重組前夕突擊“整形” 蘇大維格並購標的成色存疑

　　在爭分奪秒的並購浪潮中，倉促而激進的操控技法漸次顯露。上證報記者注意到，蘇大維格近期披露的並購案中，標的資産常州華日升反光材料股份有限公司(下稱“華日升”)從上游資産剝離，到公司分立，再到費用擠壓等環節進行了所有處理，令自身業績煥然一新。然而，種種財技無法掩飾其實際控制人大量佔用資金的事實。細加推敲可以發現，華日升2015年的業績增量源自費用壓減，資産成色需要打上一個問號。

　　“瘦身+洗澡”玄機

　　華日升為何要剝離非常重要的兩家原料公司？有投行人士分析，剝離上游業務可能是因為上游公司盈利能力偏弱，也不排除是為了更好地操控交易價格，便於調節母公司利潤。而與“瘦身”相比，華日升的分立策略則更加奇巧。

　　根據重組方案，蘇大維格擬以向建金投資、華日升投資、沿海基金、萬載率然發行股份及支付現金的方式，購買其持有的華日升100%股權，交易價格6.94億元，其中現金對價佔40%；同時，公司擬募集配套資金不超過6.88億元。華日升的主要産品是反光膜和發光膜，應用於公路標誌標牌、廣告牌、指示牌、機動車車牌、機動車反游標示貼等領域。

　　華日升此前曾醞釀A股IPO。上證報記者獲得的一份由中藍連海設計研究院2012年6月出具的IPO環保核查報告顯示，華日升擬公開發行3350萬股A股，計劃募集資金2.8億元-3.6億元。

　　值得注意的是，當時華日升擁有3家全資子公司，即常州市聯明反光材料有限公司(簡稱“聯明反光”)、常州通明安全防護用品有限公司(簡稱“通明防護”)、常州華路明標牌有限公司(簡稱“華路明”)，以及2家持股比例均為55%的控股子公司，即常州市展明紙塑複合材料有限公司(簡稱“展明紙塑”)、常州市寶麗膠粘劑有限公司(簡稱“寶麗膠”)。

　　再看蘇大維格的重組方案，上述3家全資子公司依舊在列，而展明紙塑和寶麗膠已與華日升脫鉤。據披露，2014年3月，華日升將展明紙塑51%、2%、2%的股份分別轉讓給了陸麗華、孫文魁和施丹寧，2014年9月，陸麗華又將所持股權全部轉讓給孫文魁，至此展明紙塑不再是華日升關聯方；同年3月，華日升將手中所剩的寶麗膠全部51%股份轉讓給了陸麗華。陸麗華為華日升實際控制人之一，其父母陸亞建和金偉是共同的實際控制人。

　　被剝離的兩家控股子公司同時也是華日升的第一、第二大供應商。華日升自稱，膠水是反光膜生産製備過程中必備的原材料之一，其品質在一定程度上影響反光膜的品質。華日升通過多年的實踐和摸索，研製出了獨特的膠水配方，委託寶麗膠生産。“儘管市場上膠水的供應商較多，但出於上述考量及保密膠水配方的因素，華日升在未來一定時間內仍將繼續與寶麗膠粘劑保持合作。”而展明紙塑的離型紙是反光膜的重要載體，“鋻於展明紙塑産品品質一直以來十分穩定，華日升出於對展明紙塑産品品質穩定性和運輸費用的考量，故選擇向展明紙塑採購離型紙。”

　　令人費解的是，既然如此重要，華日升為何要剝離這兩家原料公司？公告對此並未給出解釋。有投行人士對上證報記者表示：“出於穩定性的考慮，對主業有重要影響的上游業務，傾向於打包收購。”該人士分析，剝離上游業務可能是因為上游公司盈利能力偏弱，也不排除是為了更好地操控交易價格，便於調節母公司利潤。

