全面深化改革的新征程正在華夏大地激情邁步，新一輪改革悄然拉開資本市場黃金30年的大幕。

　　期待改革釋放制度紅利的新牛市正在A股市場深度演繹，以改革創新解決前進中的一些問題可望推動中國資本市場走向成熟。

　　中國證監會主席肖鋼前不久指出，本輪股市上漲是對改革開放紅利預期的反映，是各項利好政策疊加的結果，有其必然性和合理性。中央全面深化改革的各項舉措穩定了市場預期，改革紅利將是推動資本市場進一步健康發展的最強大動力。

　　無疑，中國資本市場正站在走向成熟的歷史關口，全面深化改革的任務呼喚資本市場儘快成熟起來。中國資本市場應抓住這次“改革牛”的契機，逐步解決“成長中的煩惱”，走進健康、成熟的黃金年代。

　　資本市場

　　站在走向成熟的歷史關口

　　今年6月5日，上證綜指時隔7年多再次衝上5000點，A股總市值達到68萬億元。

　　改革開放37年來，中國經濟取得了非凡成就，資本市場從無到有、從小到大、從弱走向強。目前，中國經濟社會建設已步入實現“兩個100年”目標、實現中華民族偉大復興的“中國夢”的新階段。在中國經濟發展新常態的格局下，資本市場正邁入一個新的黃金30年。

　　　在“四個全面”的戰略新佈局下，資本市場走向成熟的制度根基將全面鼎新。在黨的十八屆三中全會上，習近平總書記明確指出，要堅持社會主義市場經濟改革方向，使市場在資源配置中起決定性作用。三中全會召開兩年來，隨著深改工作的逐項推進，宏觀面上的市場體系和微觀面上的企業主體日益成熟，革新了資本市場生存發展的經濟根基；經濟結構戰略性調整的深入推進，極大激發了各類企業主體活力，有效改善了資本市場供給品質，夯實了多層次資本市場體系的微觀實體基礎。與此同時，切實轉變政府職能的“自我革命”，進一步推動了資本市場監管體制嬗變。

　　　在經濟發展新常態下，資本市場創新發展具有不竭動力。正如中國證監會主席肖鋼在2015年全國證券期貨監管工作會議上所説，新常態下經濟調速不減勢，量增質更優，新型工業化、資訊化、城鎮化和農業現代化的協同推進；産業轉型升級的深入推進，轉方式與調結構實現並駕齊驅；“一帶一路”、京津冀協同發展和長江經濟帶三大戰略的實施，都將為資本市場發展奠定堅實的物質基礎。此外，以增強活力、提高效率為中心的混合所有制改革、以簡政放權為代表的行政審批制度改革的深化；大眾創業、萬眾創新的經濟發展新動力的培育；以自貿區為代表的高水準開放和構建開放型經濟新體制，都將為我國資本市場發展提供強大的推動力量。

　　　在大力發展直接融資的金融結構新優化下，資本市場支援實體經濟的歷史重任將日漸突出。近年來，我國直接融資佔比約在14%，而美歐等發達國家直接融資佔比在80%以上。李克強總理在《政府工作報告》中指出，當前經濟增長的傳統動力減弱，必須加大結構性改革力度，加快實施創新驅動發展戰略，改造傳統引擎，打造新引擎。一方面，增加公共産品和服務供給，加大政府對教育、衛生等的投入，鼓勵社會參與，提高供給效率；另一方面，推動大眾創業、萬眾創新。千千萬萬個市場細胞活躍起來，必將匯聚成發展的巨大動能，讓中國經濟始終充滿勃勃生機。政府要勇於自我革命，給市場和社會留足空間，為公平競爭搭好舞臺。與此同時，李總理明確提出，要優化信貸結構，提高直接融資比重，降低社會融資成本，讓更多的金融活水流向實體經濟。國家資訊中心首席經濟學家范劍平認為，在創新驅動的新階段，為有效解決間接融資模式出現的一系列不適應性，需要向資本市場直接融資模式轉變，解決金融資源在直接融資和間接融資間的錯配，緩解貸款利率高企帶來的投資不足，提升資金使用效率、清晰資金使用方向，推動實體經濟轉型發展。按照國務院的部署，目前，我國商業銀行改革正穩步推進，民營銀行試點將成熟一家批准一家，作為直接融資主戰場的股票市場理應得到更大力度的發展，豐富和夯實資本市場的多層次體系。

