“商譽危機+財務疑點” 萬潤科技瘋狂並購還要繼續嗎

　　5月份停牌至今已近4個月的萬潤科技于近日發佈了並購公告，稱公司擬向橙思投資、信立投資、信傳投資、老闆電器、金投智匯和永滈投資通過發行股份及支付現金的方式購買其合計持有的信立傳媒100%股權。此次收購是萬潤科技繼今年1月份完成對萬象新動並購後的又一次並購行動，也是自2014年以來的第7次外延式並購。

　　萬潤科技原本是一家專注于LED 光源器件和LED照明産品研發、設計、生産和銷售的企業，自2012年在中小板市場上市發行股份後，在經歷最初的2年安靜期後，2014年開始，萬潤科技變得有點“躁動”，外延式並購動作持續不斷，大踏步地向廣告傳媒領域轉型。然而，從該公司近年來一系列並購動作看，在自身經營業績穩步提升的同時，急劇攀升的商譽規模也為公司的未來經營發展帶來不容忽視的風險，與此同時，並購標的信立傳媒財務數據中所存在的諸多疑點也為公司此次並購埋下隱患。

　　瘋狂並購背後的商譽危機　

　　瘋狂的並購讓萬潤科技資産在近幾年中迅速增肥。2014年期末，萬潤科技總資産還僅有9.76億元，而截至2017年6月30日，總資産規模已經高達41.03億元。然而在急速增肥的資産背後，不可避免的是持續攀升的商譽。截至2017年6月31日，萬潤科技的商譽金額高達13.17億元，佔公司凈資産規模25.4億元的50%以上。

　　2015年5月，萬潤科技以3.90億元完成對深圳日上光電有限公司100%股權收購。購買日，深圳日上光電有限公司的可辨認凈資産公允價值2.02億元，確認商譽1.88億元。2016年3月，公司以4.15億元完成對北京鼎盛意軒網路行銷策劃有限公司的100%股權收購，可辨認凈資産公允價值5556.92萬元，確認商譽3.59億元。同年公司又以3.24億元完成對北京億萬無線資訊技術有限公司的100%股權收購，可辨認凈資産公允價值5857.21萬元，確認商譽2.65億元。2017年1月，公司以5.6億元完成對北京萬象新動移動科技有限公司的100%股權收購，可辨認凈資産公允價值5546.77萬元，確認商譽5.05億元。

　　僅上述4次100%股權並購，就讓萬潤科技商譽增加了13.17億元，如今公司又擬以7.65億元計劃對信立傳媒進行並購。根據並購草案披露，如並購成功將産生6.88億元的商譽。如此一來，針對信立傳媒的並購成功將使得公司商譽總值激增至20億元以上。

　　控股子公司業績承諾難達標　

　　在持續並購導致公司商譽大幅提升的同時，此前被收購標的公司的業績承諾能否實現的壓力也是相當地大。僅以今年公司中報披露的並購標的業績貢獻看，此前100%股權收購的4家公司中就有3家公司實現2017年全年的業績承諾恐存在不小的壓力。

　　以日上光電為例，根據並購時的業績承諾，該公司2017年扣除非經常性損益後歸屬於母公司股東所有者的凈利潤不應低於6581萬元，而根據萬潤科技2017年中報披露的數據來看，日上光電今年上半年實現的歸屬於母公司所有者的凈利潤僅為1278.69萬元，距離全年目標相當遙遠，今年業績承諾的實現相當困難。

　　鼎盛意軒當初並購時給出的業績承諾是2017年經審計的扣除非經常性損益後歸屬於母公司股東所有者的凈利潤不低於5070.00萬元，而實際上其今年上半年實現的歸屬於母公司所有者的凈利潤也僅為1130.04萬元，尚不足業績承諾的四分之一，距離承諾目標也算是相當遙遠了。而即使是今年2月起納入合併報表的萬象新動，其2月到6月實現的凈利潤也僅有1593.22萬元，距離要實現的5200萬元的承諾目標同樣存在困難。

　　這樣看來，在此前幾起並購中，只有億萬無線的業績完成情況還算不錯，其他幾家標的公司，下半年恐怕就是累成狗也很難完成業績承諾了。而一旦今年有多家標的公司不能實現業績承諾，則不排除這些公司的原股東需要進行業績補償的可能。

　　然而問題在於，每年在A股上市公司中難以兌現業績補償的情況時有發生，以當年斯太爾保殼戰為例，作為資本提供方的英達鋼構(後來成為控股股東)就曾做出業績承諾：2014~2016年，江蘇斯太爾分別實現利潤(經審計扣除非經常性損益後)不低於2.3億元、3.4億元及6.1億元(累計11.8億元)，若不能完成目標，將由英達鋼構每年根據江蘇斯太爾的業績進行補償。可最終結果卻是2014年~2016年，江蘇斯太爾實現的扣非後凈利潤分別為7406.57萬元、1056.93萬元和1.23億元，合計為2.08億，業績完成率僅為17.62%。時至今日，該公司也尚未完全兌付當初的業績承諾。

