4月11日中科招商復牌，當日股價下跌46.39%至12.84元。同時，當天中科招商成交超過2億元，佔全天新三板成交9.4億元的20%以上。中科招商2015年業績表現可謂搶眼，營收同比增長158.78%，凈利潤同比增長179.35%，而且還在3月31日拋出土豪式的“10轉50送1.25”的分配方案，不過這兩大利好仍然未能阻止其復牌首日股價即遭“腰斬”。

　　兩大利好為何依然止不住暴跌？可能有三方面的原因：

　　其一，停牌前公司資本運作落空，市場情緒偏負面。4月8日，中科招商在《關於公司股票恢復轉讓的公告》中稱，公司原籌劃參與一家上市公司的配套融資，後因資本市場變化等多種因素導致推進合作存在困難而終止；隨後，公司與另一家上市公司就雙方合作設立産業基金進行洽談並簽署保密協議，經過多次磋商，公司與該上市公司就基金方案的關鍵條款未能達成一致。這意味著中科招商醞釀4個月之久的兩大資本運作項目無果而終，公司經營發展兩大佈局受阻，利好因素落空，對投資者預期偏向負面。

　　其二，監管層對類金融企業監管趨嚴，政策預期偏負面。2015年12月25日，證監會明確要加強對私募基金管理機構的監管，暫停私募基金管理機構在新三板掛牌和融資，並對前期融資的使用情況開展調研。今年1月19日，股轉系統通過窗口指導通知各主辦券商，“所有類金融機構全部暫停辦理掛牌手續，無論項目處於何種狀態”。

　　新三板對類金融企業監管趨嚴，主要是因為類金融企業募集資金脫實向虛、新三板服務實體的功能被削弱。

　　從掛牌結構看，目前新三板總市值排名前10位的掛牌企業中，金融業有6家，佔新三板總市值的15.36%；從融資結構看，2015年新三板的多元金融企業定增實際募集金額超過422億元，佔全部掛牌企業的比重高達32%。

　　其三，註冊制改革進程低於預期，中長期業績預期偏負面。在核準制下，股票發行節奏將受到嚴格的控制，根據證監會最新數據，預披露的公司達669家，IPO堰塞湖問題仍將長期存在。而諸如中科招商這樣的PE機構，其投資退出的一大渠道就是IPO，註冊制延期意味著PE通過IPO退出仍需等待較長時間。這進一步抬升了成本，壓縮了利潤空間，導致市場預期偏向負面。

　　中科招商暴跌46%之後收盤價定格在12.84元，其中最受傷的股東無疑是去年以18元/股參與定增的大批投資人。Wind數據顯示，2015年中科招商分別在3月、5月、8月以18元/股的價格定向增發，共募集資金超過100億元。由於公司仍以協議轉讓為主、且停牌了近5個月，即使考慮公司的高送轉預案，大部分投資人的賬面損失也可能高達20%以上。

　　中科招商只是近期新三板停牌的PE類金融機構復牌的第一家，在中科招商之後，還有九鼎集團、信中利、達仁資管等。特別是九鼎集團，停牌原因與中科招商類似（重大資産重組等），2015年亦進行了百億元的定增融資，停牌時間200多天甚至比中科招商還長。

　　中科招商作為三板成指的成份股，暴跌行情直接導致三板成指下挫2.19%。但筆者認為這有可能僅僅是類金融企業復牌的第一彈，對整個新三板市場而言只是半隻靴子落地而已。

　　另外半隻靴子可能取決於兩個不確定性因素：第一，九鼎何時復牌；第二，九鼎、中科招商是否會納入創新層，進而放大對指數的拖累效應。

　　新三板分層大戲即將在5月初拉開序幕，這被認為是能與2014年8月推出做市商制度相媲美的第二波大利好。然而與做市商制度紅利帶來的市場投資熱情相比，這輪制度紅利市場似乎並不買賬。春節以來，新三板做市指數始終在低位徘徊，流動性也不容樂觀。

　　筆者認為，與上一波行情相比，本輪紅利行情遲遲難以啟動，與一些“靴子”尚未落地有很大關係。可能包括以下四個方面：第一，做市商賬面收益率仍然高達27%左右，是潛在的“做空”力量；第二，今年年中新三板將迎來一波私募到期潮；第三，九鼎、中科招商等復牌對指數和市場整體可能造成不利影響，需要消化；第四，分層後的新政亦需要半年左右的“測試期”才能趨於明朗。

　　當前，政策紅利向上托與“靴子”落地向下拉的博弈仍在繼續，因此，新三板真正的投資機會可能會在今年四季度開啟，而二、三季度以平衡市場為主，溫和回暖是比較理想的結果。

　　（作者為民生證券分析師）