●近幾年來散戶逐漸離場和股票型公募基金規模萎縮的主要原因，一是A股缺乏可持續的系統性機會，二是無風險收益率的居高不下

　　●控股股東、高管和其他內部股東是A股最大的一極，其影響力隨限售股解禁進一步放大。內部股東非常重視資本市場對於公司行為的反饋，這可視為A 股治理結構改善的一個方面

　　●私募類資金的影響力與日俱增，儼然成為市場最活躍的資金來源。私募崛起與公募基金小型化在一定程度上提高了市場對小市值股票的關注，市場風格主題化也與之有關

　　●目前來看，養老金和海外資金是打破市場存量格局的兩大潛在變數。若養老金股票投資限制取消，入市資金上限可能達到目前股票型基金的存量水準。海外資金方面，短期最重要的是 “滬港通”，但具體影響需要觀察實際效果

　　從2013年A股流通市值角度上看，一般法人機構(控股股東及其他公司法人)是最大的市場參與主體，佔比約為65%，並且隨限售股解禁，近幾年來一直處於上升趨勢。個人投資者仍然排在第二位，但佔比已從2011年的27%下滑至20%，散戶離場現象較為明顯。

　　機構投資者(公募基金、保險、社保、陽光私募、境外投資者等)佔比約為15%，整體相對穩定。從機構投資者內部結構上看，公募基金規模在2012年以來萎縮相對明顯，原因和個人投資者離場有關；保險資金對股市的態度偏謹慎，權益類投資比例不斷下降，規模增長主要來自於保險資産規模的擴張；2013年以來擴張最明顯的是陽光私募，目前已達3000億左右，相當於公募基金規模的20%；QFII、RQFII為代表的海外機構投資者規模也在穩步擴大。

　　投資者結構變化的影響

　　A股投資者結構的變化對市場的影響主要體現在兩個方面：首先是大股東、高管及“小非”等公司內部人格外重視資本市場對公司行為的正反饋。短期這主要是限售股解禁帶來的，但上市公司的財富管理平臺效應可能會使得這一現象在中長期依然存在。其次是市場風格的變化。私募規模擴大和公募基金小型化趨勢下，小市值股票受到追捧，市場主題化現象明顯，但這種風格並沒有固化，特別是當外部環境發生劇烈變化時。

　　打破存量模式的內力和外力

　　目前來看，養老金和海外資金是打破目前市場存量模式的兩大潛在變數。簡單測算，如果存量養老金股票投資限制取消，入市資金上限可能會達到目前股票型基金的存量水準。

　　海外資金方面，最為重要的是可能在10月份開閘的“滬港通”，但具體實施效果目前很難得出確定性的結論。考慮到資金的潛在規模和帶動效應，如果這兩方面資金入市破冰，可能會對市場情緒和風格産生較為明顯的影響。

　　大股東高管持股比重明顯上升

　　大股東、高管和戰略投資者等“內部人”持股比例上升始於2010年。以高管為例，全部A股高管持股佔總市值的比例從2009年的1.5%上升至2013年的5.7%，這主要是由於資本市場中高管持股比例較高的中小板、創業板股票比重的不斷提升，同時也與股權激勵被更加廣泛的採用有關。另一方面，儘管全部股東持股集中度(前十大股東持股佔比)2009年-2013年基本沒有變化，但流通股股東持股集中度從27%上升至36%，這在很大程度上與限售股解禁有關，也進一步放大了內部人對資本市場的影響。具體時間上看，中小板從2010年開始進入解禁高峰期，而創業板比中小板時間上要晚，主要集中在2013年-2015年。

　　從邏輯判斷和自下而上的觀察上看，以上市套利為主要目的的PE、一般法人機構(“小非”)套現動力最強，其次是高管，而大股東減持大多是出於財務上的考慮，規模較為有限。從數據上看，2011-2013年中小板重要股東凈賣出額佔首發限售股解禁額的比重較高，約為30%，創業板只有5%左右。隨著創業板進入解禁高峰，今年上半年這一比例已升至10%，並不排除進一步提升的可能。除了套現之外，資産保值增值是二級市場的另一基本功能。“小非”以外的大部分公司內部人股東其他投資渠道較為有限，因此上市公司對其而言具備很強的財富管理平臺作用。

