巨人網路借殼世紀遊輪(002558)再度打開了中概股回歸A股的想像空間。目前來看，中概企業選擇拆除VIE架構回歸國內資本市場的路徑大致有三條：借殼登陸A股、IPO排隊、登陸新三板。其中，掛牌新三板的同時為登陸創業板和未來的戰略新興板做準備，成為多數企業的主流選擇。

　　中國證券報記者從多位投行人士處獲悉，此前喧囂火熱的中概公司拆解VIE框架以求回歸A股的第一波“返鄉”高潮正在告一段落。就拆解成功者而言，由於股指的回落和IPO的暫停，越來越多公司選擇“兩手準備”的新路徑。業內人士提醒，雖然A股震蕩令第二輪VIE拆解高潮暫未到來，但長期來看，國內資本市場對於網際網路企業的長期發展仍有很大的吸引力。

　　三板陣地 兩手準備

　　北京木瓜移動科技有限公司CFO趙巨濤對中國證券報記者表示，作為一家全球領先的移動互聯網廣告行銷服務商，木瓜移動正在依託其Appflood平臺的程式化實時競價移動行銷業務對接新三板。“木瓜移動從今年4月中旬開始拆解VIE結構，如今已經拆解完畢，預計11月可以完成股改流程，拿到股份制公司執照，從而正式開啟新三板掛牌之旅。公司在對接新三板的同時，還會為登陸即將推出的上海戰略新興板或深圳創業板做準備。”

　　在首波當事公司中，不少公司對接國內資本市場的步伐開始提速。由於主機板IPO的暫停，“兩手準備”正在成為不少拆解VIE結構公司回歸A股的首選戰略。與木瓜移動類似，包括力美等在內的不少公司都在經過新老投資人談判之後，於今年年中迎來券商進場，轉攻國內資本市場；並於第二季度底完成解除VIE工作，新增數家投資機構，準備新三板掛牌資料提交及備戰其他板。

　　安永上海事務所相關負責人對中國證券報記者分析指出，VIE架構曾經為境內企業境外上市成功融資發揮不可替代的作用，但近年來很多已在境外上市的中概公司由於各種原因導致價值被嚴重低估，再融資能力有限。與之形成對比的是，中國政府對企業創新的支援和中國資本(00170)市場的改革深入，促使越來越多的中概股公司和原計劃紅籌架構境外上市的公司，選擇拆解VIE並在國內上市。但從最新情況看，第一波拆解VIE高潮正在過去。

　　“從目前情況來看，中概公司第一波拆解VIE的高潮已近尾聲。”有投行人士介紹，“該回來的幾乎都回來了。這個規模大概在100家左右。至於第二波VIE的拆解回歸潮，尚不知何時到來。”

　　“返鄉”是條單行線

　　今年上半年的A股上漲令不少公司下決心歸來，但“估值溢價”並非中概公司選擇回歸的唯一原因。

　　趙巨濤向中國證券報記者介紹説，除了估值溢價因素，木瓜移動有70%的營收來自於中國的廣告主，中國的移動網際網路滲透率要遠高過全球市場，且國內人才和運營成本較國外要低出不少。因此，即使犧牲一些全球市場曝光度和品牌關注度，公司最終還是選擇了回歸A股。

　　多家公司向中國證券報記者透露，拆解VIE框架的時間週期大概在3個月到半年左右。之所以用時不等，主要是每家公司拆解期間都會面臨多種問題。比如，老股東美元基金“洗”不出去，不停討價還價，導致人民幣接盤資金成本抬高；再比如，重組過程中會産生不少涉稅事項，股東進出都會牽涉到稅務問題，即便集團內的並購動作也可能涉稅，因此不少事情會讓公司搭上時間成本。

　　業內人士介紹，在拆解VIE框架的操作層面上，會面臨諸多與商務部、外管局、工商局、稅務局和發改委等部門的接洽，比如，發改委對某些行業牌照的監管，商務部進行境內外實際控制人變動的備案，工商局負責重組登記等，而很多事項順序是不能犯錯的。“整體來看，一般公司拆解VIE框架通常需要3個月到半年時間，而包括律師、審計師、券商投行、跑工商等部門的地面服務商等在內，資金成本通常在數百萬元人民幣。”

　　“所有這些事務性的困難，並不能攔住很多優質海歸公司的回歸之路。拆解VIE框架是一條單行線，以後公司將完全融入中國資本市場，我們對中國資本市場的未來有充分的信心。”趙巨濤表示。

　　國內市場提供想像空間

　　中國證券報記者梳理髮現，目前企業選擇拆除VIE架構回歸國內資本市場的路徑大致有三條：借殼登陸A股、IPO排隊或是登陸新三板。據投行人士介紹，不少回歸公司體量較小，主機板殼費昂貴，創業板又不允許借殼，第一條路較為難走。面對主機板暫停IPO，新三板無疑成為國內資本市場的唯一敞口。

　　事實上，越來越多的回歸公司選擇做“兩手準備”。趙巨濤對中國證券報記者介紹説，掛牌新三板的同時，為登陸戰略新興板和創業板做準備，並不矛盾。“從行業題材、營收規模和成長性等指標來看，一旦分層推出，公司有望進入新三板的首層。公司可以先通過新三板實現融資功能以做大做強，然後再籌備登陸戰略新興板或創業板，通過停牌、摘牌實現‘轉板’。”

　　有投行人士分析指出，第一波“返鄉”公司正在明顯加速與資本市場的對接，但這波拆解VIE框架高潮過後，第二波高潮何時到來尚未可知。

　　前述人士進一步表示，本輪眾多VIE公司回歸已經成為一個里程碑式的事件。國內資本市場對於具有技術創新和商業模式創新的海歸企業給予了很大的想像空間，網際網路金融、O2O、網際網路醫療、電商、遊戲等尤其是國內資本更為偏好的題材。可以肯定的是，借助當前國內資本市場制度改革的紅利，拆除VIE框架的海歸公司們將通過類似“兩手準備”的方式，捕捉到進入中國資本市場的最佳窗口期。