　　　在居民資産配置轉向金融領域的財富管理新趨勢下，資本市場服務居民財富管理的社會擔當舉足輕重。根據券商報告，目前，我國居民儲蓄高達52萬億元，儲蓄率較高，股票投資佔家庭資産比例約為2%，是美國的十分之一左右。高儲蓄率下，一方面，海量資金無處可去，人們難以獲得可持續的財産性收入；另一方面，實體經濟和重大建設項目缺乏資金保障。居民資産配置從房地産領域轉向股市等金融領域，正是房地産去除投資功能回歸居住功能的映射，也是深化財稅、金融、投融資體制改革，引導更多儲蓄轉化為投資的必然。隨著這種轉型的深入和金融大改革時代的演繹，居民資産配置有望繼續從住房、存款市場搬家，形成與發達國家居民資産管理類似的、以金融資産為主模式。而資本市場正是盛放金融資産的大池子，其釋放的財富效應將有力地促進居民擴大消費。

　　在大眾創業、萬眾創新的社會新格局下，資本市場孵化經濟新動力的作用將更加彰顯。從美國經濟的創新發展，微軟、蘋果等企業的發展壯大來看，完善的資本市場對成就大型跨國企業、鍛造經濟發展動力具有強大的孵化器功效。在中國正興起大眾創業、萬眾創新的當下，區域股權市場、新三板、創業板、主機板多層次市場體系的協調發展，風險投資基金、創業投資基金、産業發展基金等各類資本活力的有序釋放，無疑將推動創業創新之火形成燎原之勢。

　　改革是造就本輪牛市的主要原因。正是基於對中國新一輪改革成功的信心，對中國經濟增長新舊模式順利切換的美好預期，海內外投資者給中國股市熱情“點讚”。上證綜指從2014年7月的2100點漲至目前的5000點位置，漲幅達138%。

　　厘清市場與監管邊界

　　無須諱言，中國資本市場目前仍處新興加轉軌階段，一些體制機制性問題依然存在，新情況、新問題也在出現。

　　當前，最突出的問題是市場與政府的關係尚未完全厘清。資本市場建立的二十餘年來，多次出現市場上漲過快時政府部門通過加稅等手段強行降溫，市場低迷時則出手救市、關停IPO市場的局面。回顧歷史，政府部門採取的舉措都有其不得不為之的原因，但這樣的行為在某種程度上也阻礙了資本市場進一步市場化的進程，留下了頗多的後遺症。其中之一是投資者認為監管層和輿論對市場隱性背書，將A股視為“政策市”，對政策過度依賴。正在推進的2015年牛市中，市場上也常常出現“國家牛市”、“為國接盤”的誤解和曲解，這些誤解和曲解在很大程度上就是A股市場政府一些行為給人們留下的觀念折射。

　　A股是一個以散戶為主的市場，投資行為的短視化、換手率較高是特徵之一。以上一輪牛市中的2007年數據為例，當年全球市場上的換手率保持在100%的水準，其中南韓市場較高，超過了200%，而當年上交所的換手率高達927%，深交所為987%。這意味著市場投機氣氛過濃，導致市場極度脆弱，一旦潮水撤去，投資者所受損害不可小視。目前，A股市場仍呈現出散戶為主的特徵。根據中國證券登記結算有限責任公司統計，2015年第一季度，新增股票賬戶同比增長433%，達到795多萬戶，其中，80後成為主力軍，佔62%；從持股看，90%以上賬戶持股市值50萬元以下。兩市交易金額41.18萬億元，同比增長238.4%，其中自然人投資者的交易金額佔八成以上，換手率達100.7%，同比增長67.2%。

