當前，IPO放行節奏限速(待審企業數約600家)，註冊制改革推行尚需時日;資本市場並購重組熱潮催生，其中，借殼上市亦頻頻出現，殼資源正上演最後博弈;不過，鋻於借殼標準已提高至等同IPO，難度不言而喻。

　　由此，上市企業、重組方、仲介機構各出奇招、圍繞“控制權與資産規模”解決問題，通過方案創新以規避借殼審查，因借殼上市的模糊界定從而繞開借殼標準之案例亦也屢屢出現。

　　業內人士向《每日經濟新聞》記者指出，監管層對上市公司並購重組的放鬆是為提高並購重組效率，並非給擬上市企業規避借殼提供可乘之機，借殼審核等同於IPO體現了嚴格監管的基本理念。但在嚴格禁止借殼的創業板，已有通過“創新”來規避借殼禁令的苗頭。

　　“推陳出新”的借殼案例為“借殼”的定義增添了更多注腳。而在修訂後 《上市公司重大資産重組管理辦法》(以下簡稱修訂後 《重組辦法》)中，對於借殼上市的定義仍然保留此前的相關表述。

　　在修訂後《重組辦法》推出後，證監會新聞發言人張曉軍曾介紹，對於借殼上市界定完善問題。既有一定程度上放寬個別標準的建議，也有要防範規避借殼的建議。鋻於借殼上市的定義是否需要調整還存在不同認識、還有待實踐進一步檢驗，因此保留徵求意見稿的相關表述。同時，證監會將加強對個別規避借殼的行為監管，並不斷總結實踐經驗。

　　借殼等同於IPO企業繞道

　　同花順iFinD數據顯示，2014年前10個月，A股市場有1545家上市公司發生3200起並購，並購數量創歷史新高。在此之前，該數據已從2011年的1087起增至2013年的2523起。

　　並購市場迅速膨脹，監管層也相應進行了調整。2014年3月，國務院出臺 《國務院關於完善並購重組市場環境的意見》;7月11日，證監會發佈 《上市公司重大資産重組管理辦法(徵求意見稿)》，並於10月24日正式發佈了修訂後的 《上市公司重大資産重組管理辦法》。

　　修訂後《管理辦法》通過一系列措施，如提高審核效率和透明度、分道審核、現金收購不審、不強制對賭、定價“三選一”且可調整一次等;又如將可轉債、定向權證和優先股納入支付手段等方式，對並購重組起到了“鬆綁”作用。

　　11月15日，據新浪財經消息，時任證監會上市部副主任的周健男在“第十一屆中國並購年會上”透露，證監會參與審核的並購重組的案例已縮減到不足20%，約20%的並購重組需要到證監會審核，其餘的完全是市場化方式，只要上市公司對外資訊披露即可。

　　值得注意的是，修訂後《重組辦法》放鬆針對的是“不構成借殼上市的上市公司重大購買、出售、置換資産行為，取消審批，同時，涉及發行股份的並購重組仍需核準。”

　　借殼上市的審核自去年底已明確為“等同IPO”，這意味著對借殼方的審核在財務和法律上的要求更嚴格，華東一家券商從事並購業務的人士向《每日經濟新聞》記者表示，創業板不允許借殼。

　　據記者了解，在修訂後《重組辦法》中，對於借殼的定義沒有重新界定，仍為 “自控制權發生變更之日起”以及“上市公司向借殼方購買的資産總額為上市公司前一個會計年度的資産總額100%以上”這兩個條件。另外，對於上市公司在12個月內連續對同一或者相關資産進行購買、出售的，以其累計數分別計算相應數額。

　　“借殼等同於IPO存在很多硬性規定，例如要求公司成立3年、股本3000萬、前期不能虧損等。為了規避更為嚴苛的審核標準，企業擬‘借殼上市’時，往往繞道而行。”上述並購人士指出，針對借殼定義中，規避“控制權”與“資産規模”兩個中的任何一個條件，即可擺脫“等同於IPO審核”命運。

