聖農發展溢價收購關聯企業 數據披露前後矛盾巨大

　　聖農發展（002299.SZ）的主營業務為肉雞的養殖與雞肉銷售，長期以來，該公司的盈利能力嚴重依賴於雞肉的銷售價格，如在2015年和2016年期間，因雞肉銷售均價同比增長6.28%，原本2015年還巨虧4.99億元的聖農發展，在2016年則盈利了6.83億元，毛利率由2015年的-0.08%增長到2016年的12.52%。

　　根據聖農發展發佈的2017年一季報，公司的盈利能力相比2016年又出現了明顯下滑，毛利率從2016年的12.52%下降到2017年一季度6.64%，幾乎減半；而在此基礎上，聖農發展的凈利潤在營業收入同比增長9.82%的情況下，反向同比下滑了63.74%。

　　在這樣的産業背景下，聖農發展寄希望通過收購下游産業公司股權，來切入到雞肉深加工領域，擴大企業盈利能力，此舉本是上市公司縱向擴張的正常之舉。然而此次擴張卻是通過向控股股東收購關聯方股權來實現的，因上市公司與擬收購標的之間還存在著金額巨大、比重極高的關聯交易，這使得這宗本該正常的收購擴張似乎有些變味。

　　溢價收購聖農食品

　　5月23日，聖農發展發佈了《發行股份購買資産暨關聯交易報告書(草案)》，計劃以每股16.21元的價格，定向增發12461.44萬股股份，從控股股東聖農實業手中收購聖農食品全部股權，由此測算聖農食品整體估值高達20.2億元。相較聖農食品合併口徑的凈資産賬面價值5.79億元，增值14.41億元，溢價248.89%。

　　從上市公司披露的審計報告數據看，聖農食品2016年實現凈利潤10665.36萬元，同比2015年的5854.51萬元凈利潤增加了4810.85萬元，同比增幅超過80%。但與此同時，該公司2016年經營活動産生的現金流量金額卻僅為1608.64萬元，不僅相比同年實現凈利潤相差甚遠，且尚不足2015年的經營活動産生現金流量金額6901.89萬元的四分之一。這種現象意味著，聖農食品主營業務的回款能力出現了顯著下滑。

　　需要注意的是，聖農食品曾于2016年12月完成過一次再融資，當時瀋陽中和等6家公司向聖農食品新增出資共計16000萬元，其中新增註冊資本2100萬元，餘下13900萬元計入了資本公積。由此計算，聖農食品單位註冊資本的增資價格為7.619元，折算到該公司增資後的註冊資本23100萬元，當時公司的整體估值為17.6億元，這相比聖農食品本次被聖農發展收購時的20.2億元估值報價要低了12.87%。這也就意味著，參與聖農食品增發的6家新增股東，其投資在短短5個月的時間便收穫了14.77%的收益，年化收益率高達30%以上。

　　此外，聖農食品的主營業務還嚴重依賴於關聯交易，且針對關聯交易數據披露存在著明顯的前後矛盾，不符合正常的購銷邏輯甚至指向該公司很可能存在一定的低估採購、虛增利潤的財務造假行為，這是非常值得投資者關注的。

　　蹊蹺的股權轉讓

　　被收購標的聖農食品成立於2003年8月，註冊資本為1000萬元，由聖農實業出資875萬元，佔註冊資本的87.5%，傅芬芳出資125萬元，佔註冊資本的12.5%。其中傅芬芳為聖農實業的實際控制人也即是聖農發展的實際控制人傅光明之女。2006年12月，聖農實業單方面出資3100萬元對聖農食品進行增資，使得聖農食品註冊資本提高到4100萬元。此次增資後，聖農實業持股提升至96.95%，傅芬芳持股比例相應下降到3.05%。

　　然而就在不到一年之後，聖農實業卻在2007年8月將聖農食品70%股權，對應註冊資本2870萬元，以350.35萬元極低的價格轉讓給了傅芬芳。如果不是聖農食品在2007年前8個月出現了金額巨大的虧損，這樣的股權轉讓價格顯然是不公允的，嚴重低於這筆股權的實際價值。以聖農實業當年增資的成本計算，僅此一項股權轉讓，就給該公司帶來了2500萬元以上的投資損失。當然，這個“損失”也並非是真實的，只不過是通過關聯交易將聖農實業的利益轉移給了傅芬芳，屬於“左兜掏右兜”的資本運作。也正是此次股權轉讓，聖農實業在正常的企業所得稅率下2500萬元的投資損失因此帶來了600萬元以上的企業所得稅抵扣，也即聖農實業通過不公允的關聯交易，人為製造“投資損失”來減少企業所得稅逾600萬元。

　　2010年11月和2010年12月，聖農食品再次實施增資，由聖農實業和富廣源出資14900萬元和1000萬元增加註冊資本，由此傅芬芳在聖農食品中的持股比例調整為14.975%。直到2012年6月，傅芬芳將所持全部聖農食品股權轉讓給了聖農實業和富廣源，其中向聖農實業轉讓9.975%股權作價1528.13萬元，向富廣源轉讓5%股權作價765.98萬元，總價合計2294.11萬元，對應當時的聖農食品整體估值為1.53億元。需要注意的是，富廣源其實也是由傅芬芳投資設立的公司。

　　從傅芬芳個人對聖農食品的投資和撤出前後流程來看，其總共投入資金475.35萬元，回報則高達2294.11萬元，累計投資回報率近4倍，這對於一家尚未上市且尚未被上市公司收購的股權投資項目而言，回報率堪稱驚人。但是如果在這其中沒有關聯交易的“保駕護航”，傅芬芳有可能獲得如此高的投資回報嗎？而這也進一步凸顯出此前聖農實業向傅芬芳低價轉讓股權定價的不合理。