　　由於市場文化、分紅、資訊披露、違法成本較低等綜合因素影響，一些散戶投資者像買菜一樣買股票，不關注上市公司基本面，而是熱衷於打探消息、聽身邊人介紹、隨意下單，這其實是對自己的財富不負責任。一些機構投資者的投資行為也呈現出散戶化特徵，同樣熱衷於追逐消息，甚至挖掘莊股，對長期投資、價值投資視而不見。這一炒作風氣在本輪牛市中展露無遺，在某種程度上影響了本輪牛市轉化為慢牛、長牛的概率，其中夾雜的內幕交易等違法違規行為更是給市場“三公”原則帶來損傷。

　　另外，中國債券市場的發展滯後於股票市場，金融衍生品和期貨市場又滯後於債券市場，相對更加欠缺。

　　我國資本市場面臨的痼疾不止這些。證監會國際部主任祁斌曾指出，我國的資本市場在很多方面比發達市場甚至一些新興市場或周邊的市場都有相當大的差距。一是金融結構的差距，過度倚重商業銀行，金融結構的發展走向了更加嚴重的失衡。二是市場機制差距。以企業IPO的機制來看，全球幾乎所有主要的交易所都是註冊制。三是市場深度上的差距，與美國的正金字塔結構相比，我國的市場結構是倒金字塔，應加快發展三板、四板市場。四是市場文化上也有一定差距。

　　站在經濟新常態、全面深化改革的當下，一個值得思考的問題是，大國崛起之時，中國資本市場將迎來黃金30年，我們需要一個什麼樣的資本市場？

　　中國證監會肖鋼主席指出，中國資本市場發展面臨新機遇、新挑戰，必須堅定信心，順勢而為，勇於擔當，攻堅克難，堅持穩中求進的總基調，大力推進資本市場的市場化法治化，加快多層次市場體系建設，拓展市場廣度和深度，完善市場約束機制、內生發展機制和創新機制，使之深深根植于實體經濟的沃土，有效發揮資源配置功能、投融資功能、財富管理功能和風險管理功能，增強參與國際競爭的能力，讓資本市場成為服務和引領中國經濟新常態的重要無形之手，成為創業創新的廣闊平臺，成為實現中國夢的重要載體。

　　以市場化法治化推動資本市場成熟

　　中國資本市場要成熟起來，要做的工作還很多，任重道遠。

　　目前，監管部門正多管齊下推動資本市場健康發展，關鍵是處理好市場與政府的關係，讓市場遵循自己的軌跡運作。資本市場應循著市場化、法治化的軌道進一步處理好政府與市場的關係，使市場在資源配置中起決定性作用，同時，實施科學監管、適度監管，創造公平競爭的市場環境。

　　目前，中國資本市場正在推進註冊制改革、監管轉型。推進註冊制改革、監管改革的核心都在於理順市場與政府的關係。中國法學會證券法學研究會會長郭鋒指出，證券法修改的內容是多方面的，但對股票公開發行取消事實上的審批制，建立註冊制，是修改的重中之重。這是我國資本市場發展到一定階段後市場的必然要求。實施註冊制，徹底廢除被市場、媒體和學者所詬病的事實上的發行審批制，將是中國證券市場的一次革命性突破。中國證券市場發展的一些制度性障礙有望進一步得到化解。

　　這一套深刻的制度改革還需要一系列配套制度的完善，包括且不限于建立健全資本市場資訊披露規則體系、進一步完善稽查執法規則體系、繼續深化行政處罰機制改革、建立健全中小投資者保護機制、進一步完善證券侵權民事賠償司法解釋、積極穩妥推進行政和解試點、繼續推進中央監管資訊平臺建設等。

　　除了制度層面的完善，在交易規則、交易工具的創新上，隨著證券法的修改和市場的日漸成熟，中國資本市場也可以借鑒國際市場成熟做法，積極推進工具和制度的改革創新。

　　值得關注的是，近期的證券法修改已在為幾項資本市場重大改革鋪路。

　　比如，現金分紅不足一直是中國股市的一大難題。對此，《證券法》(修訂草案)要求，上市公司在章程中需明確現金分紅的具體安排和決策程式。對於當年稅後利潤，在彌補虧損及提取法定公積金後有盈餘的，上市公司應當按照公司章程規定，分配現金股利。這一制度如能落實，將有利於改變目前炒短炒概念、挖掘莊股的現狀。

