伴隨著A股大震蕩後的企穩，監管層正在著手對資管業的合規邊界進行縫補。

　　記者日前從多名券商資管和基金子公司人士處獲悉，監管層正計劃對《證券期貨經營機構落實資産管理“八條底線”禁止行為細則》(下稱細則)進行重修，並於8月初已向部分機構進行了小範圍的內部意見徵詢。

　　在初步形成的討論意見中，“八條底線”的禁止行為或將增加“利用資管計劃開展場外配資活動”一項。此外討論意見還將對違規聘請投資顧問等業務做出特別規範，這也意味著，利用資管計劃開展的私募外包業務或將趨於收緊。

　　此外，在初步的討論意見中，《細則》在強調資管計劃杠桿倍數最高不得超過十倍的同時，還將分別按照權益類、固收類、非標類和混合類等投資範圍對産品的杠桿上限進行細化規範。

　　禁止資管從事場外配資

　　資管業的“八條底線”，是證監會主席助理張育軍在去年9月的資産管理業務座談會上首次提出的，其一度成為券商、基金及期貨資管所遵循的監管規則。

　　這八條底線包括“不得有非公平交易等損害客戶利益行為；不得違規承諾保本保收益；不得不適當地宣傳、銷售産品，誤導欺詐客戶；不得開展資金池業務；不得利用資管産品進行商業賄賂；資管産品的杠桿率不得超過十倍；不得投資于高污染、高能耗等國家禁止投資的行業以及不得對業務人員、管理團隊實施當期激勵”。

　　今年3月份，基金業協會下發八條底線《細則》，對相關的具體禁止行為進行詳細闡述。但時隔五月，這一《細則》將迎來修訂。

　　在處於討論階段的《細則》中，禁止資管計劃開展場外配資活動將成為“八條底線”規定下新的禁止行為。

　　事實上，該負面行為清單的增加，亦與監管層對場外非法配資活動的聯合圍剿不無關聯。此前，證監會、網信辦、中證登已分別發文，對場外配資業務進行聯合整頓。

　　場外配資邊界厘清

　　記者了解到，監管層在擬修訂的討論意見中，初步將四類情況認定為資管計劃參與配資活動。

　　這四種情況分別為：以資管計劃為個人投資者配資或由個人投資者實質上管理産品賬戶的、計劃僅投資于單只股票或單只債、資産管理計劃下設虛擬子賬戶或交易單元，未實行實名制管理的以及計劃交易系統外接未經認證的其他交易系統。

　　需要注意的是，以上四條更為具體的禁止行為中，三條均與賬戶出借或設立子賬戶出借有關，這意味著監管層對場外配資的圍剿，仍著眼于賬戶系統的合規。

　　“場外配資最核心的是風控問題，子賬戶和虛擬賬戶的出現解決了這個問題，直接導致場外配資做大了。”深圳一家基金子公司項目經理張平坦言，“所以封掉了第三方系統，配資也就不成規模了。”

　　據其透露，此前開展該項業務的主力是信託公司，今年上半年基金子公司才較多涉足該類業務，相比之下券商資管對於該類業務的參與度則相對較低。

　　“券商資管之前一直受到了比較多的限制，這和券商早期委託理財出現較多問題的歷史原因有關，因此在這方面也比較保守。”張平坦言，“基金子公司則比較靈活，所以也從信託公司那裏搶配資的業務。”

　　有業內人士認為，這一規定的前提，仍然需要對場外配資活動的具體定義進行框定，例如資管計劃投資單只股票的情況，在員工持股計劃和股東增持業務中同樣存在。

　　“按照傳統定義，配資通常是從銀行等拆借資金，並以投資二級市場獲利為主要動機的，這與股東增持和員工持股計劃在目標上確實存在區別。”北京一家AMC係券商資管投資經理吳昊表示，“但兩者在形式上有共通性，因為增持和持股計劃往往也是帶了杠桿的，而且也是投向單個股票。”

　　權益類或最高三倍杠桿

　　除在禁止行為中增加配資活動外，《細則》的重修也對資管計劃的杠桿進行分類化要求。

　　根據初步討論，新的《細則》將會把資管計劃區分為權益類、固定收益類、非標類和混合類四種。

　　其中，權益類的投資標的為股票或股票型基金；固收類産品則主要投資銀行存款、標準化債券以及債基；非標類産品則是指投資于場外股權、債權的産品。只要資管計劃在某一領域的資産佔比超過80%，就可定義為相關類型産品；而前述三類定義以外的資管計劃，則從屬混合類産品。

　　而在産品分類下，不同類型的資管計劃的杠桿上限也各不相同。其中權益類産品的杠桿倍數最高被限定為3倍，而混合類杠桿倍數則被限定為5倍，固定收益類和非標類則仍然維持最高10倍杠桿倍數不變。

　　分析人士認為，監管層的這一規定或與6月中旬以來的A股快速下跌所引發的風險警覺有關，但其亦表示，大部分權益類産品的投資杠桿也就在2-3倍左右。

　　“監管層可能已重視部分二級市場産品杠杠過高的問題，杠桿疊加的止損機制也加劇了股市波動。”吳昊認為，“但像權益類産品，券商自己也會控制風險，真正超過3倍杠桿的並不多。”

　　投顧實施交易或被禁止

　　此外，修訂後的細則還專門列出一項，來對資管業廣泛存在的投資顧問的聘用問題進行規範。

　　根據討論意見，資管機構不得聘用不具備投資諮詢、資産管理、基金管理等相應資質的第三方機構擔任投資顧問，同時資管計劃不得與投資顧問自有或管理資産存在利益輸送等違規問題。

　　此外，投資顧問實施投資決策和委託交易、未在資管合同及其他文件中披露和揭示投顧職責及風險、向未提供實質服務的投顧支付費用、投顧費用與資管計劃交易量掛鉤以及未簽訂投顧協議或未明確投顧權責的情況也被列入禁止行為清單。

　　值得一提的是，“投資顧問實施投資決策和委託交易”成為禁止行為一項在部分被徵求意見機構中爭議較大。

　　事實上，即便在新《基金法》實施，並賦予了陽光私募的發行權與管理權後，當下私募行業較多的做法，仍是實際管理人擔任投資顧問，並以信託公司或基金子公司為募集通道開展私募投資業務，而投資顧問“投資決策和委託交易”被禁，則意味著該業務或將受到限制。

　　“這條規定下，以投資顧問形式開展的私募基金外包業務將沒法開展了。”北京一家被徵詢意見的基金子公司項目經理指出，“這塊業務基金子公司和信託公司就存在競爭難度，這樣一來更是雪上加霜。”

　　而在監管層看來，該類業務實際上是基金業務外包服務機構與基金管理人在角色上的“倒挂”。

　　“私募基金管理人在基金管理公司及其子公司開展的部分特定客戶資産管理業務中擔任投資顧問，負責投資決策，是實際的‘基金管理人’。”基金業協會有關負責人指出，“而基金管理公司實際負責份額登記、估值核算等事宜，實則是‘基金業務外包服務機構’。”

　　對此，監管層的態度是試圖促進私募基金“外包業務”的正規化。去年底，基金業協會亦曾下發《基金業務外包服務指引》，對該類業務進行規範。