短短三個月，新三板市場已經發生翻天覆地的變化。雖然指數腰斬後勉強企穩，但二級市場的成交情況依然處於冰封期，新三板的流動性風險仍未解除，新三板産業鏈上的各利益相關機構已經明確意識到這一點。在接受中國證券報記者採訪時，不少相關機構人士認為，新三板市場的低迷有多方面原因，但一個極其重要的因素就是預期的不確定性，他們對於今年二級市場的大級別反彈已經不抱希望，開始思考“自救”出路。值得欣慰的是，部分機構投資者認為，目前的市場已經擠出很大一部分跟風者，一些個股已經顯露投資價值，未來新三板將成為一個真正適合長期投資者的市場。

　　新三板基金面臨虧損 新産品認購遇冷

　　今年以來，伴隨著新三板的突然火爆，相關産業鏈各方的利益群體應運而生，從上游的輔助掛牌機構、置身其中的投資機構到下游的新三板産品渠道商，整條産業鏈逐漸興起。在近期的流動性收縮過程中，這些利益相關方都面臨著不同的生存困境，但一個共同特點是，他們都在各自尋找未來的出路。

　　身處利益鏈條最末端的新三板基金最先感覺到市場的肅殺之氣。在今年三月行情最火爆的時候，曾有一大批新三板基金成立，很多企業在高點借機增發，引來各路公私募、信託等機構爭相競逐。隨即便是二級市場漫長的調整，當時已經有一部分基金跌破凈值。“很多基金都去買定增了，誰知道市場低迷成這樣，再加上A股也很慘，定增也破發了。”一位新三板專戶投資經理對中國證券報記者説。

　　以股價破發程度較大的樓蘭股份為例，上半年多次定增的樓蘭股份增發價隨著市場水漲船高，該公司曾于4月初成功發行932.76萬股，發行價格為13.401元/股，募集資金1.25億元。但自從增發後，樓蘭股份已很少有成交，其最近發生交易的時間在6月25日，成交價為1.4元，截至目前，認購432.8萬股的上海景富投資管理有限公司-景富五期基金已浮虧5194萬元。

　　新三板的財富效應急劇下降使得普通投資者紛紛避而遠之。該專戶投資經理對記者表示，三四月份，曾有很多資金都主動尋過來想做新三板專戶，一度出現名額要靠搶的盛況，但最近都沒有再發新産品，“6月份也有些公司開始募集新基金，但我估計認購情況應該不怎麼樣。短期內，很難有增量資金進來，很多投資者都在觀望。”

　　一家股權眾籌平臺市場部負責人告訴中國證券報記者，在新三板出現明顯的流動性失速前，其所在平臺重點主推項目就是各種新三板基金，主打個人小額認購與跟投。“之前認購都非常火爆，某擬掛牌新三板的LED企業上線不到三小時可以完成千萬元融資，但是最近新三板的基金上得比較少了，感覺投資者認購的情緒不是很高。”據該負責人透露，最近一些規模較大的財富管理公司均已經暫停接受新三板基金，“目前在做一些普通的股權項目，新三板基金等市場好起來再看吧。”

　　另一家順應新三板浪潮而生的新三板大額股權分發平臺也在近期擴大分銷産品範圍，“受到市場影響，最近新三板的産品出現一些投資人逾期甚至放棄認購的情況。”在該平臺的創始人口中，其産品範圍已經從專注于新三板變成整個資本市場，“不僅限于新三板，主機板、創業板，甚至是戰略新興板，只要有機會的我們就做。”

　　預想退路斷 機構無奈另尋他途

　　即使是相對專業的機構投資者也沒有預料到行情會急轉直下得如此迅速。截至7月23日，新三板掛牌企業總數為2837家，超越滬深兩市上市企業數量，總股本達到1426.61億股，流通股有532.46億股。然而，新三板全市場7月23日成交額僅為4.16億元，這一數字約為當日滬深A股成交總額13980.4億元的萬分之三。這一數字基本與今年二月底行情啟動前的水準相當，有機構投資者無奈表示，“一夜回到‘解放前’”。對他們而言，預想的一些退路已斷，現在要重新開始尋覓新的退出方式。

　　“我們確實早就預計到了新三板的流動性風險，但市場比想像中更嚴重，被A股大波動給帶下來了。現在新三板有2800多家企業，但每天交易量很小，最近平均就四五億元，做市轉讓方式裏都有好多股票沒有成交量。”上海一位掌管著9億元産品的新三板投資經理對中國證券報記者表示。事實上，早在4月底時，該投資經理就多次強調新三板的流動性風險這一問題，但當時還是不斷有資金持續涌入新三板。儘管該投資經理一直維持謹慎態度，倉位不高，但也受到下跌的極大影響，凈值出現一些損失。“做市轉讓的股票沒有交易量，就是因為很多基金都去買定增了。這幾個月新三板的定增太誇張，抽血太嚴重。”