　　再如，針對證券市場違法違規行為層出不窮，違規成本較低以及中小投資者維權難的問題，《證券法》(修訂草案)將欺詐發行處罰標準大幅提高，新增條款禁止跨市場操縱，規定利用“未公開資訊”交易責同內幕交易，並提出民事賠償可推代表訴訟。這些舉措將大幅度提高證券違法違規，特別是欺詐上市、內幕交易等行為的違法成本，投資者保護更接地氣。

　　隨著滬港通、深港通的推出，A股納入MSCI指數等國際化進程加速，可以預料，未來A股市場在交易制度層面將逐步與國際接軌，這一天或許不會太遠。目前，市場上關於A股取消漲跌停板限制、恢復T+0交易的議論頗多。

　　一些市場投資人士認為，在以散戶為主體的投資者結構下，實行漲跌停板限制和T+1交易可在一定程度上抑制追漲殺跌，防止過度投機。也有一些專家認為，目前A股恢復T+0、取消漲跌幅限制的條件已經成熟。

　　上海東方證券資産管理公司董事長王國斌認為，恢復T+0制度有利於及時挑破泡沫、釋放風險，推動投資者買績優股。

　　武漢科技大學金融證券研究所所長董登新認為，無漲跌幅限制的T+0不僅能有效打破莊家對股價的操縱與控制，讓股價信號更真實反映市場供求，還能強化對衝交易，有利於完善市場套利機制，平滑個股與股市的過快上漲或過快下跌，進而提高市場的有效率。因為無漲跌幅限制的T+0將更能形成多空雙邊的充分博弈與對等博弈，從而形成合理估值及均衡股價，並使得股價波動能夠充分反映市場供求及偶然事件影響。

　　上交所理事長桂敏傑曾表示，大盤股推出T＋0條件基本成熟，上交所將積極推動T+0交易制度的出臺。目前，這一制度還在準備及統一認識過程中。

　　可以料想，中國資本市場可在處理好創新發展與防範風險關係的基礎上，進一步推進機制、品種創新。比如，推出“深港通”等更多境內外市場聯通機制；豐富股票期權産品線，加快開發權益類、利率類、匯率類等金融期貨期權産品，推進股指期權試點；進一步豐富涉農期貨品種，推進農産品期貨期權試點；進一步豐富做空工具，推進融券業務以及豐富債權融資工具、並購重組金融工具等。

　　清華大學經管學院教授李稻葵認為，各種做空機制是股市健康發展的重要前提，因為其中包括的大量金融工具是數量化投資的重要基礎，而做空機制在牛市中推出則更順理成章。同時，關於融資融券的各種杠桿管理辦法在牛市中也相對容易推出。

　　理性投資 推動市場主體成熟

　　市場的成熟從來都不只是制度的完善和工具的豐富，更在於市場主體的理性。這既包括監管改革推動下的監管者成熟，也包括上市公司、仲介機構、機構投資者、散戶投資者等各類投資主體的成熟。

　　顯然，我國資本市場要形成理性投資文化，離不開市場主體的各方合力。中國人民大學法學院教授劉俊海建議，多管齊下打造投資者友好型資本市場，弘揚公平公正的股權文化，建立健全投資者友好型的市場準入體系、公司治理體系、行政監管體系、司法救濟體系、政策法律體系、社會監督體系和投資者維權教育體系。

　　從監管者角度來看，應著力於完善市場制度、交易規則，營造公平、公正、公開的市場環境。李稻葵教授認為，股市上漲是資本市場改革的機遇。當前中國資本市場所缺乏的，是一系列相關的配套管理辦法和體制，而許多A股亟需的制度改革必須在股市上漲的過程中加以推進，在熊市中則比較困難。比如，新股上市實行註冊制而非審批制，在股市上漲的過程中推出顯然是順應民心；而在股市下跌時則往往被理解為雪上加霜，很難推行。

