9月22日，全國中小企業股份轉讓系統接連發了四個公告：關於發佈《全國中小企業股份轉讓系統優先股業務指引(試行)》(以下簡稱《業務指引》)的公告、關於發佈《全國中小企業股份轉讓系統優先股業務指南第1號—發行備案和申請辦理掛牌的文件與程式》的公告、關於發佈《全國中小企業股份轉讓系統優先股業務指南第2號—主辦券商推薦工作報告的內容與格式》的公告、關於發佈《全國中小企業股份轉讓系統優先股業務指南第3號—法律意見書的內容與格式》的公告。股轉系統此次連發四公告，想必對優先股制度是相當重視的，那優先股制度到底有什麼優點？此次公告有何新規則？

　　一、定義

　　根據《優先股試點管理辦法》第2條：“本辦法所稱優先股是指依照《公司法》，在一般規定的普通種類股份之外，另行規定的其他種類股份，其股份持有人優先於普通股股東分配公司利潤和剩餘財産，但參與公司決策管理等權利受到限制”。

　　優先分配利潤是指優先股股東按照約定的票面股息率，優先於普通股股東分配公司利潤。公司應當以現金的形式向優先股股東支付利息，在完全支付約定的股息之前，不得向普通股股東分配利潤。優先分配剩餘財産是指，公司因解散、破産等原因進行清算時，公司財産在按照公司法和破産法有關規定進行清償後的剩餘財産，應當優先向優先股股東支付未派發的股息和公司章程約定的清算金額，不足以支付的按照優先股股東持股比例分配。

　　優先股股東雖有上述優先權利但參與公司決策管理權受到限制，除特定情況外，優先股股東不出席股東大會會議，所持股份沒有表決權。

　　二、優先股分類

　　優先股根據持有者所享有的權利不同，有如下分類：

　　1、累積優先股與非累積優先股

　　按照優先股的股息是否逐年累積為標準，可分為累積優先股和非累積優先股。累積優先股是指，由於公司利潤不足而使優先股股東的股利當年得不到支付時，公司應當用其下一年度的利潤補足所欠的股息，它的股息是累積支付的。與此不同，持有非累積優先股的股東的股息如果當年得不到支付，下一年度公司利潤再多也不再補足。

　　一般來説，對投資者而言，累積優先股比非累積優先股具有更大的優越性。累積優先股股東當年未得到支付的股息雖然可以從公司下一年度的利潤中優先得到支付，但其畢竟不是公司的債務而是股東的分紅權，它的支付也必須以公司有可分配利潤為前提，如果公司因虧損無利潤可分，則累積的股息就得不到支付。這部分累積的股息只能在公司清算時以公司資産進行清償。非累積優先股股東的分紅權不如累積優先股股東的分紅權穩定。實踐中，非累積優先股在美國比較普遍，而英國則以累積優先股為主。“累計的股息”還是“非累計的股息”並不是一字之差那麼簡單，當企業發行優先股融資時，這其間有太多企業家和投資者的博弈。

　　2、參加優先股與非參加優先股

　　按照優先股是否有權獲得超額利潤為標準，可分為參加優先股和非參加優先股。參加優先股是指優先股股東分取了約定的股息之後，公司在普通股股東間進行分紅時其仍可再次參與分配。非參加優先股是指優先股股東的股息得到支付後，即使公司仍有盈餘要分配給普通股股東，優先股股東也無權再參與分配。實踐中，非參加優先股更為常見。

　　3、可轉換優先股與不可轉換優先股

　　按照優先股是否可轉換成普通股或債券等其他證券類型為標準，可分為可轉換優先股和不可轉換優先股。可轉換優先股是指公司發行的優先股在發行一段時間後根據約定可以以一定的轉換條件和價格轉換成普通股。可轉換優先股的轉換條件和價格都是在發行時事先約定的。由於其不僅可以收取固定比例的股息，而且日後公司利潤連續增長時還可以轉換為普通股享受公司盈利帶來的普通股價值增長，所以可轉換優先股的股息率通常比一般優先股低。不可轉換優先股則不論什麼情況下都不能轉換為普通股。

　　可轉換優先股的轉換權通常掌握在投資者手中，但有時發行人也可在約定的條件下行使轉換權。

　　4、可贖回優先股與不可贖回優先股

　　按照公司是否有權回購已發行的優先股為標準，可分為可贖回優先股和不可贖回優先股。發行可贖回優先股的公司在發行後的一定時期內按照發行時的約定，可以以一定的價格進行回購。不可贖回優先股是指發行人發行的優先股日後不可回購。