　　根據投中研究院統計，2015年上半年，新三板完成發行的企業數量總計742家，平均每月增長率達37.4%，定向募集金額總計317.5億元，是2014年全年募集金額132.1億元的2.4倍。上半年從1月份的14.9億元增長到6月份的95.6億元，增長幅度達542%，平均每月增長率66.7%。

　　“定增項目太多對市場的流動性影響很大，基金的錢都被抽光了，沒有子彈了。”一位曾在某大型券商場外市場部負責新三板業務的業內人士告訴記者，他準備逆勢發行一隻新三板基金，現在的二級市場顯然是不理性的，好的擬掛牌項目也很難找，所以準備投一些A輪融資項目，伴隨企業一起成長。“以前希望通過做市退出，現在覺得不太可行，因為做市股最近也不行了。現在的想法有幾種，第一種方案是通過B輪C輪退出；第二種是被上市公司並購；第三種是介紹上市，在香港，從創業板轉到主機板就是這種做法，新三板未來如果要打通多層次資本市場，很有可能模倣這種方式，但估計很難成為常態；第四種就是在境內外資本市場重新IPO。”

　　上述上海的新三板投資經理的想法也發生了變化，原本他寄希望於依靠二級市場的流動性退出，但現在看起來比較難。“因為從現在這個局面來看，非常難講還有沒有整體性的機會。其實，投資新三板大家就是看政策預期，三月份那麼火就是因為有政策預期，但股轉系統現在很多説法都不確定。我們當時投新三板，圖的就是政策紅利，如果紅利沒有了，很多東西就不確定了。全市場的流動性很重要。如果三板後面出現改善，流動性就沒問題；但如果無法改善，要退出就只能等著企業轉板或者IPO。”

　　掛牌機構作壁上觀 費用持續上升

　　出人意料的是，儘管投資者情緒已經轉冷，但對於處於行業上游的掛牌機構而言，二級市場和場外資金的冷淡似乎並無任何影響。據中國證券報記者了解，掛牌業務依舊火爆，殼資源依然一票難求，排隊的企業仍然數不勝數。全國股轉系統7月17日公佈的審查進度表顯示，目前尚未等到股轉系統出具新增股份函的企業還有353家。

　　“想掛牌的企業還是很多，我們最近還是很忙，對於有沒有增量，我們也不是很關心，畢竟要把存量處理完就已經要花很長時間。”華商律師事務所律師譚廣良向中國證券報記者表示，目前有企業找過來想掛牌，他們都要先給那些老闆打預防針，從盡職調查開始到正式掛牌可能要做好6到8個月的時間準備。

　　譚廣良透露，最近律所和券商都漲價了。一方面確實掛牌企業太多，價格就水漲船高；另一方面則是因為，反饋意見中增加很多新的內容，工作量比之前大一些，“以前律師做一家差不多是20萬的費用，現在漲到25萬到30萬元之間了。”

　　此外，主辦券商的掛牌收費也大幅上漲。據了解，在深圳、上海等一線城市的掛牌費用均在100萬元至120萬元之間，而在一些二三城市掛牌費用均價在120萬元以上，有些改制繁瑣的項目甚至要價到200萬元。

　　借殼之風也沒有停止，甚至愈演愈烈，殼資源價格越抬越高。“兩個月前我手裏在做的一家企業原本想把殼用1000多萬元賣掉，看到掛牌情況火爆，他們又不賣了，説放在手裏再捂一捂，過兩年可能更值錢。果然，這幾天就漲到2000萬元了。”

　　“我問過一些企業，掛牌費用幾乎每週都在漲。”據上述上海的新三板投資經理分析，現在A股的IPO和再融資都停掉了，至少在半年之內，這對新三板而言是一個機遇，“很多公司都是抱著先到新三板挂一個的想法，不行再轉個市場IPO。”

　　7月2日，股轉公司監事長鄧映翎在北京舉行的新三板與中小企業發展論壇上透露，今年年底將試點允許新三板掛牌企業轉到創業板。掛牌企業如果在新三板孵化成長，達到成熟企業要求更多的流動性，可以轉到創業板，轉到上交所戰略新興板，這給很多準備到新三板掛牌的企業極大的信心。

　　譚廣良介紹，這一輪流動性風波確實使部分準備掛牌的企業望而卻步，但堅定地想掛牌的企業還是很多。“其實有些企業本身就對掛牌比較猶豫，市場轉冷正好把他們洗出去了，那些堅定地想掛牌的企業目的有很多，有些並不完全是衝著融資來的。”在做掛牌業務時，譚廣良發現，很多擬掛牌企業是不缺錢的，雖然規模可能並不大，但主營業務很有競爭力，盈利水準很高，現金流也很好。有些是看準新三板的發展趨勢，有些老闆則是希望通過上市變成公眾公司，加強美譽度和市場競爭力。“也有一些是企業發展確實需要融資，掛牌的時候成功進行定增融資的企業現在也不少，尤其是資質不錯的企業，還是有很多資金願意買單。”