　　不過，今年“創新”案例層出不窮，例如順榮股份、海隆軟體等並購重組資産雖然超標，但通過層層設計，控制權未發生改變，即未構成借殼。

　　還有的案例交易金額佔資産總額比例超100%、控股股東變更但卻“未構成借殼上市”，引起業內對借殼上市有關“控制權發生變更”應認定在哪個層面存在爭議。

　　“控制權變更”界定存爭議

　　2014年11月18日，停牌逾4個月的中紡投資 (600061，收盤價25.82元)披露重大資産重組方案，通過發行股份的方式購買安信證券100%股權，涉及金額達182.72億元，同時募集不超過60.91億元的資金，用於補充證券業務資本金。

　　從該案例看，在中紡投資收購安信證券的交易中，交易金額佔資産總額比例超過100%，並且控股股東發生變更，不過該方案稱“未構成借殼上市”，引起業內關注。

　　具體分析，在控制權變更層面，草案顯示，從中紡投資設立至今，國投貿易一直為中紡投資的控股股東，持股比例為35.99%，國投公司為國投貿易唯一股東。

　　本次交易完成後，國投公司直接持有上市公司39.21%的股份，通過國投貿易共計控制上市公司43.10%的股份，成為上市公司控股股東。

　　中紡投資表示，重組完成後，雖然中紡投資第一大股東發生改變，由國投貿易變為了國投公司，但國務院國資委仍為中紡投資最終實際控制人，中紡投資實控人並未改變。因此，本次重組不構成借殼上市。

　　上述案例引起業內人士探討的關鍵點在於，在《重組辦法》中對於借殼上市的界定之一，即“控制權發生變更”應追溯到哪一層級?是第一大股東、控股股東、抑或最終實際控制人?

　　“在中紡投資交易中，控股股東發生了變化，控制權從國投貿易變為國投公司，是否應被視為控制權發生變更?”有市場觀察人士向《每日經濟新聞》記者提出了疑問，倘若該交易獲准，是否意味著所有央企資産重組均能以實控人為國資委的理由，規避借殼審查?

　　資料顯示，按IPO相關規定，發行條件其中之一為近三年內實控人未變更。由於安信證券去年11月控股股東由投資者保護基金變更為國投公司，因不符合規定，短期難以IPO;並且，修訂後《重組辦法》規定，借殼層面，上市公司購買資産屬金融、創業投資等特定行業，由證監會另行規定，即安信證券等金融企業不具備借殼上市條件。

　　上述券商並購人士認為，此前申銀萬國、宏源證券合併，直接控制每人平均為匯金公司，不被認定為“控制權發生變更”的理由更充分。

　　但也有業內人士指出，在中紡投資案例中，國投貿易為國投公司的全資子公司，不用追溯到實控人國資委層面，也可視為控制權未變。

　　分析人士認為，上述爭議産生的原因在於，當前對於構成借殼上市的定義仍顯模糊。

　　2014年10月24日，在修訂後《重組辦法》發佈後，證監會新聞發言人張曉軍介紹，對於借殼上市的界定有一個完善的過程。鋻於借殼上市的定義是否需要調整還存在不同認識、還有待實踐進一步檢驗，因此保留徵求意見稿的相關表述。

　　創業板多家公司完成易主

　　在修訂的 《重組辦法》發佈之後，證監會于11月2日通過問答形式，就並購重組募集配套資金提出了新的監管意見，將25%“紅線”嚴格化，避免大股東通過“擦邊球”提高配套募資比例，以鞏固上市公司大股東控制權來規避借殼的做法。

　　但在業內人士看來，一些上市公司仍採取了通過先變更大股東、再分步注入資産等手段，試圖規避借殼禁令。

　　創業板公司天晟新材(300169，前收盤價12.00元)的“租殼”案例是其中典型。2014年10月22日，天晟新材發公告稱，公司主要股東呂澤偉、孫劍、吳海宙、徐奕與成立於9月份的杭州順成簽署相關協議約定:杭州順成以7.89元/股的價格，受讓呂澤偉等四人合計持有的天晟新材2000萬股股份(佔總股本的6.14%)。

　　同時，呂澤偉等將合計持有的7763.23萬股公司股份(佔總股本的23.81%)所對應的股東投票權及相關權利委託給杭州順成行使，時間為杭州順成實際控制公司之日起的18個月。此舉被市場喻為“租殼”。

