盛夏八月，沸沸颺颺的中概股私有化浪潮在國內資本市場降溫後，悄然進入收穫季。

　　7月28日，完美世界特別股東大會批准私有化交易。完美世界在向美國證券交易委員會(SEC)提交的FORM-25中申請該公司在納斯達克全球精選市場進行交易的美國存托憑證(ADR)于當日營業時間結束後退市，並取消對完美世界註冊證券的登記。此時距2014年12月31日公司董事長池宇峰提出私有化要約過去了209天。

　　與完美世界共同賽跑的還有另外一家遊戲行業中概股——中國手遊。該公司于5月18日收到東方證券的私有化要約後，6月9日即與Pegasus投資控股有限公司簽署了私有化協議，7月27日特別股東大會通過私有化提議，公司存托憑證于8月11日起暫停上市。整個過程僅僅耗時85天，堪稱神速。

　　相比而言，盛大遊戲的回歸路就顯得頗為曲折。2014年1月27日，原實際控制人陳天橋即與春華資本共同發起對公司的私有化要約。其間原公司CEO張向東火線被撤，陳天橋全身而退，寧夏中銀絨業國際集團(中銀絨業股份有限公司之母公司)與管理層主導，再到另一A股上市公司世紀華通浮出水面，這起私有化交易大戲歷經數次買方財團的重大變更，至今已逾一年半載而未果。

　　完美世界和中國手遊的火速回歸，和盛大遊戲的一波三折，同時為中概股私有化浪潮的參與者和旁觀者們上演著悲喜劇。三個同行業的公司，為何命運迥異？

　　首先，私有化應謀定而後動。私有化的基本動因在於跨資本市場套利行為。美國資本市場對於中概股估值偏低是不爭的事實，遊戲公司的估值差異甚至以十倍計。巨大的價差引來眾多逐利者，中概股私有化一時間成為了資本市場趨之若鶩的香餑餑。面對踏破門檻的投資人，要約方應對私有化的複雜性保持清醒的認識。待價而沽固然可喜，但如果買方團的成員太多，協調難度將成倍增加，耗費的時間和交易成本也隨之增加。完美世界私有化由董事長一人發起並完成，中國手遊私有化完全由東方證券主導，都是交易能順利完成的重要前提。另一個值得借鑒的例子是世紀佳緣。由於要約方未完全控制董事會，缺乏與特別委員會的談判籌碼，在遭遇第三方競價後，被迫將每股ADR的要約價格從最初的5.38美元提升至7.2美元，收購成本提高34%。

　　其次，充足的資金來源是成功的最大保證。私有化交易中要約方須通過股權和債權形式籌措大量現金，對其自身實力和融資能力提出了非常高的要求。在成熟資本市場，使用杠桿進行並購司空見慣，債務或夾層杠桿融資工具非常豐富。但在境內資本市場，換股交易更為常見，並購貸款、優先股、可轉債等使用比例較低。在中國手遊的交易中，東方弘泰志合(北京)投資管理有限公司、長江成長資本投資有限公司和北京海桐資本投資管理有限公司以全額股權投資的方式提供了交易所需現金。據傳聞，中國手遊在退市後將被整體裝入世紀華通。因此東方證券、長江證券亦有可能是融資提供方。

　　另一方面，筆者從知情人士處了解到，以招行為代表的中資商業銀行近來在中概股私有化交易中表現活躍。例如完美世界私有化交易所需的9億美元資金即由招行獨家以債務形式全額提供，正在操作的數個私有化項目亦計劃採用高杠桿債務融資形式操作。由此可見，私有化交易中要麼要約方是大款，要麼就得傍大款。當然還得事先盤算一下手中的籌碼，了解商業銀行貸款的基本原則，在談判中一味提升債務融資杠桿，最終可能落得不歡而散的尷尬局面。

　　第三，回歸路在退市後才剛剛開始。中概股私有化退市從來不是目的。分眾傳媒、巨人網路在退市時還將在香港上市作為重要的選項，但到了2015年隨著A股的估值提升和對創新型企業的包容性越來越強，回歸A股已經是不二選擇。但囿于對美國投資者集體訴訟的忌憚，亦出於與特別委員會談判策略考慮，中概股在私有化時對於回歸的計劃均諱莫如深。但這個規則最近也有了挑戰者。7月28日學大教育宣佈，與A股上市公司銀潤投資達成了一項約3.5億美元的交易，銀潤投資將會以現金對學大教育進行私有化。8月9日，銀潤投資發佈公告，擬進行55億元非公開發行方案，其中23億元用於全面要約收購學大教育100%股份。如交易完成，學大教育將借殼銀潤投資直接實現A股上市。

　　無論羞羞答答也好，還是理直氣壯也好，中概股實現境內上市都繞不開拆除紅籌或VIE結構這一關。若借助了債務杠桿，拆除結構、上市前釋放抵質押條件還需要經過債權人同意。此外，私有化債權融資還涉及複雜的跨境資金流動、幣種轉換和派生的稅收問題。此時財務顧問、融資銀行和主辦律師的經驗和相互配合就顯得尤為重要。融資銀行在堅持自身風險原則的同時，還需要對資本市場有相當的了解，才能配合甚至推動最終回歸A股的實現。

　　總結私有化最重要的原則，即如一句俗語“天下武功，唯快不破”。時間是最大的成本，這不僅意味著每天睜眼就要支付的利息和投資人對回報的要求，在人民幣突然走入貶值通道之時，還意味著承受潛在的匯率風險。開弓沒有回頭箭，既然登上私有化這班開往春天的地鐵，最快到達終點的列車才能獲得國內資本市場最熱烈的歡迎。

　　(作者係招商銀行總行投行部)