2014年下半年以來，A股行情持續上揚，投資者熱情高漲，交易量活躍。如何認識此輪股市上漲與實體經濟的關係？“杠桿上的牛市”是否有持續性？如何看待資金“脫實向虛”的説法？上海證券交易所資本市場研究所有關負責人(以下簡稱“上交所資研所”)近日接受上海證券報專訪，就上述問題發表見解。

　　改革催化劑催化本輪上漲

　　上海證券報：近期股市出現比較顯著的上漲，而宏觀經濟基本面似乎並不支援這種上漲，請問這種行情是否背離了基本面，從而沒有體現股市的“晴雨錶”功能？

　　上交所資研所：從宏觀經濟層面來看，在經濟轉型的大背景下，流動性環境寬鬆、改革措施密集出臺等多重因素疊加為本輪行情提供了支撐。

　　首先，股市並不必然是經濟的“晴雨錶”。在宏觀經濟運作偏弱的情況下，A股一路凱歌高奏。雖看似不合常理，但卻很好解釋。事實上，股市並非必然是經濟的“晴雨錶”。1964年至1998年間，美國股市整體走勢與GNP走勢完全背離。對此現象，巴菲特的解釋是，股市整體表現長期來説與經濟整體增長性相關，長期來説，過度高估或過度低估的股價肯定會回歸於其內在價值，但短期投資回報率會因為利率、投資者預期收益率和心理因素的綜合作用而不斷波動。我們認為，這也同樣適用於A股市場。A股長期低估，藍籌股尤為如此，此輪上漲是對過去過低估值的修復。

　　説到宏觀經濟基本面，我們認為，宏觀經濟尚無回暖，但下行空間有限。整體來看，經濟數據仍然疲弱，但已有企穩跡象。作為“三駕馬車”之一，投資仍將是主要增長動力。流動性緩解的趨勢將利好房地産市場的恢復，一線城市房地産銷量將回升，隨後的價格和投資也有望逐步改善，對明年的經濟增長逐步産生積極影響。據不完全統計，發改委去年10月以來批復的基建項目已有萬億，年內批復的鐵路投資已達1.1萬億。消費方面，反腐將繼續衝擊高端消費，但對消費增速的邊際影響將逐漸減弱。貿易方面，美國經濟走強以及某些增長迅速的新興市場應能夠抵消其他地區需求黯淡的影響。這都有利於降低市場對今年經濟增長大幅下降的擔心。

　　同時，貨幣政策偏向寬鬆，流動性充裕，吸引增量資金入場。總體來看，2014年貨幣政策偏向寬鬆，貨幣政策重點在結構性和數量性政策方面，三季度開始重點在引導融資成本下行，四季度實行非對稱降息。雖然宏觀流動性一定程度上受到年底因素的衝擊，但總體不算太大，2014年年底資金面相對平穩度過。而2015年初銀行的信貸將加速投放，資金面有望維持寬鬆。流動性充裕以及明顯的財富效應吸引增量資金入場。理財産品收益率逐步下行，也使得部分投資者轉向股市。

　　應該看到，改革是本輪行情的催化劑。去年以來，各項改革政策密集出臺，促進經濟轉型的同時，提升了投資者的信心。國企改革、財稅改革和金融改革是此輪改革的重點，其中，國資改革的推進將會顯著地降低國資藍籌股資産定價中的風險溢價因素，提升估值，配合司法、土地、社保等方面的改革，將激發資本、土地等要素活力，盤活經濟存量，釋放新一輪改革紅利。“一帶一路”和亞太區域一體化等構想將有望緩解國內産能過剩的問題，輸出高端裝備並輸入外依存度較高的資源。同時，伴隨著上海自貿區、滬港通、金磚銀行和亞投行的啟動，人民幣國際化進程也在提速。

　　A股市場容量相對較小，增量資金入場後行情迅速被炒高，也是一個原因。此次A股市場明顯演繹藍籌行情。截至2014年12月底，滬市總市值為24.4萬億元，其中，流通股市值為22萬億元。較2014年6月底的15萬億元和13.5萬億元大幅上漲63%。我們認為，並不能就此判斷市場此輪上漲為非理性。近幾年，A股IPO基本處於停滯狀態，由於市場容量較小，大量增量資金涌入市場以後，導致行情急速升溫，指數不斷創近年新高。

　　杠桿作用不應被誇大

　　上海證券報：有一些評論認為此輪上漲是“杠桿上的牛市”，進而對行情的持續性存在懷疑，您怎麼看？

　　上交所資研所：在這波行情中，券商股博得了眾多關注。去年11月至年底，兩個月時間內，券商板塊指數飆升111.6%。我們認為，券商股急速拉升確實有業績支撐，而杠桿作用對市場的推動也不應被放大。