　　“這倘若成行，就相當於‘坐莊’合法化。”一位券商並購負責人對《每日經濟新聞》記者直言，“按常理，如果上市公司大股東認為自身難以經營好，那可以轉給其他做實業的企業(相當於賣殼)。但這個案例(天晟新材案例)是大股東把經營權拱手讓給PE，PE能做的只是資本運作，追逐一些熱點資産，然後股東與PE一起享受二級市場溢價再套現。”最終事件引發監管部門關注，天晟新材10月27日宣佈取消租殼。

　　據深交所相關負責人表示，上市公司應當依照法律法規加強規範運作。深交所鼓勵上市公司通過並購重組等方式加快發展的同時，要求上市公司嚴格執行 “不得在創業板借殼上市”的規定。此前，在修訂後《重組辦法》發佈後，證監會曾表示要加強對個別規避借殼的行為監管，並不斷總結實踐經驗。

　　上述券商並購負責人認為，類似“玩概念”的實控人易主給上市公司帶來明顯的不利影響，此前三度易主、股權極其分散的多倫股份就已淪為空殼。“監管層此番表態，是對創業板公司的集體警示，但從制度設計上進行完善方為根本。”

　　資深經濟研究人員熊錦秋在接受 《每日經濟新聞》記者採訪時表示，據他統計，目前已經有約30家創業板公司完成了大股東易主，下一步資産重組、資産注入等操作或將隨之而來。

　　例如，遭證監會立案調查、連續虧損、造假上市的萬福生科12月12日發佈公告稱，原第一大股東龔永福、楊榮華夫婦因1.4億元債務問題，26.18%股權被司法劃撥給桃源湘暉農業投資有限公司，桃源湘暉將成為公司第一大股東，公司實際控制人將變更為盧建之。

　　“現在萬福生科控制人發生變化了，將來仍可採取緩慢注入新控制人資産的方式，來改變上市公司的經營業績，只要未來12個月內注入資産規模沒有達到前一個會計年度資産總額的100%以上，就不會構成借殼上市。”熊錦秋向記者表示，這意味著創業板名義上不允許借殼上市，但上市公司仍可採取分步走等規避手段，實現變相借殼上市。

　　記者注意到，12月12日萬福生科復牌至今(12月17日)，股價連續三個漲停，。“萬福生科爆炒，凸顯A股市場在退市制度、借殼制度等方面還有不足，完善制度只有進行時沒有完成時。”熊錦秋如此表示。

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　　案例分析

　　四公司各施妙招 分步完成曲線借殼  

　　即便是在證監會簡化並購重組行政許可項目審批的背景下，借殼上市依舊是監管重點，審核標準等同於IPO，創業板不允許借殼上市都是證監會再三強調的鐵律。不過，面對巨大的利益，一份份精心構建的重組方案先後出爐，巧妙繞開監管紅線，引發各方關注。

　　根據目前的規定，構成借殼上市的認定需滿足兩個方面要求:一是上市公司實控人發生變更;二是上市公司向收購人及其關聯人購買的資産總額，佔上市公司控制權發生變更前一個會計年度期末資産總額的比例達到100%以上。

　　換言之，只要不同時觸及上述兩個標準，就不會構成借殼上市，而目前絕大多數曲線借殼正是通過避開上述兩個標準的方式來進行。在眾多被視為是曲線借殼的案例中，最具代表性也是最為明顯的一種，就是率先更換實控人，但避開收購資産超過總資産100%這一指標。這一方式的優點在於，新東家可在合適的時機先入主，然後有充足時間進行下一步資産運作;而另一種方式則相反，即先啟動資産收購，且並購資産規模往往已超過上市公司原有資産規模，那麼就必須在如何保持實際控制權上動腦筋。

　　接下來，《每日經濟新聞》記者為讀者解析四個最具代表性的案例。

　　神霧環保:先入主 再謀劃

　　在很多業內人士眼中，創業板公司神霧環保 (300156，前收盤價23.18元)(原名天立環保)被視為“曲線借殼”經典案例。由於神霧環保原實控人欠下北京萬合邦數億債務卻無力清償，後經法院裁決，神霧環保部分股權變更至北京萬合邦名下，後者由此入主神霧環保。作為北京萬合邦控股股東，曾籌劃IPO的神霧集團，終於如願走向資本市場舞臺。

