臺之急切可見一斑。8月25日，中金所再出新規，提高交易保證金和日內平倉手續費，同時降低單日開倉交易量限制至600手；8月28日，繼續上調非套保持倉交易保證金，日內開倉交易量被限至100手。9月2日的調整其實已是短短一週內的第三次。

　　時間再往回推，實際上，早在7月初中金所就開始針對部分活躍賬戶啟動各項調查，重點核查客戶期現持倉匹配。當時限制標準並未對外公開，只是一些投資者賬戶盤中新開空單受限。

　　學界與業界的爭論

　　一場圍繞股指期貨的爭論，正在學界和業界展開。

　　學界反對者中，以中央財經大學中國企業研究中心主任、研究員劉姝威，中國社會科學院金融研究所研究員易憲容為代表，他們的觀點是：股指期貨是A股崩盤的元兇，國內外做空勢力的大本營，割散戶“韭菜”的絞肉機，規則設計的缺陷又會形成“交割日魔咒”等不利影響。

　　而支援者中包括國務院發展研究中心金融研究所副所長巴曙松和一些業界人士，主要觀點是：股指期貨為投資者提供了管理風險(包括套保現貨頭寸)的重要工具，機構做空多為套保、套利，對全市場影響中性，應該在必要的監管下繼續發展金融衍生品。

　　反對者要求暫停股指期貨。其中，劉姝威認為，在中國散戶直接持股市值佔股票總市值比例超過80%的條件下，中國股市開放股指期貨交易，違反了市場公平、公正和公開的“三公原則”。現在中國股市的股指期貨交易，就好比精英們手持“尖端武器”屠殺身無寸鐵的散戶。證監會應該暫停股指期貨交易，只有中國居民戶直接持股市值比例下降到30%以下時，才能再次開放股指期貨，中國必須全面學習發達國家的經驗。

　　巴曙松則撰文解釋了很多市場的質疑，在他看來，中國股指期貨市場仍發展滯後，規模還很小，通過股指期貨要出現打壓股市的目的，在實踐操作中實屬天方夜譚。跨市場操縱的交易行為是相當不切實際的且風險極大。從持倉結構看，中國股指期貨市場的空頭持倉主要是機構投資者的套期保值持倉，此類套保空頭持倉的目的不是打壓市場，反而有助於緩解股市拋壓、提高股市穩定性。

　　還有一些金融機構人士發聲力挺股指期貨，認為A股暴跌不應責難股指期貨，市場需要風險管理工具。

　　不過，單從人數來看，支援者的聲音顯然被淹沒在反對的人潮中，記者調查採訪後發現，絕大多數個人投資者認為股指期貨存在問題，儘管他們甚至完全不了解這個品種。“輿論壓力非常大，現在監管層對期指的認識可能也很難達成共識。”有業內人士稱。

　　機構做空的謎思

　　機構大量做空始終是市場質疑股指期貨的主要理由。7月3日，中金所曾經發佈過一份股指期貨分類投資者持倉情況，這是交易所最近一次公佈有關數據。根據報告，截至7月2日，證券公司賣持倉為78813手、買持倉6953手，基金公司賣持倉39653手、買持倉10789手，QFII及RQFII賣持倉29842手、買持倉393手。三大類機構持倉凈賣出量排名居前。

　　機構為何做空？暴跌期間是否有用期指牟利？這些都是市場非常關心的問題。實際上，參與股指期貨的金融機構，絕大多數都把股指期貨看做套保、套利的重要工具。數據顯示，機構投資者空頭持倉規模遠小于其股票市值，整體上仍是凈多頭。以6月15日股市大跌時為例，參與股指期貨交易的證券公司合計期指空倉金額1，203.78億元，而合計持有A股現貨市值達2，598.69億元。

　　“我們期指對衝的頭寸是遠遠小于現貨頭寸的，7月之前公司對市場已經比較謹慎，當時現貨倉位降下來，期指空單也同步下降。這輪暴跌後，券商被要求參與救市，自營必須維持凈買入，大家都不會大規模對衝，小規模可能會適當做一些，我們的對衝頭寸7月之後是持續降低的。”某大型券商部門負責人表示，該部門主要負責套保和套利交易。

