回歸潮蔓延

　　也許是暴風科技起了個“壞頭”，股價從7塊多的發行價，漲到了最高的327元，市值最高到達了900億人民幣，讓海外市場分外“眼紅”，這股回歸潮已經從中概股蔓延入境股。多家H股公司已經陸續拋出申請A股再發行計劃，萬達商業發佈的退市公告無疑將這波浪潮推向頂峰。毫無疑問，回歸A股最大的原因是兩地市場的估值差異，對於某些個股，A股的價格甚至是港股的幾倍。除了估值，在A股上市對提高公司知名度也有幫助；在內地上市還可以拓寬融資渠道。

　　導讀

　　萬達商業股票價格偏低，並長期低於發行價，是注重市值管理的王健林所不能接受的。在這背後，是港股估值邏輯與萬達模式之間的一種錯位。

　　上市15個月後，曾創造2014年最大規模IPO紀錄的萬達商業，決定從港股退市。

　　3月30日晚間，萬達商業發佈公告稱，控股股東萬達集團正考慮進行一項全面收購要約，可能導致公司私有化並於聯交所除牌。收購價格不會低於每H股48港元現金。按照6.53億港股的股本，萬達集團只需付出313.44億港元即可完成萬達商業的私有化，折合人民幣約261億元。

　　這一決定看似突如其來，卻又在意料之中。萬達商業曾在去年9月向證監會提交A股上市申請，擬發行數量不超過3億股，預計籌集資金不超過120億元。後又于11月13日發佈了A股招股説明書。也就是説，私有化可能是萬達商業在A股上市的一個過渡手段。

　　儘管萬達並未公開表態，但在外界看來，萬達商業股票價格偏低，並長期低於發行價，是注重市值管理的王健林所不能接受的。在這背後，是港股估值邏輯與萬達模式之間的一種錯位。然而，300億的現金，能買回萬達的商業價值嗎？

　　 為何不受港股“待見”？

　　似乎是對退市公告的一種回應，3月31日，萬達商業以46.8港元的股價高開，最終收于45.95港元，漲幅達到18.43%。儘管如此，仍然低於48港元的發行價。

　　2014年12月23日，萬達商業作為當年港股最大規模的IPO完成上市。但上市當日就曾跌破發行價，隨後又徘徊不前。2015年4月初，萬達商業的股價開始上揚，並在6月觸及78港元的高點。但隨後又震蕩下行，自11月下旬以來，就再未高過發行價。總體看，自萬達商業上市以來的15個月間，其股價有半數時間在發行價以下運作。

　　為何港股不“善待”萬達商業？有分析認為，除認購規模大導致發行價偏高以外，還因港股的估值邏輯與萬達的模式並不吻合。

　　中信建投房地産研究員陳慎向21世紀經濟報道表示，與A股相比，港股更加看重資金的效率和安全性，資金成本高、杠桿率高、收益率低的企業往往容易受到冷遇。

　　就萬達商業而言，根據年報，2015年萬達商業的凈負債率為61.05%，同比上升4.37%。整體毛利率為40.55%，同比下跌了約2.02%。其中，銷售物業、投資物業和酒店經營三個板塊的毛利率均出現下滑。

　　也即，儘管萬達商業的收入水準和利潤總額都出現明顯增長，但資金的使用效率和收益率正在下降。

　　這與萬達商業的發展模式密切相關。根據年報，去年萬達商業的總收入中，物業銷售收入佔比82.5%。在物業銷售額中，又有87.9%的貢獻來自於二三線城市。因此，儘管萬達的品牌效應使其獲取土地的成本相對低廉，但二三線城市樓市的過剩現實，正在壓縮萬達的利潤率。

　　有分析師指出，萬達商業的業務模式與傳統房地産開發企業無異，即以物業銷售作為主要的收入來源。隨著房地産企業利潤率整體下降，已無法刺激港股的“痛點”。

　　值得一提的是，萬達近年來已啟動“輕資産”轉型，並將今年的物業銷售目標下調至1000億規模，降幅接近4成，同時提高非銷售收入的比重。但按照陳慎的説法，這一變化仍然難以被香港資本市場所接受。其理由在於，港股向來不看好“轉型”的做法。“因為港股的投資者以機構為主，屬於風險厭惡型，而轉型往往意味著成本和風險。”

　　近年來，隨著國內樓市風險凸顯，以及佳兆業“黑天鵝”事件的出現，香港資本市場對於內房股的熱情大為冷卻。截至3月31日，萬達商業、恒大等港股上市房企的市盈率分別為5.902和6.659；近年來在A股上市的綠地控股和招商蛇口，市盈率分別為24.46和24.53，大約相差4倍。

　　 市值管理新課題

　　萬達商業並未在公告中闡明此次退市的原因，但業內人士猜測，很可能是為未來登陸A股做準備。2015年9月，萬達商業曾向證監會提交A股上市申請，擬發行數量不超過3億股，預計籌集資金不超過120億元。11月13日，萬達商業發佈了A股招股説明書。

　　對於回歸A股的原因，萬達副總裁兼財務總監劉朝暉曾在去年8月的中期業績會上透露，第一，同時利用境內、境外兩個資本市場，有助於公司多方的融資渠道和經營發展；第二，業務重心在內地，且在內地有非常高的認知度，投資者也希望看到萬達商業在內地上市。

　　他還透露，關於回歸A股的議案，公司曾在2015年8月18日召開股東大會，內地股東全票通過，香港H股也有99%以上的通過。

　　據悉，在萬達商業的總股本中，人民幣股票佔比約86%，港元股僅佔14%。也即，在港股上市之時，萬達就為將來登陸A股“留了一手”。

　　萬達與A股淵源頗深。早在2009年，萬達商業便啟動A股上市計劃。但在2010年，由於房地産宏觀調控的要求，監管層暫停了房地産企業的IPO步伐。恢復審核後，萬達商業一度在上交所IPO的隊伍中，到2014年，由於“未更新申報材料”而正式宣告放棄。

　　從可操作性上看，實現私有化的時機也較為成熟。一方面，不足300億人民幣的成本，對萬達而言不會形成任何壓力；另一方面，萬達商業在港上市時間較短，並未發行可轉債等，退市較為簡單。

　　按照易居研究院智庫中心研究總監嚴躍進觀點，若未來登陸A股，對於萬達商業有三重利好：提升估值、優化融資、加快轉型。他認為，在A股市場上，機構和個人投資者對於萬達商業並不特別陌生，且能夠理解其商業運作模式，因此萬達商業的估值可以在A股得以提升。

　　與此同時，內地的低利率環境，以及房地産業可享受的各種政策利好，均可幫助萬達獲得更低的資金成本和更大的轉型空間。

　　值得注意的是，當前在A股排隊上市的企業有600多家，按照現有的速度，萬達商業要在一年多後才能真正實現上市。有業內人士認為，若退市步伐順利，不排除未來萬達商業借殼上市的可能。

　　有分析人士提醒，從歷史經驗看，A股的波動性要大於港股，成熟度也不及後者。加之萬達正處在戰略轉型階段，未來的業績走勢存在一定不確定性。因此雖然A股的認可度更高，但即便回歸後，依然要面臨市值管理能力的考驗。