　　關聯交易數據披露前後矛盾巨大

　　根據收購報告書第153頁披露，聖農食品最主要的原材料就是雞肉，而該公司採購雞肉的主要來源便是聖農發展，在2015年和2016年該公司向聖農發展及其控股子公司採購金額分別為5.28億元和5.75億元，聖農發展穩居聖農食品第一大供應商。然而正是這個對聖農食品經營和利潤影響巨大的採購數據，在聖農食品的資訊披露當中竟然存在著金額巨大的前後矛盾。

　　根據聖農發展發佈的聖農食品審計報告中披露的關聯交易數據顯示，聖農食品在2015年和2016年向聖農發展採購雞肉凍品金額分別為5.11億元和5.77億元，其中2016年向聖農發展的採購金額，已經超過了收購報告書中披露的同年向聖農發展及其控股子公司的5.75億元採購金額。

　　與此同時，審計報告還披露聖農食品在2015年和2016年向聖農發展的控股子公司“歐聖實業（福建）有限公司”採購雞肉凍品金額分別為3438.69萬元和4208.43萬元，向聖農發展的全資子公司“福建聖農發展（浦城）有限公司”採購雞肉凍品金額分別為5787.32萬元和3191.96萬元。而這兩家公司均是納入到聖農發展合併口徑內的子公司，與聖農發展母公司合併計算，聖農食品在2015年和2016年對其採購額將分別多達6.03億元和6.51億元，遠遠超過收購報告書中披露的聖農食品在這兩年中向“聖農發展及其控股子公司”的5.28億元和5.75億元採購金額，累計相差多達近億元。

　　不僅如此，根據聖農發展披露的2016年年報數據顯示，聖農食品是上市公司的重要關聯方之一，對其銷售的産品包括雞肉、蛋和商標使用權等，其中僅雞肉的銷售金額在2015年和2016年就分別達到6.05億元和6.58億元，如果再考慮到蛋和商標使用權的銷售金額，則上市公司對聖農食品的關聯銷售金額將會有進一步增加，這相比聖農食品在收購報告書及審計報告中披露的採購金額，均要多出很多。也即在聖農發展和聖農食品發佈的資訊披露文件中，針對雙方的購銷交易金額披露各執一詞、完全不一致，那麼到底哪一個版本才是最真實的呢？

　　此外，針對關聯方“福建恒冰物流有限公司”，在收購報告書中披露聖農食品在2016年向其支付運費2778.84萬元，而與此同時在審計報告書中則披露，聖農食品向該關聯方支付運費3084.51萬元，相比收購報告書數據也多出了300萬元以上。

　　總之，從上文來看，不論是主要原材料雞肉的採購金額，還是向關聯方支付運費的金額，聖農食品在收購報告書中披露的數據，均較審計報告中披露的數據要少，且相差金額巨大。由於雞肉原材料的採購金額以及運費支付金額均影響到聖農食品的成本結轉金額及存貨餘額，這就非常令人懷疑，聖農食品在其收購報告書中披露的採購數據存在一定的虛假成分，借此來粉飾盈利能力。

　　雞肉購銷價格差異巨大背後疑點重重

　　根據聖農發展披露的2016年年報，當年該公司銷售雞肉共計798940.68萬元，銷售産品數量則為761771.63噸，由此計算聖農發展在2016年的雞肉銷售均價為每噸10487.93元，折合每公斤雞肉的銷售價格為10.49元；而在2015年，聖農發展銷售雞肉實現收入為657179.94萬元，銷售雞肉數量為665891.08萬元，由此計算該公司在2015年的雞肉銷售均價為每噸9869.18元，折合每公斤雞肉的銷售價格為9.87元。2016年的雞肉價格相比2015年出現了6.28%的同比增長，也正因如此，可以看到聖農發展在雞肉銷售數量同比增長14.4%的基礎上，最終的雞肉銷售收入金額同比增幅高達21.57%。

　　但是聖農食品披露的收購報告書相關數據卻顯示，該公司2015年的雞肉平均採購價格為每公斤10.71元，相比聖農發展2015年的雞肉平均銷售價格高出了8.51%；2016年的雞肉平均採購價格更是高達每公斤12.4元，相比聖農發展同年的雞肉平均銷售價格高出了18.21%。同時，聖農食品的雞肉採購單價在2016年同比增幅為15.75%，其增幅相較聖農發展的雞肉銷售均價同比增幅有顯著偏高。

　　總的來看，近兩年中，聖農食品披露的雞肉採購價格，相比聖農發展披露的雞肉平均銷售價格是明顯偏高的。其中2016年更是高出了近2成，考慮到聖農食品的雞肉採購絕大部分來源於聖農發展的因素，兩家公司披露的雞肉購銷價格之間的巨大差異，就非常耐人尋味了，如此巨大的購銷價格差異又是源自哪？

　　不僅如此，聖農食品在其收購報告書中披露雞肉採購單價，相比聖農發展披露的銷售價格明顯偏高，而與此同時聖農食品披露的採購總額，相比聖農發展披露的對聖農食品的銷售金額又明顯偏低，折算下來就意味著聖農食品認定的雞肉採購數量，相比聖農發展認定的對聖農食品的雞肉銷售數量，少了非常多，差異比率大致在3成以上，這非常值得關注。