　　無論是套現還是財富管理平臺，大股東、高管都會非常重視資本市場對於公司行為的正反饋，特別是在內部人持股比例上升的背景下。這種正反饋有短期的，如業績時點性調節、高送轉、投機性並購等；也有偏長期的，如經營轉型、戰略性並購等。去年以來似乎短期正反饋更受關注，這可能與“小非”解禁套現相對較多有關，不排除這會隨著解禁高峰的結束而趨緩。中長期角度上，上市公司股東(尤其是大股東)對於資本市場長期正反饋的重視，或許有助於公司的經營戰略選擇，提高從長期競爭中勝出的概率，具有一定的積極意義。

　　散戶淡出江湖 個人投資者比重下降

　　市場對於個人投資者逐漸離開股市沒有太大的異議。從數據上看，這一趨勢開始於2011下半年，目前A股有效賬戶數已從峰值的5700萬戶下降至5300萬戶左右，自然人賬戶數從5600萬下降至5200萬戶左右。而這一期間，A股流通市值經過一輪調整後，已基本回到2011年上半年的水準。所以比較確定的是，個人投資者持股市值佔A股總市值的比重2011年以來是在不斷下降的，幅度大概從2011年的27%下降至20%左右。

　　以數據為例，2011年以來，持倉10萬元以下的賬戶數2011年以來持續下滑，目前已從2800萬戶下降至2400萬戶左右；持倉10萬元上的賬戶數從2011年初的將近1000萬戶下滑至2012年的700多萬戶後企穩，目前已回升至800萬戶以上。在持倉10萬元以上的賬戶中，持倉金額越大的賬戶數2012年底以來上升得越明顯。和2012年11月的低點相比，10-50萬、50-100萬、100-500萬、500-1000萬和1000萬以上持倉賬戶數分別回升了18%、38%、47%、61%和71%，這些數據反映出“去散戶化”是導致個人投資者比重下降的主要原因，同時2012年以來個人投資者中的“大戶”數量呈增長趨勢。

　　前一階段，個人投資者的“老齡化”現象引起了市場的討論。2012年以來，30歲以下投資者有效賬戶數明顯下滑，50歲以上投資者有效賬戶數明顯上升，個人投資者“後繼乏人”。我們認為“散戶”離場的問題與市場缺乏系統性機會有很大關係，所以如果A股不能重現類似2009-2010年的行情，這一趨勢很難改變。這對市場資金面而言不是好事，但也可能在一定程度上提高市場的有效性，市場博弈的主戰場仍然在機構投資者內部和機構投資者、公司內部人之間。

　　股票基金份額持續萎縮 基金小型化顯現

　　股票型公募基金份額的下滑開始於2012年11月。截至2014年6月底，股票型基金總份額約1.1萬億份，較2012年11月下降了18%；基金資産凈值總計約0.95萬億元，較2012年11月下降了8%。同時2013年股票型基金髮行規模為572億份，僅相當於2012年的一半。今年以來這一趨勢仍在延續，股票型基金份額較年初萎縮了5%，資産凈值下滑8%，發行份額較去年同期有所回升，但幅度僅為7%。2013年，股票型基金總指數上漲了14%，8成左右的普通股票型基金凈值增長率超過10%。在這一背景下，股票型基金規模的不斷萎縮，最主要的原因是理財産品、餘額寶等“保本”産品帶來的“無風險”回報率上升，同時與個人投資者離場關係大。同理，如果沒有類似2006-2007年、2009-2010年的大牛市，在利率市場化結束之前，這一趨勢可能很難改變。

　　基金份額萎縮帶來的重要結果是基金規模小型化。2014年上半年，股票型基金的平均發行份額已從2011年的10.8億元下降至7.2億元，存量股票型基金的平均凈資産規模已從2011年底的22.8億下降至14.4億。從分佈區間上看，截至2014年中期，76%的股票型基金凈資産在20億元以下，其中1-5億元是股票型基金凈資産規模分佈最為集中的區間，佔比約為31%。邏輯上推斷，這種情況可能會在一定程度上加大公募基金對小市值股票的配置傾向。

