天星資本對賭敗局：補償難兌 名實難符

　　伴隨著金融類企業掛牌新三板政策靴子落地，新三板激進投資客——天星資本的掛牌進程就此戛然而止。不同於一般的掛牌失利，對於熱衷對賭的天星資本來説，無法在6月30日前掛牌將觸發此前補償協議，實際控制人拋售、公司股權調整等一系列震動將就此開啟。而其餘不符合私募股權基金公司掛牌要求的擬掛牌或已掛牌PE機構，也面臨著整改及戰略調整壓力。

　　掛牌不得

　　5月27日，備受關注的私募股權投資機構掛牌新三板有了最新政策規定。據監管層透露，私募機構的掛牌準入，在現有標準的基礎上，新增加了8個方面的條件，這意味著新三板儘管允許PE/VC類企業掛牌融資，但準入標準及監管要求已大幅提高。

　　對於天星資本來説，新增條件無疑宣告公司此前期待的6月30日前掛牌的夙願化為泡影，“私募機構持續運營5年以上”等多項指標均對天星資本掛牌構成直接障礙。

　　天星資本2015年12月披露的《公開轉讓説明書》顯示，天星資本成立於2012年6月19日，截至目前運營不足4年，距離5年要求尚有1年多的時間，明顯不符合規則要求。

　　不僅如此，由於必須到2017年6月才能達到“5年運營”資格，天星資本即使用足整改期也難以按期達標。《關於金融類企業掛牌融資有關事項的通知》(下稱《通知》)顯示，已取得掛牌函的相關企業，如不符合新增掛牌條件的，應在《通知》發佈之日起1年內進行整改，整改後符合新增掛牌條件的，可辦理後續掛牌手續，否則將撤銷已取得的掛牌函。

　　有業內人士分析，如果沒有其他途徑，天星資本很有可能在滿足“5年運營”資格之前就已被撤銷掛牌函，而不得不重新走一遍掛牌流程。

　　值得注意的是，除了“5年運營”資格這一明顯的硬性指標，剩餘幾項指標對天星資本來説也並不容易完成。例如，《通知》要求，私募股權類機構最近3年年均實繳資産管理規模在50億元以上，至少存在一支管理基金已實現退出等。從《公開轉讓説明書》來看，這些對天星資本均是不小的挑戰。

　　天星資本或許已經意識到了這一問題，網路流傳的一封名為《TO：天星大家庭的everyone》內部信寫道：“掛牌的時間節點變了，但掛牌的目標和步伐不變，並且不排除採用其他方式登陸資本市場。”

　　補償難兌

　　如果公司運營良好，掛牌晚一兩年也無傷大雅，可對於熱衷對賭的天星資本來説，此次無法及時掛牌，將直接觸發公司此前頗為高調的對賭條款，導致實際控制人劉研、王駿回購股份。若實際控制人以低於A股定增後的估值和價格出售股權，則有可能對實際控制人地位産生影響。

　　回查彼時公告，13名新增股東2015年8月以115元/股向公司增資13.05億元，劉研、王駿與新增投資者分別簽訂了補充協議，約定了業績承諾、估值調整、現金補償及股權回購等事項。

　　根據約定，劉研、王駿承諾天星資本2015年、2016年扣非凈利潤分別不低於3億元和30億元，若實際凈利潤未能達到當年保證凈利潤的70%，或公司未能在2016年6月30日在股轉系統成功掛牌，且投資人未能將其所持有的目標公司股份全部轉讓給第三方，投資人有權要求劉研、王駿回購所持股份。

　　或許對於掛牌信心滿滿，天星資本的公告顯示，劉研、王駿回購股份所需支付的最高回購金額為17.26億元。同時，公司還以314.35億元為整體估值標準，計算得出劉研、王駿獲得上述現金最多需要出售約7.23%股權。

　　7.23%的股權對於劉研、王駿似乎算不了什麼，但仔細分析上述邏輯不難發現紕漏。上述13名新增股東以高達115元/股參與定增，顯然是看重掛牌之後的溢價空間。現在掛牌之路嚴重遇阻，314.35億元的估值自然難以為繼，加上劉研、王駿需以拋售完成套現，最終涉及股份比例或遠不止7.23%。

　　事實上，主機板券商、律師也均意識到此中風險，並在公告中提示，若實際控制人以低於A股定增後的估值和價格出售股權，出售股份數較上述測算結果相應提高，進而有可能對公司實際控制人地位産生一定影響。