　　大部分優先股都附有可贖回條款，以規避所謂永續債券帶來的部分風險。贖回的主動權掌握在發行人手中。由於公司行使贖回權可能使優先股股東承擔一定的再投資風險，故贖回價格通常在優先股的價格上有一定的溢價。

　　5、可調息優先股和不可調息優先股

　　可調息優先股是指股息率不是固定的，而是可以調整的優先股。股息率的調整通常是根據證券市場的價格波動或銀行存款利率的變化進行適當的調整。不可調息優先股則是指股息率固定不變的優先股。

　　由於優先股的股利不是發行人必須償付的一項法定債務，如果公司財務狀況惡化時，企業可以不付股利。利用調息條款也可以適當規避這一投資風險。例如恒大地産近期擬發行的類優先股産品就在設計時增加了息率遞升條款，其規定如果恒大地産任何一年不宣佈分紅導致恒大不承擔當年付息義務，則當年資金成本上浮50%，並遞延至下一年支付。

　　從以上分類可以看出，優先股是一種比較靈活的投融資工具，在實踐中它還可以有其他的分類，根據約定發行人可發行多種類、多種附加條件的優先股。以上所講的分類也可以再細化或組合，如累積非參加優先股，非累積參加優先股等。具體要怎麼選擇由公司根據自身的財務狀況、融資需求等情況來自主決定。

　　從優先股的發行方式和交易場所來看，優先股可以公開發行也可以非公開發行；可以在場內交易也可以在場外市場交易。

　　三、新三板發展優先股的意義

　　發展優先股不論對於新三板掛牌的企業還是新三板的投資者，都有著重大的意義。

　　1、有利於拓寬公司的融資渠道並不會分散控制權

　　由於優先股不具有表決權，如果大股東持股比例不太高，而公司又想通過股權融資的情況下，公司可以發行優先股達到控制權不被稀釋的目的。無意取得公司的控制權又看好公司未來發展趨勢的投資者可以以優先股的形式進行投資，既能抓住投資機會又能獲得穩定的收益，符合其投資意願。

　　2、有利於商業銀行補充一級資本

　　2014年4月，中國銀監會、中國證監會聯合發佈《關於商業銀行發行優先股補充一級資本的指導意見》》，《指導意見》規定了商業銀行發行優先股的申請條件和發行程式，進一步明確了優先股作為商業銀行其他一級資本工具的合格標準。

　　2013年起實施的《資本管理辦法》中，將核心一級資本和一級資本工具進行了區分，並且為一級資本工具預留了1%的空間。一般來説，一級資本工具可以包括可轉股的一級資本工具、可減記一級資本工具和優先股等。國際金融危機後，國際銀行業越來越多地將優先股作為一級資本工具使用。

　　目前，我國商業銀行一級資本主要由核心一級資本構成，即主要由普通股和留存資本來實現。單一的一級資本構成存在兩方面的隱患：一是對股票市場帶來重大壓力。近五年，我國商業銀行資産規模年平均增長率達20%，資本消耗年平均增長率高達25.8%，商業銀行通過外源性融資方式補充資本約1.33萬億元。據測算，在不存在外源融資的情況下，如果商業銀行保持過去五年的平均增長速度，分紅比例為40%，利潤年均增長率同樣為20%，則我國商業銀行將於2014年出現資本缺口達4000億元，2015年將達1萬億元。如果上述資本缺口完全由發行普通股來彌補，則必將給我國股票市場帶來巨大壓力。二是普通股融資成本較高。作為我國商業銀行資本補充工具的主導，普通股融資成本普遍高於其他一級資本和二級資本工具。據測算，我國大型商業銀行普通股融資成本大致分佈于12%～15%，遠超國內銀行發行的次級債和混合資本債券等二級資本補充工具的票面利率。高資本對應的高成本影響了資本補充的可持續性。因此，利用優先股大力拓展資本補充渠道對銀行業來説至關重要

　　3、有利於公司靈活調整融資結構。

　　優先股是一種非常有彈性的融資方式，加上“可贖回”條款，就類似于無償還期只支付利息的永續債；加上“可轉換普通股”條款，就可按條件轉為普通股票。公司可以利用優先股靈活調整融資結構。