　　近日，中國證券業協會對證券公司2014年度經營數據進行了統計。證券公司未經審計財務報表顯示，120家證券公司全年實現營業收入2602.84億元，全年實現凈利潤965.54億元。營業收入和凈利潤同比分別上漲56.6%和110.2%(為方便比較，將2013年的115家公司數據折算成120家)。股市上漲利好券商業務，業績顯著改善，因此股價大幅上漲並非不合理。以中信證券為例，截至2014年6月底，A/H折價率為16.2%，A股相對低估，而截至2015年1月21日，經過一輪上漲，A/H溢價率為35.6%，A股經歷了一個估值修復的過程，但A/H溢價仍處於相對合理水準。

　　本輪市場行情急速上漲，部分投資者擔心融資融券餘額過高，市場風險過大。其實，截至1月16日融資融券餘額1.1萬億元，融資交易額佔A股總交易量的比例為18.4%，屬於正常範圍，國外成熟的資本市場穩定在20%-25%，融資融券的需求沒有想像的那麼大。根據國際經驗，長期來看融資融券餘額市值比為3%，按A股當前的市值來看，我國當前兩融餘額處於正常水準，當然，不排除大牛市下可能會突破。而根據證券業協會的數據，2014年，兩融業務的利息收入也只佔券商總收入的17.1%，比例仍然較低。

　　放開直接融資渠道應對“脫實向虛”

　　上海證券報：一些評論擔心，因股市上漲，實體經濟體系中的資金可能加速流入股市，造成資金“脫實向虛”的問題，這種擔心有必要嗎？

　　上交所資研所：確實存在資金“脫實向虛”情況，但不應被妖魔化。

　　為降低企業融資成本，防範金融系統性風險，央行于去年11月21日宣佈降息。但降息後無論是國債收益率、銀行間回購利率，還是實體經濟融資利率均不降反升，而股市則走出了大幅上漲行情，吸引大量增量資金入場，出現了一定“脫實向虛”情況，但這一現象不應被妖魔化。對於房地産行業而言，結束黃金十年，價格增速放緩是必然趨勢，而伴隨著投資吸引力下降，投資者必將尋找新的投資渠道，當前的A股市場自然是一個較優選擇。反過來説，類似于2007年-2008年，個人投資者在股市中獲利後，可能會將這部分資金用於購房等消費，從而拉動房地産及其他行業。

　　我們認為，股市本身具備推動經濟轉型與産業升級的功能。股票市場賦予生産要素流動性和可交易性，市場化定價機制會引導生産要素向優勢産業有效傾斜和集中，為經濟轉型和産業升級奠定基礎，並能充分滿足新興産業的融資需求，為經濟轉型和産業升級提供新的增長動力。但當前A股市場的直接融資渠道並沒有被放開，IPO排隊現象嚴重，資金“只進不出”，不能與實體經濟形成良性迴圈。可以説，股市暫時只發揮了價格發現的作用，並沒有真正實現其融資的功效。因此，應考慮進一步放開直接融資渠道。

　　促進股市與實體經濟協調可持續發展

　　上海證券報：您有哪些具體的建議？

　　上交所資研所：我們認為，應採取措施促進股市與實體經濟協調可持續發展。為進一步推動股票市場健康良性發展，我們有以下幾點建議。

　　第一，推進新股發行註冊制改革。

　　為實現不同類型和不同成長階段的企業在資本市場獲得充分的投融資服務和更為合理的價值發現，提升股票市場全面服務不同類型企業的能力，可加快推進股票發行註冊制改革，在充分考慮不同企業的發展規律和收益風險特徵的基礎上，完善上市條件，形成差異化的上市機制安排，更好地推動企業做大做強，促進實體經濟健康發展。

　　第二，完善上市公司的退市機制。

　　根據國家産業政策，探索對上市公司退市機制進行針對性完善，實現對因産能落後缺乏持續經營能力的上市公司逐步退市，在促進市場資源向新興産業流動的同時，也對傳統産業上市公司形成儘快轉型升級的倒逼壓力，在股票市場真正建立起對上市公司落後産能整合一批，淘汰一批的資源配置機制。

　　第三，吸引長期資金多渠道入市。

　　一是加快推動基本養老金、住房公積金等長期資金管理條例的修訂。大力吸引以基本養老金、住房公積金等為代表的長期資金進入股票市場，既發展壯大專業機構投資者隊伍，促進股票市場穩定，避免市場出現大起大落，又可以讓長期資金充分分享我國經濟高速增長所創造的豐碩成果。同時，也要積極協調完善養老金等長期資金與主機板市場投資相關的稅收優惠政策，為機構投資者的健康發展創造良好的外部條件。

　　二是放開投資主體和投資範圍。一方面，進一步擴大現有機構投資者的規模，大力推動基金公司向現代資産管理機構轉型，允許符合條件的商業銀行、證券公司、保險公司、私募基金等各類財富管理機構從事公募基金業務；另一方面，鼓勵社會保險基金、企業年金、職業年金、商業保險資金等機構投資者逐步擴大股票市場投資範圍和規模，同時積極推動境外養老金、指數基金、慈善基金、主權基金等長期資金進一步投資我國股票市場，擴大QFII和RQFII的規模和額度。