　　名實難符

　　天星資本遠不及其宣稱的那樣實力卓著。管理規模與宣傳內容相差較大，投資能力也無數據證實其是否高超。2013年、2014年及2015年上半年，天星資本營收幾乎全部來自管理費收入，僅在2015年上半年實現了9.9萬元的投資收益。

　　為了探究劉研、王駿二人是否自身有足夠的現金實力完成股權回購，記者梳理了包括《公開轉讓説明書》在內的眾多資料，一探官網號稱“管理資金規模超600億元，已投資企業超500家”的掌舵人是否真有實力。

　　令人遺憾的是，僅天星資本自身都遠不及其宣稱的那樣實力卓著。記者根據東財Choice數據不完全統計，截至2015年末，天星資本至少參與了238次新三板定增，涉及金額約22億元。其中約208個項目于2015年披露，僅2015年4月就參與了約57個定增項目——那是當年新三板最瘋狂的時候。

　　據天星資本披露，截至2015年10月20日，公司及下屬子公司管理的基金認繳金額、公司與機構合作發佈的産品以及公司與機構簽訂的新三板戰略框架協議合作規模合計約392.09億元。然而，其中實繳金額僅為20.29億元，僅為上述392.09億元的5.17%，與上述記者統計的22億元較為匹配。

　　除了管理規模與宣傳內容相差較大之外，記者發現天星資本的投資能力也無數據實證其是否高超。《公開轉讓説明書》顯示，2013年、2014年及2015年上半年，天星資本營收幾乎全部來自管理費收入，僅在2015年上半年實現了9.9萬元的投資收益。

　　僅看2015年上半年數據似乎有失偏頗，為此，記者以2015年末為時間節點進行計算發現，天星資本在上述238個投資項目中上有著6.34億元的浮盈。可是，考慮到當前新三板整體缺乏流動性，其在大量尚未做市的標的中的投資，想按照賬面浮盈完成退出，幾乎是不可能的。截至2015年12月15日，天星資本尚未有投資項目實現退出。

　　真相待查

　　天星資本佈局新三板較早，又因其在一級市場拿項目“格外慷慨”，知名度提升得很快。但記者大致計算，天星資本開給每個員工的半年工資僅為2.2萬元，即月薪約3667元，這與當下的工資水準及天星資本頗為驕傲的高學歷團隊有著明顯反差。

　　“草根創業”、“股權投資新銳”、“新三板投資領軍機構”，相較于並不算大的實際管理規模，以及難言出眾的投資能力，天星資本在外界的口碑卻叫得頗響，甚至一度有掛牌公司以獲得天星資本投資為榮。

　　據已掛牌新三板的投資機構資深人士稱，天星資本佈局新三板較早，拿到了不少便宜籌碼；同時又因為其在一級市場拿項目“格外慷慨”，知名度提升得很快。“沒有背景、沒有知名大佬的天星資本，憑藉其兇悍的拿票能力，在很短的時間內就扛起了新三板弄潮兒的大旗。”

　　劉研對此亦不謙虛，5月18日通過朋友圈表示：“天星的網際網路生態綜合金融服務系統在五年內要匯聚100萬億元財富。天星就是要把整個世界帶動起來，一起瘋狂。”

　　可是，為了如此宏大的目標，劉研也需要在員工隊伍上給予更大支援。《公開轉讓説明書》顯示，截至2015年9月28日，天星資本在職員工共有234名，其中，高達65.41%為碩士及以上學歷。可是，就是如此高學歷的員工，天星資本開出的工資卻不怎麼高。

　　資料顯示，天星資本2015年上半年工資及獎金支出為440.1萬元，考慮到上述234名員工有部分為下半年新入職，記者以200名員工計算，天星資本開給每個員工的半年工資僅為2.2萬元，即月薪約3667元，這與當下的工資水準及天星資本頗為驕傲的高學歷團隊有著明顯反差。

　　其實不單單是天星資本，其餘不符合私募股權基金公司掛牌要求的擬掛牌或已掛牌PE機構，也面臨著整改及戰略調整壓力，一度因新三板大擴容引發的PE行業洗牌趨勢再度峰迴路轉，“政策是鼓勵好孩子的。我們很歡迎這樣的監管思路。”滬上一家規範得有些保守的PE機構如此對上證報記者表示。