　　對於萬潤科技而言，一旦此前並購標的業績難以達到預期，無法實現業績承諾，則不排除商譽計提的可能，這會嚴重拖累上市公司的經營業績。如在2016年，勤上股份就因並購標的業績不達標計提了商譽減值4.2億元，吉艾科技計提了3.98億元，錦富技術計提了2.81億元等。對於目前凈資産僅為25億元左右的萬潤科技，因此前持續並購帶來成本費用的持續增加，再迭加可能因收購標的業績不達標問題而出現的商譽減值計提問題，不排除公司今年年底業績有可能會受到明顯拖累。

　　應收賬款增速異常　

　　除了持續增長的商譽風險外，本次擬7.65億元並購的信立傳媒也存在一定的財務疑點，而這些財務疑點在尚未解決前一旦進行收購，則很可能會給公司未來的發展帶來隱患。

　　收購草案披露，信立傳媒全稱為杭州信立傳媒廣告有限公司，核心業務為電視媒體廣告業務，佔該公司營業收入的八九成。分析該公司經營情況，可以發現該公司存在嚴重的大客戶依賴的情況。根據並購草案披露，2017年1~6月、2016年度以及2015年度，標的公司與其前五大客戶發生的營業收入分別為29006.35萬元、36384.78萬元和28096.21萬元，佔標的公司當期營業收入總額的比例分別達到86.45%、75.57%以及81.38%，尤其是其前兩大客戶北京電通廣告有限公司和廣東省廣告集團股份有限公司，僅這兩家客戶對信立傳媒貢獻的銷售額就超過了其營業收入的一半以上，如果一旦在收購後失去這兩大客戶的支援，則信立傳媒就很有可能會發生業績大變臉的情況。

　　除此之外，本次並購標的信立傳媒應收賬款的增長也顯得很異常。在正常的企業經營中，營業收入的增長雖然會帶來應收賬款餘額的增長，但應收賬款的增幅一般與營收增速大致保持同步或略高狀態，如過高則説明公司的回款品質不佳，銷售沒有形成足夠的現金，使得資金鏈或承壓。而信立傳媒所存在的問題恰恰就是應收賬款增速有些過高。

　　根據並購草案披露的數據，2015年、2016年和2017年6月30日，信立傳媒的營業收入分別為3.45億元、4.81億元和3.36億元，而應收賬款金額分別為0.68億元、1.27億元和2.27億元。其中在2016年營業收入增幅為39.44%的情況下，其應收賬款增幅高達87.29%，應收賬款增速遠超營業收入增速表現，説明公司賒銷現象明顯加大。而在2017年中期，在公司中期營收大幅小于2016年全年營收的基礎上，其應收賬款餘額竟然比2016年末還增加了1億元，增幅高達79.39%。很顯然，僅從應收賬款數值變化看，今年上半年，信立傳媒很可能進一步提升了賒銷比例，通過加大賒銷來刺激營收增長，進而提升公司估值的評估結果，如此的做法對萬潤科技而言，無形中埋下了隱性地雷。

　　莫名新增數千萬元營收　

　　應收賬款的急增意味著信立傳媒正通過加大賒銷刺激營收增長，而營業收入的變化從財務做賬角度看，是需要獲得現金流和負債數據支撐的。然而如仔細剖析信立傳媒的營收數據與現金流和負債之間的關係，可以發現該公司存在虛增營收的可能。

　　以2016年為例，根據萬潤科技披露的信立傳媒的審計報告，其當年實現的營業總收入為4.81億元，考慮到信立傳媒增值稅稅率為6%，因此，如果算上增值稅影響，則其含稅總收入應該為5.10億元。如此高的收入，則公司的現金回收情況又是如何呢？

　　根據現金流量表反映出的“當年銷售商品、提供勞務收到的現金”為3.67億元，而這其中還包含新增的582萬元預收賬款收到的現金，扣除這部分影響後，則當年銷售回收的現金應該在3.61億元左右，這意味著信立傳媒還有1.49億元的營業收入沒有以現金方式收回來。按理這部分營收必然會形成一定金額的經營性負債，在資産負債表中得到體現。

　　由於信立傳媒報告期內沒有應收票據，因此這部分營業收入理論上應該會形成應收賬款的新增才對，可實際情況卻是，2016年信立傳媒應收賬款新增金額僅為0.59億元。這就意味著公司有9000萬元的營業收入不知是通過何種方式獲得的情況存在。

　　實際上，除了2016年外，信立傳媒2017年上半年也存在類似詭異的現象。經過計算，其2017年上半年也有將近6400萬元的營業收入既沒有以現金方式收回來，也沒有形成應收賬款，同樣是莫名新增了。

　　報告期內，信立傳媒期末並沒有應收票據的存在，但存在票據背書或貼現的情況。《紅週刊》記者從披露的審計報告中發現，2016年和2017年6月30日，信立傳媒期末已背書或貼現且在資産負債表日尚未到期的應收票據金額分別為3102萬元和4423萬元。然而即使這些票據全部被背書轉讓，依然不足以彌補上述核算差額，即2016年仍然有近5900萬元營業收入不知所終，2016年也有近2000萬元去向不明。

　　由此來看，信立傳媒所披露的營業收入的真實性不得不打上個大大的問號。而建立在此基礎上，以收益法評估的7.65億的資産評估價值則存在高估的可能，而以此數據測算的未來盈利值的可靠性也同樣值得懷疑。