　　從上市公司角度來看，應著力於主營業務發展，提高公司業績，完善公司治理，實施現金分紅，增強回報投資者的持續能力。中國上市公司協會執行副會長姚峰説，經過20多年的努力，中國已基本建立了較為健全的公司治理法律法規體系，企業公司治理的品質和水準有了顯著的提高。但是，由於中國的公司治理實踐，無論是當初的制度建立還是後續的改革、完善，都是政府導向行為，企業自主、自願參與的程度不高，這造成了有些公司治理的細節規定不太適合企業的具體情況和實際需求，還需要進一步的優化和完善。

　　目前，虛假上市、財務造假、信披違規、內部人控制、大股東侵吞上市公司利益、不重視投資者回報、業績或業務承諾不兌現等現象在一些公司仍不同程度地存在，一些上市公司甚至不思主營業務發展，熱衷以賣殼、重組、改名等噱頭來炒作股價。上市公司的這種不成熟在本輪牛市中暴露無遺。完善上市公司治理，一方面需要上市公司誠信經營，強化自律；另一方面需要監管部門、行業組織、仲介機構和社會輿論加強監管、監督。中國證監會明確表示，將按照市場化、法治化、國際化的改革取向，以投資者需求為導向，不斷提高上市公司的資訊披露品質；以解決公司治理深層次問題為核心，逐步健全上市公司發展內生機制；以支援創新發展為重點，優化上市公司發展的政策環境，努力推動上市公司更好地實現科學發展。

　　從仲介機構角度來看，應恪守客觀中立，扮演好發行人與投資人之間的橋梁作用，提升執業品質和公信力。目前，我國資本市場以證券公司為代表的仲介機構還存在總體規模小，對金融體系影響力弱；業務拓展能力較差；專業服務水準不高，創新能力不足；激勵約束長效機制不完善，高端人才匱乏；研究能力總體較低等問題，個別機構甚至突破誠信、守法底線，與發行人聯合造假，或向投資者惡意銷售高風險産品。《中國證券業發展報告(2015)》指出，證券行業創新發展市場化進程在加快；服務實體經濟能力進一步增強；網際網路金融佈局提速，證券行業競爭加劇；國際化探索取得新進展。未來，證券公司等仲介機構應以客戶為中心，細分客戶，並提供多樣化、多層次的産品，把最合適的産品賣給最合適的客戶；應以服務實體經濟為目的，創新多元化的投融資工具；應強化行業責任、市場責任、社會責任意識，維護和完善“三公”市場環境。

　　從投資者角度來看，機構投資者應發揮自身專業優勢，成為價值投資、長期投資理念的踐行者、倡導者，而不應以自身的資訊、資金優勢來進行老鼠倉、操縱股價、內幕交易、坐莊等違法違規行為。中小投資者則應提高風險自擔意識和自我保護能力，摒棄炒差、炒小、炒概念等投機行為。專業知識儲備、風險承受等級不同的投資者應選擇不同的渠道、産品。從歐美等成熟股市來看，上市公司市值增長主要靠業績驅動而非股價炒作，投資者回報的主要途徑是股息紅利而非價差收益。當市場交易工具發展豐富到一定階段，A股必然會迎來以專業投資機構操作為主的嶄新階段。理性的投資模式應該是：眾多的散戶逐漸把自己的投資通過精心的選擇，以嚴格的契約託付給券商、公募基金、私募基金等專業投資機構去打理。這將是A股市場逐漸成熟的一個重要標誌。

　　中國證監會主席肖鋼表示，將全面構築保護中小投資者合法權益的制度體系，包括保障中小投資者知情權、健全上市公司股東投票和表決機制、健全投資回報機制、健全投資者適當性制度、豐富投資渠道和産品、建立多元化糾紛解決機制、完善中小投資者賠償制度等。證監會將把保護中小投資者合法權益貫穿監管工作始終。

　　目前，監管部門正在多管齊下引導理性投資，既包括監管轉型、鼓勵和引導現金分紅等制度層面的改革，也包括建立健全中小投資者保護機制等法律、行政制度的完善，以及引導長期資金入市、倡導長期投資理念等投資者結構優化。

　　當然，市場才是做好投資者教育最好的場所，在簡政放權的大背景下，讓股市在市場化、法治化軌道上運作方為正途。