　　4、防禦惡意收購

　　發行人可以利用優先股的轉換條款、贖回條款，稀釋公司的股權，增加收購難度，或者增加公司債務，減少收購價值，從而擊退收購方，實現保衛控制權的意圖。

　　四、新規則解讀

　　1、明確掛牌中的公司、註冊在境內境外上市公司可發行優先股

　　《業務指引》第二條：前款所稱的發行人包括：(一)普通股在全國股轉系統掛牌的公司(以下簡稱“掛牌公司”)、申請其普通股在全國股轉系統掛牌的公司(以下簡稱“申請掛牌公司”)；(二)符合中國證監會規定的其他非上市公眾公司；(三)註冊在境內的境外上市公司。

　　此前沒有明確申請掛牌中的公司可以申請發行優先股，企業只能在掛牌後才能申請發行。另外，註冊在境外的上市公司也可以在新三板發行新三板融資了，這為一些企業在國外的子公司融資開闢了渠道。

　　2、明確發行人如發行優先股，必須在章程中規定相關事項。

　　《業務指引》第15條:發行人須修改公司章程，以明確優先股股東參與利潤和剩餘財産分配、優先股股東的表決許可權制與恢復等事項的，發行人董事會應就修改公司章程和發行優先股一併作出決議，並提交股東大會審議。

　　3、規定了優先股轉讓的申報方式

　　《業務指引》第20條：在全國股轉系統轉讓的優先股可以採取以下申報方式：

　　(一)定價申報。投資者可以委託主辦券商按其指定的價格買賣不超過其指定數量優先股，定價申報應包括證券賬戶號碼、證券代碼、交易單元代碼、證券營業部識別碼、買賣方向、申報數量、申報價格等內容。

　　(二)成交確認申報。轉讓雙方就品種、價格、數量達成成交協議，或投資者擬與定價申報成交，可以委託主辦券商以指定價格和數量與指定對手方確認成交，成交確認申報應包括：證券賬戶號碼、證券代碼、交易單元代碼、證券營業部識別碼、買賣方向、申報數量、申報價格、成交約定號等內容；轉讓雙方達成成交協議、均擬委託主辦券商通過成交確認申報成交的，還應註明對手方交易單元代碼和對手方證券賬戶號碼。

　　4、制定了嚴格的資訊披露規則

　　“發行人應當按照掛牌公司資訊披露的相關業務規則，及時披露對優先股轉讓價格産生較大影響的資訊，包括但不限于優先股掛牌、付息、調息、贖回、回售，優先股股東表決權的恢復、行使、變動，優先股股東分類表決，優先股募集資金的存放、使用，分配利潤或剩餘財産，以及轉換為普通股等。”

　　“優先股付息日前的兩個轉讓日內，發行人應當披露優先股付息公告。完成股息支付後的兩個轉讓日內，發行人應當披露優先股股東的利潤分配情況。”

　　“發行人應當在滿足優先股贖回條件或回售條件的兩個轉讓日內，披露贖回或回售的提示性公告。贖回提示性公告中應當明確披露是否行使贖回權。發行人還應當在贖回期或回售期結束前至少發佈三次贖回提示性公告(如決定行使贖回權)或回售提示性公告。公告中應當載明贖回或回售的程式、價格、付款方法、付款時間等。”

　　“投資者通過轉讓或其他方式取得可轉換優先股達到該優先股發行總量的20%後，應在該事實發生之日起兩個轉讓日內予以公告，同時報告全國股轉公司並通知發行人；自該事實發生之日起至披露後兩個轉讓日內，不得再行買賣該發行人的優先股和普通股。

　　投資者持有的可轉換優先股達到該優先股發行總量的20%後，其持有的優先股佔該優先股發行總量的比例每增加或減少10%，應當依照前述規定進行報告和公告；自該事實發生之日起至披露後兩個轉讓日內，不得再行買賣該發行人的優先股和普通股。”

　　五、新三板掛牌公司發行優先股實務

　　1、發行條件

　　非上市公眾公司非公開發行優先股基本條件是：(1)合法規範經營；(2)公司治理機制健全；(3)依法履行資訊披露義務；

　　此外，《優先股試點管理辦法》(證監會第97號令)還對優先股發行規定了一些具體要求包括：(1)不存在該試點辦法禁止發行優先股的情形；(2)相同條款的優先股應當具有同等權利，同次發行的相同條款優先股，發行的條件、價格和票面股息率等各項條款應當相同；(3)不得發行在股息分配和剩餘財産分配上具有不同優先順序的優先股；(4)已發行的優先股不得超過公司普通股股份總數的百分之五十，且籌資金額不得超過發行前凈資産的百分之五十，已回購、轉換的優先股不納入計算；(5)非公開發行優先股的票面股息率不得高於最近兩個會計年度的加權平均凈資産收益率；(6)優先股面值為100元。