　　神霧集團入主後，立刻將“神霧熱裝式節能密閉電石爐”相關專利及其工藝包無償贈與神霧環保，此舉獲得各方認可。2014年11月，神霧環保又以籌劃重大事項為由，開始了近一個月的連續停牌。

　　《每日經濟新聞》記者注意到，今日(12月18日)，神霧環保公佈了最新停牌進展公告，透露此次停牌籌劃重大資産重組基本內容為:公司擬通過發行股份方式購買神霧集團持有的北京華福神霧工業爐有限公司100%股權。這標誌著神霧集團新一輪資本注入開始。

　　值得一提的是，近期備受關注的萬福生科與神霧環保也有著極為類似的情況。兩家都是不能被借殼的創業板公司，萬福生科也因原實控人龔永福、楊榮華夫婦無法按期歸還借款，被法院裁定將萬福生科26.18%的股劃撥給桃源湘暉，萬福生科控制權就此易主。

　　新大新材:資産分步 規避紅線

　　同樣是創業板公司，同樣是實控人變更，與神霧環保相比，新大新材(300080，收盤價9.43元)走上了截然不同的道路。

　　2012年12月，深陷虧損泥潭的新大新材公佈了一則增發方案，公司擬向包括中國平煤神馬集團在內的易成新材公司全體24名股東，通過發行新增股份方式購買其持有的易成新材100%股權。此次交易後，新大新材不僅走出經營泥潭，控股股東也變更為平煤神馬集團，實控人由宋賀臣變為河南省國資委。

　　當時增發方案中特別指出，本次增發標的為易成新材100%股權，截至2011年12月31日，易成新材資産總額賬面價值為16.48億元，而新大新材2011年度資産總額為26.77億元，擬購買資産總額佔2011年度經審計資産總額的61.58%，未達100%。因此，本次交易不屬於《上市公司重大資産重組管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》)第十二條所規定的借殼上市。

　　值得一提的是，當時平煤神馬集團就承諾在重組完成後，將重組後的上市公司作為新能源、新材料領域發展平臺，未來該方面項目均將以合適方式注入重組後上市公司，並承諾自重組事項成功完成之日起3年內，將擁有的高端銀漿等項目優良資産陸續注入重組後上市公司。且為了獲得廣大中小股東的支援，平煤神馬集團作出了與股價掛鉤的增持承諾，並在後來實施。

　　時至今日，平煤神馬集團對於新大新材的後續資産注入，依舊是市場各方關注的焦點。

　　順榮股份:修訂方案 闖關成功

　　2013年10月，順榮股份(002555，收盤價51.38元)公佈的重組方案顯示，公司擬溢價26倍、以19.2億元收購李衛偉、曾開天二人持有的三七玩公司60%股權。其中，李衛偉出售28%股權，曾開天則出售32%股權。資料顯示，三七玩是國內知名頁遊平臺，主要從事國産頁遊的運營和推廣。

　　該次交易金額佔順榮股份2012年資産總額比例為233.96%。不過公司實際控制權未旁落，本次交易也未構成借殼上市。其中原因何在?

　　從具體方案説明來看，作為順榮股份實際控制人的吳氏家族，在收購前持有公司56.04%的股權。為了鞏固控股地位，吳氏家族將以2.46億元認購上市公司配套發行的2400萬股定增股份，在交易完成後，吳氏家族將持有股份比例約為30.86%。方案稱，“上市公司實際控制權未發生變更。”

　　彼時，令外界擔憂之處在於交易後李、曾兩人將分別持有上市公司22%和20%的股權，合計持股超過吳氏家族。對此，方案中説明:李、曾之間目前並不存在以直接或間接方式共同投資于其他企業的情形，不存在《上市公司收購管理辦法》第83條規定的一致行動人關係。且兩人承諾將來亦不會基於其所持有的順榮股份的股份謀求一致行動人關係。