　　私募基金快速發展 關注小市值成長股

　　根據wind統計，目前市場存續期內的股票型私募基金産品共有2900隻左右，按照1億元的平均規模估算，存量規模預計約為3000億元，大致相當於公募基金股票資産規模的20%。與存量規模相比，增量規模對市場的影響更加重要。2013年，股票型陽光私募快速發展，月均發行數量從2012年的20多只上升至60隻左右，2014年上半年又進一步提高至120多只，基本維持在2013年11、12月的水準。發行規模上看，2013年全年發行約722億元，2014年前六月半年時間已經達到600億元，儼然已是市場增量資金的重要來源。另外，許多未陽光化的私募、高凈值個人投資者、“類私募”基金專戶的擴張也十分明顯，2012年底以來高市值股票賬戶數(1000萬以上)的迅速增長便是佐證。

　　在A股市場增量資金萎縮的大背景下，私募基金規模快速發展的結構性特徵非常突出，這可能包括三方面原因。1、産品優勢。目前處於存續期的2900多只陽光私募産品中，有800隻左右採取了結構化設計，同時投資相對靈活，相較公募基金存在一定的優勢；2、政策引導。2012年底修改並通過的《證券基金法》首次將私募基金納入法律調整範圍，對於行業的規範發展起到了很大的推動作用；3、網際網路。資訊是投資決策中非常重要的依據，網際網路的快速發展有效地降低了資訊的交易成本。在經歷了類似初創階段之後，陽光私募的發展速度會如何變化，需要進一步觀察。從2014年以來的數據上看，陽光私募的發行速度基本維持在2013年第四季度的水準。

　　目前市場較為一致的預期，認為私募資金的投資方向主要集中于小市值超級成長股。儘管這符合私募基金投資靈活、要求回報率高、資金規模相對偏小的特徵，2013年以來的情況也的確如此，但也不一定是一成不變的。一方面，當某些外部因素導致市場風格發行劇烈變化時，逐利性會引導私募基金投資方向的轉變，並且會加速市場風格變化的速度。另一方面，隨著私募基金規模的壯大，投研人員來源也更加多樣性，這也會在一定程度上影響其投資理念。

　　兩融快速發展 未來面臨三大轉變

　　我國的融資融券業務開始於2010年3月31日，並於2012年8月30日正式啟動轉融通業務，這兩個時間節點也將融資融券業務劃為兩個階段。第一個階段是2010年4月至2012年8月的初創期，融資融券業務從無到有，期末融資買入額佔市場交易額的比重達2.3%，融資餘額佔流通市值的比重達0.4%。第二個階段是2012年9月至今的快速發展期，不到兩年的時間，融資買入額佔市場交易額的比重從2.3%上升至10%，期末融資餘額佔流通市值比重提升至2%，融資融券(特別是融資)已成為A股市場交易最為活躍的資金之一。需要注意的是，除了兩融標的短期套利交易外，還有一部分融資資金變相參與兩融標的之外股票(特別是創業板)交易，加大了去年以來市場風格的分化。

　　我們基於目前環境的一個大致判斷是融資融券業務將從快速發展期進入平穩發展期。首先，目前已經有89家證券公司獲得了融資融券業務牌照，佔證券公司總數近80%；另據了解，兩融業務門檻已從早期的15萬元降低至5萬元左右。其次，轉融通(特別是轉融資)業務推廣後，資金規模已經不再是限制融資業務發展的瓶頸。

　　需要密切關注的是三方面的可能變化。一是融資融券成本下降。儘管目前信用賬戶交易佣金有所下降，但資金成本依然偏高，這一問題的改善會在一定程度推動融資融券業務的擴張。二是參與主體多元化，如果公募基金、保險資金參與融資融券，有望進一步擴大交易規模。三是融券瓶頸問題。這是一把雙刃劍，一方面有利於市場定價的相對理性，另一方面可能會進一步助推兩融套現，但整體上看前者的影響可能更大。

