主導因素不變的情況下，行情將更多地反映基本面變化，隨著融券功能發揮，融資與融券的對衝作用將體現

    截至6月5日，滬深兩市融資融券餘額已經超過2.2萬億元，其在此輪“改革牛”行情中，確實起到了助漲的作用，筆者認為，未來融資規模的變化同樣會影響行情的漲速和幅度。

　　首先，融資餘額的攀升和股指的攀升呈正相關的關係，表明融資業務對行情確實存在助漲作用。

　　自2010年3月31日開展融資融券試點業務以來，隨著行情的演變，融資餘額逐步提升。2013年1月18日融資規模首次達到1000億元。這之後，融資規模迅速增長。2014年7月底大盤突破2000點開始走強，2014年8月21日融資規模也突破了5000億元，股指達到2200點；2014年12月19日，股指在重返3000點之際，滬深兩市融資餘額達到了萬億元，今年4月1日，融資餘額突破15000億元大關，此時股指越過了重要的阻力3478點，4000點進入視野。隨著股指攀升至5000點，滬深兩市融資餘額已超過2.2萬億元。從以上融資餘額和股指走勢的關係看，融資餘額的攀升和股指的攀升呈正相關的關係，兩融業務，特別是融資業務確實對行情起到了助漲的作用。同時，我們也可以看到，雖然融資融券業務與市場行情走勢正相關，但表現在盤面，還是先有行情，後有融資餘額增加，行情走勢仍起到了先導作用。

　　其次，融資業務增幅趨緩，其增速回落將影響市場漲升速率，不影響市場趨勢。

　　根據國際市場經驗，兩融業務發展到成熟階段時，其信用交易量佔市場總交易量比例在20%-40%之間，融資融券餘額規模佔總市值的2%-5%。而目前A股融資融券餘額已佔到總市值的3.3%，融資交易佔A股每日總成交額的15%左右，已進入平穩發展階段。

　　融資業務進入平穩期，將可能抑制市場的漲升速率，甚至可能會影響市場心理，從而導致市場的寬幅震蕩。但是融資業務本身並沒有行情發現功能，這輪行情本身還是源於實體經濟的轉型升級和資本市場改革的深化，只不過這一輪的行情和以前相比，多了一個利用融資來投資的功能。本輪因註冊制改革預期而起的行情，脈絡非常清晰，目前的高成交量也好，兩融對市場的助推也好，發行市場的火爆也好，無一不詮釋著中國將從貨幣時代邁入資本時代，股權融資會支撐起中國一個多元化創業繁榮的時代，也是資本市場繁榮的時代。

　　第三，融資業務是把“雙刃劍”助漲也會助跌，融券餘額的變化同樣值得關注。

　　最近幾天的大幅震蕩充分演繹了融資業務的助漲助跌的特性。由於融資的杠桿作用，如果行情反轉，杠桿資金無疑會率先奪路而逃，而這將直接導致股價快速下挫，反過來這又將進一步刺激市場情緒，使得更多資金跟風出逃，從而加速市場下跌。

　　第四，未來融資餘額上限同券商資本金的擴大息息相關。

　　在融資融券餘額已超過2.2萬億元背景下，融資交易上限在哪呢？證監會已于近日就修訂《證券公司融資融券業務管理辦法》公開向社會徵求意見。根據徵求意見稿，證券公司融資融券的金額不得超過其凈資本的4倍。

　　最新數據顯示，證券業凈資産為1.02萬億元，凈資本為7700億元；按照凈資本的4倍計算，券商供給的兩融餘額上限為3萬億元，

　　而在現行券商風控監管指標不出現大幅調整的前提下，融資餘額要突破上述理論極限的唯一路徑就是通過增發、配股等股權融資方式，直接做大凈資産。

　　為此，各大券商通過各種渠道融資，為兩融業務補充資金。據統計，2014年至今，22家上市券商中除新上市募資不久的東興證券和東方證券外，目前僅剩下5家公司尚未發佈再融資公告。隨著券商增資和再融資步伐的加快，此上限仍有提高的餘地。

　　第五，融資融券業務將常態化，券商將通過市場機制動態調節。

　　融資融券業務的主體是證券公司本身，證券公司根據市場行情的狀況通過定期調整保證金比例和維持擔保比例、限定個股持倉比例、調整擔保證券範圍、調整可充抵保證金證券折算率等市場化手段，合理調節融資融券杠桿率，防範客戶業務風險。從多家券商的實踐看，這類調整將成為常態。

　　總之，融資融券作為資本市場的基礎業務和重要的交易方式，漸漸進入平穩發展期，伴隨而來的也將是行情的平穩發展。可以預計，在行情的主導因素不變的情況下，股市的行情將更多反映基本面的變化，融資融券也將進一步常態化，隨著融券功能的發揮，融資與融券的對衝作用將得到體現。(作者係大通證券資管部副總經理)