　　“去年四季度，期指一路上漲，升水大幅提高時我們的對衝頭寸壓力很大，賬面虧損還要補保證金，那時候大家都不關心。現在下跌了，對衝就成了眾矢之的。”該負責人補充説。

　　另一私募基金人士向記者介紹，其實市場上很多套利資金在中金所限倉前就已經離開了市場。“我接觸的很多做阿爾法套利的大資金8月前就退出了市場。6月下旬，基差就不太正常了，期指出現大幅貼水，之後我們公司的産品基本就不用期指對衝了，寧願賣出股票現貨，一般的套利策略當時很難操作。在深度貼水情況下，很難想像誰還會去大規模做空期指，除非真的極度看空。”

　　儘管從持倉角度看，大部分持空機構只是利用期指進行正常的對衝交易，但之前市場的連續劇烈波動還是令人擔憂，少數機構進入有關部門調查的視野範圍，幾家專注高頻交易的海外量化對衝基金尤其引人關注。

　　中金所此前表示，以程式化交易為代表的量化交易快速發展，已佔到總交易量的50%以上，對股指期貨市場運作帶來了一定的影響。7月初期指成交持倉比一度升至20倍以上，投機氛圍加劇，一些專業人士也認為，日內交易量過大容易造成不必要的市場波動，進而可能“搞壞投資者的心態”，導致市場下跌。

　　反思和未來

　　中金所最新監管舉措推出後，期指市場成交持倉出現斷崖式下跌，投機性交易得到極大遏制，現貨市場呈現企穩跡象，但有關股指期貨的思考仍在繼續。

　　“長遠來看，上層‘一帶一路’等戰略要求我們在金融市場建設上與國際對接，海外也有過股災，但沒有因此關掉過股指期貨市場。股指期貨可以減緩現貨市場賣壓，而不是助跌，是一個風險的轉移，我們應該讓更多交易者學習這個工具，而不是廢掉。當然，特殊時期採取限制降低過度杠桿在情理之中。”一位業內資深人士指出。

　　有專家建議，應當就股指期貨對市場的影響進行嚴肅論證，不應過度悲觀。巴曙松認為，尤其是在股市下跌中，一些對股指期貨較為情緒化的判斷，需要從理論和實踐角度予以説明，理性反思後，應當是繼續支援股指期貨的健康發展，支援中國的金融衍生品市場在資本市場演進過程中自我調節，自我改進，為中國實體經濟打造出風險管理的成熟體系，而不僅僅是停留在情緒化的、缺乏理論和實踐支援的指責。

　　同時，海外的一些研究值得借鑒。實際上，海外發生股災時，股指期貨在初期也經常被市場問責。股指期貨1982年在美國誕生之初，市場各方對於其在金融系統中到底會起到什麼作用褒貶不一。尤其是在1987年股災中，股指期貨更是曾備受指責，代表性就是美國的《佈雷迪報告》，它們從股災中的現象出現，檢討了各自市場及監管問題，提出了對股指期貨的質疑，股指期貨一度成為1987年股災的“替罪羊”。

　　但隨著時間的推移、實踐的發展和研究的深入，人們的認識不斷深化，逐步認識到股指期貨和股市崩潰之間並沒有因果關係。1991年，以諾貝爾經濟學獎得主莫頓·米勒(Merton Miller)為首的獨立工作小組經過大量詳實的調查，否定了《佈雷迪報告》中關於股指期貨引致股災的結論，認為1987年的股災和1929年的股市“崩盤”並沒有本質區別，都是宏觀經濟問題累積以及股票市場本身問題導致，不是由股指期貨市場引起。前美聯儲主席格林斯潘在美國眾議院關於1987年股災的演講中也肯定了股指期貨的經濟價值。

　　“要找出問題所在，股指期貨爭議比較大的規則，可以進一步探討。此外，針對市場上量化交易，要辨別哪些是好的、哪些可能導致問題，應當設計監管規則去規範和約束。國內股指期貨肯定會沉寂一段時間，但相信這道坎終究會被邁過去。”上述資深人士稱。