　　險資入市態度依然謹慎 社保重點配置成長

　　目前，一般保險公司權益類(股票和基金)投資餘額不到6千億元，大約相當於A股流通市值的3%。從保險公司內部來看，股票和基金類投資餘額相當於保險公司資金運用餘額的10%，總資産的6.5%，距離30%(含未上市股權投資)的總資産監管比例上限存在很大差距，中國平安、中國人壽、中國太保和新華保險四大上市公司的情況與之基本一致。

　　目前保險公司對股票、基金投資的謹慎情緒都是由A股缺乏系統性機會和資金無風險收益率過高導致的。從歷史趨勢上看，保險資金股票投資的順週期性較強，2006、2007年股票、基金投資佔總資産比例曾一度達到20%，2009年時也曾回升至10%以上。目前保險公司資産總額約為9萬億，如果按照10%和20%的權益類投資比例測算，分別會帶來3000億和1.2萬億的增量資金。所以當A股出現系統性牛市、資金無風險收益率明顯降低後，保險資金可能會成為重要的資金來源。

　　除了一般的保險公司之外，社保也是A股的參與主體。有關數據顯示，截至2013年底，社會保險基金累計結余4.3萬億，由社保基金會管理的基金資産總額1.2萬億元，其中用於股票市場投資的資金約為3千億元，佔比約為30%。按照這一比例，如果另外3萬億元左右的養老保險基金能夠突破股票投資限制，其規模近似相對於現在股票型公募基金的總和。

　　從2014年第一季度重倉流通行業分佈上看，一般保險資金和社保基金投資股票資産配置上的風格有所差異。一般保險資金銀行、非銀金融配置是很重的，這和股東結構有一定的關係，並不能完全反映實際股票投資情況。

　　剔除這兩個行業之後，醫藥、房地産、交通運輸、食品飲料超配現象相對明顯，電腦、電子、通信、傳媒、建築裝飾基本標配，低配的是採掘、化工、機械、有色、鋼鐵。由於一般險資創業板投資是從無到有的過程，所以配置權重極低，而中小板配置基本屬於標配。

　　與一般保險資金相比，社保配置上相對偏向於成長，創業板和中小板權重均高於市場基準，同時超配電子、電腦、傳媒等科技股和醫藥、汽車、食品飲料等消費板塊，銀行、非銀金融、房地産以及其他投資相關週期行業配置偏低。從這個角度上看，一般保險資金和養老金如果入市對於市場風格的影響可能也會存在不同的差異。

　　海外資金入市速度加快 滬港通影響有待觀察

　　以QFII和RQFII為代表的海外資金規模從2012年開始明顯擴張，兩者合計投資額度2012年和2103年均提高了1600億元左右(其中股票投資規模大約為700-900億元)。截至2014年6月底，QFII和RQFII的投資額度分別達到3480億元和2500億元，半年合計已較2013年底提高了1300多億元(股票投資規模約560億元)，入市速度明顯提升。目前6000億元的QFII和RQFII投資中，大致估算約有3200億元用於A股投資，約佔流通市值的1.6%。

　　從目前的情況上看，滬港通將成為海外資金進入A股的又一個重要渠道，市場預計會在10月前後正式推出。但由於交易是雙向的，具體資金流動狀況存在一定不確定性。根據細則規定，初期5500億元投資額度最快在一個月內用完，每日流入25億元，總共帶來500億元的資金凈流入。這是最極限的假設，至於實施初期究竟會導致資金凈流入還是凈流出目前很難估算，同時，滬港通和QFII、RQFII政策的關係也需進一步觀察。

　　市場對於海外投資者和國內投資者在投資偏好和風格上的差異已經討論得非常充分，這裡我們從2014年一季度QFII重倉持股角度上看一下海外機構投資者的投資風格。首先，QFII重倉創業板和中小板股票流通市值比重只有0.7%和8.7%，明顯低於4%和5%的市場基準，體現QFII資金對小市值股票相對謹慎。其次，QFII重倉持股中銀行股的比重高達50%，其次是家電、食品飲料、水泥持股，四者合計近80%，同時對傳媒、電腦、通信等科技股和房地産、採掘等悲觀情緒較重的行業配置很低，體現QFII資金相對偏好估值低、業績穩定的行業。