A股本輪行情啟動於今年 7 月份下旬，滬深 300 指數累計上漲超過50%，達52.90%。最初，滬港通和改革預期或許是大盤上漲的推動因素之一，但是A股真正的瘋狂是在降息之後，毫無疑問，充沛的流動性和巨大的融資杠桿扮演了重要的角色。

　　今年以來，由於券商融資業務杠桿水準迅速提高，融資融券餘額出現爆髮式增長，截至12月17日，滬深兩市融資融券餘額再度刷新歷史新高，逼近萬億元大關，高達9840.33億元。若本輪行情突破轉捩點7月24日作為基期計算，彼時融資融券餘額僅為4346.27億元。

　　短短三個多月時間過去，融資融券餘額環比大幅增長了5494.06億元，增幅高達126.41%。就當前情況來看，一旦行情持續走強，融資動能還繼續上升，年底甚至存在突破10000億水準的可能。

　　不過，12月9日，上證指數當天盤中日內波動超過200點就為投資者上了一堂生動的風險課。當天，12 月9日上證指數日內最高價突破 3090點，收盤價收于2856點，較最高點下降了7.6%。滬深兩市成交 1.26萬億元，全天近200隻股票跌停。當天，融資融券餘額仍維持在9000億元以上的歷史高位，達9269.89億元，較前一交易日環比增加了1.2%。

　　有意思的是，自從A股于12月9日劇烈震蕩之後，滬深兩市融資融券餘額在12月12日首度出現了大幅下降。統計數據表明，當天融資融券餘額從前一交易日的9414.56億元急劇下降至6240.05億元，環比大幅下降逾三成，高達33.72%，為本輪行情啟動以來降速最快的一次。

　　對此，申銀萬國分析師王勝直言，隨著金融創新工具頻出、市場波動率必然會放大。實際上，融資杠桿其實是一把“雙刃劍”，樂觀行情下融資確實可為股市帶來更多的資金來源，若行情出現逆轉，投資者的虧損將加倍擴大，融資盤踩踏出逃會導致股票崩盤式下跌。

　　融資杠桿放大波動空間

　　西部證券分析師黃錚認為，券商和銀行雙重杠桿的推動是撬動本輪資金驅動型反彈的主要推手，這其中，融資融券餘額的提升，又與 A股關聯效應最為顯著。

　　在其看來，近期市場反覆上演“過山車”走勢，指數盤中振幅明顯加大，且兩市量能保持相對高位，但較前期加速上漲階段呈現明顯收斂的技術要求。在市場經歷上一階段的快速過熱追漲後，資金推動型上漲的速率已有微妙變化，獲利盤回吐顯著放大指數回踩的力度，這也是受當前市場杠桿多元化環境的影響。

　　統計數據顯示，在11月7日、11 月14日和11月21日的三周，兩市融資融券餘額基本處於7279.38億元、7462.14億元和 7625.11億元的穩定水準，而從本輪行情啟動點11月 21 日以後三周來看，截至11月28日、12 月5日和12月11日兩市融資融券餘額為8253.40億元、8882.47億元和 9414.56億元。

　　“兩融規模爆發增長的原因在於 A 股市場持續的活躍性上漲，而這也是受券商、保險為代表的金融股的帶動所致。” 黃錚稱，“11月21日以來，兩市融資融券餘額超過116億元的個股分別是金融股中的中國平安(601318.SH)、中信證券(600030.SH)、興業證券(601377.SH)和浦發銀行(600000.SH)。本輪市場的前期上漲過多依賴於金融股的引領，而伴隨著保險、券商指數的衝高回落，A股表現出擴大的震蕩行情。由此，融資融券餘額的高增長，亦同步放大了A 股市場大幅波動的空間。”

　　中信建投分析師安尉表示，本輪股市快速上漲階段是在降息之後，自 11月22日降息至12月8日，上證指數快速上漲了 23.44%，漲幅靠前的金融、採掘、軍工、地産、交運和有色，其中非銀金融板塊在降息後上漲了 60%，而銀行股則上漲了32.32%。可以説是一輪典型的“急牛”與“快牛”。

　　而本輪股市上漲的一個主要特徵是受融資融券交易推動，融資融券餘額由11月21日7600 億上漲到了超過9000億元的水準，融資交易額由降息前的500億左右上升到了12月9日最高時的1823.49億元，絕對水準增長了264.70%，佔市場的交易額比例從13.7%上漲到近期的20%左右，因此本次交易杠桿推動的模式也較為明顯。

　　其中，銀行、非銀金融和公用事業等三行業融資凈買入標的股數量佔行業所含融資融券標的股總數比例居前。“由於股市短期快速的上漲積累了較多的獲利盤與融資盤，風險隨著上漲不斷積累。高杠桿本身是股市快速上漲後急調的最大不確定性。” 安尉稱。

　　此前，證監會發言人鄧舸也明確表示，“希望廣大投資者特別是新入市的中小投資者理性投資，尊重市場、敬畏市場，牢記股市有風險”。為此，部分券商亦上調了融資融券標的保證金比例。

　　散戶驅動融資餘額飆升

　　值得一提的是，滬深兩市融資融券餘額飆升背後的主力推手竟然來自於散戶。川財證券研究所吳家麒表示，其研究結果表明，本次兩融餘額迅速增長模式是由散戶所驅動。

　　而從融資融券的門檻來看，前後經歷過從50萬元到10萬元再到幾乎零門檻的兩次下降。伴隨著兩次下降的同時是可以看到融資融券賬戶數量的迅速提升。從A股個人賬戶的市值結構分析，市值在10萬元以下的客戶佔了絕大部分，佔比高達83.71%。

　　“從我們監控的融資數據來看，本次增長顯示了與以往不同的兩個特點。第一是單家營業部融資用戶數變化已經不同於過去兩年的線性增長模式，顯示出一個客戶加速流入的情況。” 吳家麒稱，“第二，從單個用戶融資餘額的數據來看，11月以來單個用戶融資餘額始終維持在 29萬的水準上，並沒有隨大盤的快速上揚而快速增長。結合開戶數加速增長但單個賬戶融資餘額並未發生顯著上升的情況，我們認為新增融資客戶屬於大散戶的概率偏小，更有可能是由小散戶的加速流入導致。”

　　而從11月的個股融資變化情況來看，融資增長主要是在各種熱點個股上，和融資盤的一貫風格一致。特別需要注意的是融資減少的最多 10個股票中，市值小于 100億的個股達到 7個，而融資增長最多的 10個個股中，市值小于 100億的個股只有 3 個。

　　吳家麒直言，如今，融資盤已重塑了A股的資金生態。A股2000年至今，資金生態主要由散戶、公募機構、海外資金、政府資金(銀行)構成，每一階段的主導力量都不同。如2005年之前由散戶主導，2005-2007年由公募、海外資金主導、2008-2010年政府資金主導、2011-2012年公募存量資金主導。

　　而2013年至今股市最大的新增力量就是融資盤，它所具有的投機性與最近兩年場內風格呈現出的小、快、狠的特徵有密切的關聯。

　　“今年下半年以來單個賬戶融資餘額從21.5萬元迅速抬升到28.9萬元，我們認為和指數上漲帶來的情緒亢奮和融資標的擴容都有密切的關聯，是一個雙重因素下導致的結果。”吳家麒稱。“從我們估算的情況看，融資買入仍有相當大的空間，靜態存量很快就會逼近萬億。不過，快速膨脹的規模加上背後投資理念的迥異，融資盤正在對機構型投資者的投資手法與理念進行改造。”