　　2、發行對象

　　第一、發行人數上，每次發行對象不得超過200人，且持有相同條款優先股的發行對象累計不得超過200人。

　　第二、只能向合格投資者發行優先股，合格投資者範圍主要包括：(1)金融機構，包括商業銀行、證券公司、基金管理公司、信託公司和保險公司等；(2)理財産品，包括但不限于銀行理財産品、信託産品、投連險産品、基金産品、證券公司資産管理産品等；(3)實收資本或實收股本總額不低於人民幣500萬的合夥企業；(5)合格境外機構投資者(QFII)、人民幣合格境外機構投資者(RQFII)、符合國務院相關部門規定的境外戰略投資者；(6)除發行人董事、國際管理人員及其配偶以外的，名下各類證券賬戶、資金賬戶、資産管理賬戶的資産總額不低於人民幣500萬元的個人投資者；(7)經中國證監會認可的其他合格投資者。

　　需要特別説明的是，掛牌公司發行優先股的合格投資者範圍，與發行普通股存在以下差異：(1)發行人的董事、高管及其配偶可以認購本公司發行的普通股，但不能認購本公司非公開發行的優先股；(2)公司普通股東、核心員工不符合500萬以上證券資産標準的，可以作為合格投資者參與認購普通股，但不能作為合格投資者參與認購優先股。

　　由此，掛牌新三板的企業雖然也可以發行優先股實行股權激勵，但是只能對符合500萬以上證券標準的普通股東、核心員工發行優先股。事實上，用優先股實行股權激勵有諸多優點：如上所述，優先股種類多樣、股息分配方式靈活，並且不會影響公司的控制權。但只能對符合合格投資者條件的普通股東及核心員工發行優先股，無疑使優先股的優點得不到發揮。

　　3、資訊披露

　　發行優先股的掛牌公司，在年度報告、半年度報告等定期報告中，應當設專章披露優先股的相關情況；在日常資訊披露中，涉及優先股付息、回售/贖回、轉換、表決權恢復等特殊事項，應當發佈專門的臨時公告。另外，掛牌企業申請定向發行優先股應編制定向發行優先股説明書並披露如下內容：(1)發行目的和發行總額。擬分次發行的，披露分次發行安排；(2)發行方式、發行對象及公司現有股東認購安排(如有)。如董事會未確定具體發行對象的，應披露發行對象的範圍和確定方法；(3)票面金額，發行價格或定價原則；(4)本次發行優先股的種類、數量或數量上限；(5)募集資金投向；(6)本次發行涉及的主管部門審批、核準或備案事項情況。另外，如董事會決議確定具體發行對象的，應披露附生效條件的優先股認購合同，合同應包括以下內容：(1)合同主體、簽約時間；(2)認購價格、認購方式、支付方式；(3)合同的生效條件和生效時間；(4)合同附帶的任何保留條款、前置條件；(5)違約責任條款；(6)優先股股東參與利潤分配和剩餘財産分配的相關規定；(7)優先股回購的相關約定；(8)優先股股東表決許可權制與恢復的約定；(9)其他與定向發行有關的條款。

　　4、發行程式

　　掛牌公司優先股和普通股股東人數合併累計超過200人發行優先股的，由證監會核準。掛牌公司優先股股東和普通股股東人數合併累計不超過200人的，證監會豁免核準，由全國股份轉讓系統備案管理。

　　六、目前新三板優先股制度的不足之處

　　1、優先股比例無上限

　　在公司中，普通股股東和優先股股東會存在利益衝突，如果優先股的比例過高，表決權過多的集中在少數普通股東的手中，普通股東在決策時可能會忽略優先股股東的利益，從事風險高的投資。從國際上看，各國立法對公司發行無表決權的優先股的比例都設置了上限，而從目前優先股的法律法規來看，我國並沒有對優先股設置上限。

　　2、掛牌企業用優先股實行股權激勵難度較大

　　由於新三板優先股的發行對象只能是合格投資者，因此用優先股對公司股東、核心員工進行股權激勵要求符合500萬證券標準。而定向增發股票對股東、核心員工進行股權激勵時，不要求達到上述標準。但用優先股進行股權激勵，方式更靈活：可根據具體情況約定利息是否累積、可否獲得超額利潤、可否贖回、可否轉換、利息可否調整等等，並且不會分散公司的控制權。因此建議全國中小企業股份轉讓系統允許對不符合合格投資者標準的核心員工進行優先股股權激勵。