　　與“瘦身”相比，華日升的分立策略更加奇巧。2015年11月6日，華日升召開臨時股東大會通過了關於分立的議案，分立存續後的華日升主營業務為反光材料及反光製品的研發、生産及銷售，分立後新設的建金科技主營業務為高效能照明研發生産及銷售。而蘇大維格停牌籌劃重組的日期是2015年11月16日。

　　華日升分立的玄妙之處在於債務轉移與資産騰挪。實施分立後，反光材料業務的資産及相應負債由華日升承擔，剩餘資産及負債由建金科技承擔。從披露資訊看，建金科技承擔了約1.9億元的銀行債務，至於其分得哪些資産則無從知曉。草案披露，除建金科技已經清償的債務外，其他華日升分立至建金科技的債務已經獲得相關債權人的同意，華日升無需就該等債務承擔連帶責任。

　　如今看來，剝離資産及分立，應是華日升為資産證券化實施的組合拳。

　　盈利能力懸疑

　　上證報記者查詢發現，華日升業績猛增的奧秘在於“三費”(銷售費用、管理費用、財務費用)控制：2015年“三費”合計為5696.79萬元，比2014年的7330.5萬元下降1633萬元，促成了利潤水準的抬升。華日升的實際盈利能力需要打上一個大大的問號。

　　分立後的華日升煥然一新，其中最搶眼的是2015年度合併報表凈利潤幾乎翻番，當年實現凈利潤3060萬元，而2014年該數字僅為1611萬元。與之形成鮮明對比的是，華日升2014年營業收入為32473萬元，2015年下滑為31413萬元。這意味著，在營業收入略降的情況下，華日升凈利潤卻出現激增。

　　華日升營收與利潤的背離，是由於毛利率大幅提升了嗎？從資料看，2015年和2014年，華日升主營業務成本變化不大，毛利率分別是29.84%和29.20%。上證報記者查詢發現，華日升業績猛增的奧秘在於“三費”(銷售費用、管理費用、財務費用)控制：2015年“三費”合計為5696.79萬元，比2014年的7330.5萬元下降1633萬元，促成了利潤水準的抬升。

　　“三費”中變化最大的是財務費用。2015年、2014年，華日升財務費用分別為1492.1萬元和2567.8萬元，2015年同比減少了1075.7萬元，減幅為41.89%。在草案中，華日升稱主要原因是公司根據經營需要相應減少短期借款，利息支出減少所致。但事實上，華日升2015年末的短期借款餘額比上年並未明顯減少。因此，該問題引發了交易所的問詢。

　　在回復函中，華日升改口稱，財務費用下降是受到加權平均貸款利率和短期借款餘額同時下降、關聯方佔款日均餘額上升及人民幣貶值等多重因素影響所致。

　　華日升另有一個核心問題也受到交易所的關注。報告期內，華日升存在大額資金被佔用情形，2014年、2015年期末公司被實際控制人及其關聯方佔用的非經營性資金餘額分別為25143.41萬元、8636.7萬元，其來自關聯方利息收入分別為916萬元、1134.05萬元。這些高達3.4億元的大股東佔款，直到本次重組方案出爐前夕才清理並收回。“大股東佔款顯示公司內控制度存在較大問題，這種情況發生在一家擬IPO公司身上有點不可思議。”投行人士説。

　　在這種背景下，華日升的實際盈利能力需要打上一個大大的問號。

　　另一方面，享受3.4倍估值溢價的華日升，其業績承諾並不給力。華日升的補償模式為承諾凈利潤總額補償，即標的公司2016年、2017年、2018年實現的累積凈利潤額若低於承諾數17741.03萬元，交易對方只對差額部分進行補償。而華日升原股東本次獲得的現金對價(佔交易總價的40%)為27767.20萬元，遠超承諾凈利潤總額，這意味著即便華日升業績下滑，原股東的補償兌付壓力也極小，而一旦過了承諾期，無論華日升業績如何，都將由投資者買單。