　　不過，最終方案中對“是否構成一致行動人”的解釋未獲得證監會重組委認可。2014年3月27日晚間，證監會並購重組委審核結果顯示，對於順榮股份發行股份購買資産方案的審核意結果為“未通過”。具體審核意見認為，“申請材料中關於吳氏家族、李衛偉、曾開天三者之間是否構成一致行動人的認定不符合《上市公司收購管理辦法》第83條的規定。”

　　距離收購三七玩公司60%股權遭證監會否決僅一個月後，順榮股份捲土重來，拋出經修訂後的資産重組方案，這一次，重組交易對象李衛偉、曾開天均增加承諾，以“確保”3年內不謀求上市公司控制地位。

　　吳氏家族則承諾在本次交易完成後36個月內，保證直接或間接持有的上市公司股份數量超過其他任何股東及其一致行動人合計直接或間接所持股份數量，並維持對上市公司實控地位。最終，重組方案獲證監會通過。

　　斯太爾:化整為零 規避要約

　　2012年11月5日，停牌4個月的

　　斯太爾(000760，收盤價12.51元)(時稱博盈投資)復牌並公佈定增方案:公司擬以4.77元/股的價格向英達鋼構及長沙澤瑞、長沙擇洺等5家PE(私募股權投資)發行3.14億股，募集資金15億元。其中5億元用於購買武漢梧桐矽谷天堂100%股權;3億元向武漢梧桐的全資子公司奧地利SteyrMotorsGmbH增資;3億元投向技術研發項目;剩餘資金用於補充流動資金。復牌前，博盈投資合計市值約12.5億元，且據其2012年三季報，總資産約為7.53億元。

　　換言之，15億元的定向增發為其總資産近兩倍，遠超過《管理辦法》所規定的“購買、出售的資産總額佔上市公司最近一個會計年度經審計的合併財務會計報告期末資産總額的比例達到50%以上”即構成重大資産重組的標準。

　　與此同時，定增後博盈投資原第一大股東恒豐制動持股比例由原7.18%降至3.08%，英達鋼構以15.21%的比例成為第一大股東。通過定增，博盈投資控股股東更疊、主要資産變化，斯太爾實現借殼上市。但是，在博盈投資看來，這次定向增發既不是重大資産重組，也不是借殼。

　　博盈投資認為，根據《管理辦法》第二條規定:上市公司按照經證監會核準的發行證券文件披露的募集資金用途，使用募集資金購買資産、對外投資的行為，不適用本辦法。

　　公司表示，天津矽谷天堂以現金2億元認購股份，僅佔本次募資總額的13.33%，且本次用於收購標的公司的資金僅佔募資總額的33.33%。因此，天津矽谷天堂實際認購標的公司股權項目的資金為募集資金總額的4.44%。博盈投資本次購買的標的公司100%股權的價值為5億元，大部分來源於其他認購人的現金。同時，天津矽谷天堂與標的公司的股東非同一主體。因此不構成重大資産重組。

　　同時，博盈投資指出，天津矽谷天堂的認購行為不適用 《管理辦法》第四十二條“特定對象以現金或者資産認購上市公司非公開發行的股份後，上市公司用同一次非公開發行所募集的資金向該特定對象購買資産，視同上市公司發行股份購買資産”規定之情形，因此不屬於借殼。

　　《每日經濟新聞》記者主要到，有並購業內人士評價稱，整個方案通過“化整為零”、規避要約等，創新度頗高，規避了監管層對於借殼、重大資産重組的審核。此次非公開發行金額高達15億元，主要目的是收購奧地利SteyrMotors公司100%股權。按照一般思路，要完成相當於殼資源兩倍資産規模的借殼會涉及一系列問題，且涉及海外資産，又會牽扯到發改委、商務部等相關部門審批，耗時難以估計。2013年9月，證監會下文批復同意博盈投資的非公開發行，給這起歷時大半年、頗多爭議的並購案劃上句號。

　　分析人士認為，從以上4個案例來看，雖然各上市公司採取的方式在細節上有區別，但均為採取“分步走”的方式:或是新東家先入主，再籌劃重大事項;或是先重組但盡力保證實控權不發生轉移，其實都是為避免同時觸及兩條“紅線”而被認定為借殼上市，進而面對監管層等同於IPO標準的嚴厲審核。