在A股新規向下熔斷和離岸人民幣匯率跳河中2016年開始了它的交易，指數同時也迎來第三輪快速下跌。過去10年間形成的A股底層行為規則體系，正在2016年發生根本性的再造。

　　同樣再造的，還有管理層的監管思路和邏輯。一方面管理層或自律組織對市場指數的變化保持靜默態度，另一方面也在大股東場外減持等活動留出“鬆動”的空間。這些動作透露出的含義是，更尊重市場了，更願意按照市場的規律辦事。不容忽視的是，管理層雖然在應對此次市場快速下跌過程中採取了更具市場化邏輯的方式出手，但其對A股下跌可能帶來的系統性風險仍然具有警惕。

　　導讀“如果成為大股東就沒法減持後，那麼可能很多看好公司基本面，本來想成為大股東的買方機構，因為懼怕退出存在政策限制而選擇不再增持，這其實等於把潛在的多頭變成空頭。”

　　去年年中以來，A股已然經歷了三輪快速的短週期式下跌。

　　值得注意的是，與年中兩輪下跌過程中管理層通過增資證金公司、組織金融機構進行市場干預等措施相比，管理層對震蕩市的治理邏輯正在發生悄然轉變。一方面管理層或自律組織對市場指數的變化保持靜默態度，另一方面也在大股東場外減持等活動留出“鬆動”的空間。

　　業內人士表示，管理層在此輪應對市場下跌過程中，體現出了更加符合市場規律的特徵；其原因或與此前降杠桿政策實施後，融資盤體積下降導致風險擴散的壓力降低有關。也有消息稱，管理層的市場干預已由早前的公開入場改為了組織資金低調出手護盤。

　　而另一方面，考慮到場外配資、私募配資的杠桿已經基本得到拔出，但兩融、股權質押以及資管産品杠桿的去杠桿週期或較為漫長，因此亦有分析人士指出仍須對系統性風險保持一定的警惕。

　　“震蕩市”應對新邏輯

　　不到一年時間內，A股已經度過了三輪快速下跌的週期。

　　體現在上證指數的變化上，這三輪週期分別是從去年6月15日到7月8日上證指數累計下跌的-32.22%、從8月18日到8月26日下跌的-26.80%，以及今年1月4日至1月13日累計的-16.60%。

　　不過，無論是在發生原因和背景、抑或是管理層的應對上，三次快速下跌所處的市場環境均有差異。

　　“第一波股災是之前估值過高回調引發融資盤坍塌和市場非理性拋壓導致的，第二波股災有場外配資後續清理之下，市場情緒悲觀的成分。”北京一家大型高級策略分析師認為，“第三波則很大程度上有人民幣匯率，經濟下行壓力增大等外部因素。”

　　面對前兩輪的A股快速下跌，管理層曾一度連續釋放各類利好政策，從放開券商融資業務空間、降準降息到限制大股東或董監高減持股份、鼓勵證券公司自營凈買入再到增資證金公司直接進場干預市場。

　　在多種措施下，A股終於自去年7月8日觸底反彈，但好景不長的是，隨著場外配資清理的深入開展，A股在一個多月後再度迎來了第二輪下跌，而上證也一度跌至2850.71的低點。

　　而在分析人士看來，管理層此次應對年初以來A股快速下跌的治理邏輯正在悄然出現扭轉。

　　“監管層這次不再像上次一樣公開市場操作式的買入證券來出手護盤了，”一位接近監管層的券商研究部門負責人表示，“而且各類限制交易政策也表現得不那麼明顯，相反一些規則正在得到進一步的完善和規範。”

　　事實上，自1月4日A股下跌以來，管理層除緊急叫停實測中出現“磁吸效應”的熔斷機制外，尚未在交易制度上進行重大限制行為。而在主動干預上，管理層也並未表態曾出手對市場進行調節。

　　不過亦有消息稱，確實有官方資金幾度出手護盤。據彭博社和華爾街日報(部落格,微網志)援引知情人士透露，官方相關資金曾于1月5日、1月8日和1月14日以非正式方法入場干預，其中也包括敦促大股東不要減持以及通過政府相關基金入市等方式。

　　“目前看來是監管的思路正在變化，之前可能是主動干預、公開表態的成分更多，這次則在態度上並不明顯，我們認為這是順應市場規律，讓市場情緒和風險得到充分釋放的體現，”前述負責人表示，“而且這種護盤方式也更加機構化，更市場化。”

　　年前“去杠桿”已釋放風險

　　市場化的維穩邏輯不止於此，除不再公開市場干預行為，去年7月份作出的大股東減持等行政禁令也進一步得到成文法規的規範。

　　例如1月9日起，《上市公司大股東、董監高減持股份的若干規定》實施後，上市公司股東及董監高可在規定範圍內獲得一定的減持空間。

　　“當時禁止減持的規定在緊急情況下有一定的必要性，但回過頭看也有一定的欠妥”，上海一家大型公募基金投資業務負責人坦言，“比如如果成為大股東就沒法減持後，那麼可能很多看好公司基本面，本來想成為大股東的買方機構，因為懼怕退出存在政策限制而選擇不再增持，這其實等於把潛在的多頭變成空頭。”

　　“一旦放開了合理的減持路徑，那麼市場自然調節的功能也就可以在一定程度上被恢復，”該負責人指出，“因為有賣才能有買，才能有成交、換手和活躍，這樣對維護市場穩定的效果更明顯。”

　　而在分析人士看來，管理層之所以在此輪市場維穩措施中表現出更加市場化的態度，其原因在於去年底針對A股市場的去杠桿行動，已讓市場下跌可能帶來的風險擴散壓力在一定程度上得以降低。

　　據21世紀經濟報道記者不完全統計，在去年完成傘形信託等場外配資清理後，管理層已先後針對融資融券、場外衍生工具及結構化資管業務實施“降杠桿”政策。

　　“當時的一連串政策是有整體佈局的安排，當時降杠桿的主要原因一方面是為了降低股市的劇烈波動風險，同時也讓股市下跌時的風險擴散概率降低，”一位接近中證協的券商人士指出，“因為如果市場融資盤佔了很大一部分，那麼週期到來時波動會更劇烈，而一些資金如果無法止損平倉，將會給參與股市的固定收益類投資造成壞賬，甚至引發系統性風險。”

　　但有業內人士指出，雖然場外配資等杠桿産品已得到一定清理，但結構化信託、資管專戶渠道、杠桿倍數在1：2-1：2.5倍左右，且有銀行優先資金參與的産品化杠桿工具清理難度仍然較大，而A股的下跌過快亦有可能對該類業務帶來風險傳遞。

　　“股權質押、兩融的安全墊還是比較高，主要是存量結構化資管的，這塊應該還是有一定的增量，因為最開始的口徑只是清理配資存量，同時停止結構化的新增。”北京一家基金子公司中層人士指出，“所以這部分業務是有一定風險傳染性的。”

　　值得一提的是，這一現象或已在得到管理層的補漏糾偏。據21世紀經濟報道此前獨家獲悉，在正在重修的資管業新規中，擬規定投向權益市場的分級資管杠桿最高不得超過1倍，定增類則最高不超過2倍。

　　而在前述研究部門負責人看來，管理層雖然在應對此次市場快速下跌過程中採取了更具市場化邏輯的方式出手，但其對A股下跌可能帶來的系統性風險仍然具有警惕。