中央經濟工作會議即將於近期召開；隨後，包括全國證券期貨監管工作會議在內的一系列財經工作會議也將陸續舉行。如何汲取今年六七月間股市異常波動的經驗教訓，密切結合實際，打造既可防範和化解風險，又可促進協調發展和有效監管的股市體制，是一個很迫切的任務。

　　近期，筆者連續閱讀了大量有關股市異常波動的反思文章，其中包括某金融學院18萬字的報告。對所有這些思考，筆者表示尊重，但也不得不指出，很多反思文章對中國股市缺陷的認識是不客觀不科學的：只是就現象論現象，只是習慣性地與發達市場作對比，沒有深入地、充分地、連續地剖析問題背後的原因。

　　在此，筆者結合三種比較流行的説法，探討一下中國股市的真正缺陷：

　　第一種是“資金論”。一些人強調，中國股市是資金推動型市場，不是價值投資型市場。“杠桿資金大量進入導致了股市暴漲”，所以要清理杠桿資金。筆者認為，資金不規範運作問題不是中國股市的根本性缺陷。

　　因為，與“杠桿資金”緊密相關的問題是，可不可以依法融資買入股票？在所謂“杠桿資金沒有大量入市”的1999年5月份至2001年6月份、2006年1月份至2007年10月中旬，為什麼也出現暴漲？

　　按照吳曉靈博士的説法，我國股市“配資”有五大渠道：證券公司融資融券、證券公司股票收益互換、單賬戶結構化配資、傘形結構化信託、網際網路及民間配資。筆者認為，“配資”、“杠桿”概念的內涵極其含混，應當糾正，回歸到“融資”這個基礎概念上來。對於任何非法金融活動，都應當毫無保留地依法打擊；但是，對沒有違反現行法律法規的融資活動，應當給予尊重。

　　針對場外不規範融資入市的情況，筆者認為，目前的政策基調是禁止非法、規範場內、疏導場外、降低比率，方向是對的。但是，把限制場外融資入市當作平衡市場的“法寶”，不但不夠硬朗，而且會很吃力。

　　資金流動過程中的非理性因素是很複雜的。一旦非理性預期形成，即使沒有杠桿方式，也還會有其他方式。“約束資金流動的繩索”應該握在“理性人”的手中，只要價值投資理念深入人心，利用各種融資方式豪賭的行為就會受到擠壓。

　　同時，從制度建設考慮，應建立和完善金融監管的全面協調機制，使所有千萬元級以上(含)的融資活動全部納入透明監管體系。在制度透明的前提下，資金合規流動是正常的。

　　第二種是“工具論”。有人認為“中國股市多空機制不均衡導致暴漲暴跌”，主張在股指期貨、個股期權等方面下手，放大和強化做空機制。筆者認為，做空手段並非沒有，而是由於主流機構缺乏理性，沒有善用這些手段。

　　我國股指期貨和ETF期權交易機制均已建立，但人們發現，這兩類工具平衡市場的作用沒有預期的那麼大，恰恰是發揮了強大的助漲助跌作用。同樣，融資融券機制建立以來，場內融資規模不斷創出新高，場外還冒出很多融資渠道；但融券業務十分冷清。究竟是什麼原因呢？

　　還有，當股指不斷攀高時，證券公司、基金公司等機構投資者，上市公司的大股東等拋售股票的行動並不“對等”；反而是在股指大幅度下跌時，機構和大股東大宗拋售、跟風拋售，加大市場恐慌。這又是什麼原因呢？

　　可見，誇大做空工具的功效，與中國股市的實際並不吻合。因為做空的本質不是在工具上，而是在價值判斷上。即使僅有現貨市場，也可以實現多空平衡。由於主流機構對大盤和個股價值中樞的認知存在巨大問題，雖有“雙向工具”，但做不到“雙向使用”。

　　單邊市的基礎很深，恰恰源於核心投行、核心基金公司的價值判斷紊亂。

　　第三種是“散戶論”。一些人認為，“投資者結構不合理導致市場暴漲暴跌”，主張盡可能減少散戶的比重，提高機構投資者的比重。筆者認為，這種想法也是嚴重脫離實際的，是過度理想主義。

　　中國是全球儲蓄率最高、儲蓄規模最大的國家，降低間接融資比重、提高直接融資比重，是一個必須經歷的過程。在此進程中，“儲戶”要先變為“股民”、再由“股民”變為“基民”；讓“儲戶”直接變為“基民”是不現實的。

　　所以，散戶佔比相對大一些，是較長時期內的一個基本國情。沒有廣大散戶的支援，中國股市也無從發展。我們應當尊重散戶投資者，熱情地為他們服務，維護他們的基本權益；機構投資者應該發揮好價值投資的引領作用。一遇到暴漲暴跌就謾罵散戶，試圖讓散戶揹黑鍋的做法，應當受到唾棄。

　　以上三“論”，更多地是拿中國股市的一些現象與發達市場作對比，得出一些概念性的認識，但缺乏對中國經濟、政治、社會、文化等的深入分析，缺乏對中國股市內在缺陷的深入分析。

　　基於一些簡單化、概念性的認識，有人主張讓跨國公司來中國上市，給中國企業做樣板，給中國投資者提供好的投資品；也有人主張提供更多的金融工具；還有人主張強制分紅；還有的試圖千方百計干預資金的市場化流動。在我看來，如果不能客觀科學地認識中國股市的缺陷，那麼，這些功課做得越多，結果可能會越糟。請問，一個不太富裕、也不大懂得自我建設的家庭，請來兩三位“精明的富豪”一起吃飯，就能把這個家庭發展起來嗎？一個連自家收入如何分配都要靠外界來管的家庭，能夠發展起來嗎？答案應該是明確的。

　　基於以上分析，筆者認為，中國股市的主要缺陷不是以上三“論”所雲，而是基礎性制度不牢：一是制度設計放任了短線交易，遏制了長線投資；二是長期以來缺失引領價值投資、堅守價值理念的核心投資銀行隊伍。

　　為此，應該下大力氣打造理性的核心投行、核心基金公司隊伍，使它們擔當起價值看守者的責任。應當立即建立投資銀行、基金公司“投機痕跡目錄”，將其在發行市場、交易市場的投機操作行為記錄在案並公佈，還要執行相應的懲罰措施。要採取立體措施，遏制短線交易，鼓勵長期投資。

　　只要核心投行、核心基金公司的投資定力牢固了，市場的價值中樞穩定了，任何跨國公司來上市、任何跨國機構來參與交易，就都不是問題了。

　　筆者認為，目前我國資本市場無論基礎性研究，還是創新性研究，都與經濟社會發展的實際存在嚴重脫節。這一現狀必須加緊改變。要將全球股市一般性規律與中國經濟社會發展的現實機理緊密結合，創新中國特色資本市場的治理模式。不能“簡單拿來”，不能搞“不對等的開放”。讀懂中國發展的大邏輯，堅定維護國家的發展利益，才能真正找到彌補中國股市缺陷、強化中國股市發展機制的路徑。