去年末開始的山水水泥新舊董事會之爭仍然懸而未決。這場由股權控制引發的“商戰”已導致山東水泥多期境內外債券違約。

　　如何避免踩雷、對衝信用風險成為當務之急，以信用違約互換(CDS)為主的信用風險對衝工具呼之欲出。證券時報記者獲悉，目前央行正牽頭外匯交易中心研究在銀行間債券市場推CDS，不少銀行也開始著手準備。

　　業內人士表示，隨著債券市場剛性兌付的打破，僅靠信用衍生品並不足以保護債權人，完善債券違約後清償的司法環境，通過法律制度充分保障債權人的知情權和參與權才是關鍵。

　　清盤可能性較小

　　證券時報記者從昨日召開的“中國山水控股子公司山東山水法律追責”新聞發佈會上了解到，作為山東山水的集團母公司，山水水泥正在向第一大股東天瑞集團尋求融資方案。目前天瑞集團已經提供規模上億的貸款，優先用於償還境內外的債務利息；山水水泥也正與債權銀行溝通，希望可以將相關貸款展期。

　　原定於3月14日償還的境外債券現已確定延期。3月15日，在港上市的山水水泥發佈公告稱，3月12日收到天瑞集團函件，仍在就代償票據做最後籌資安排，宣佈延長要約結算日期。根據公告，天瑞代償票據總額約為5.1億美元，其中包括2020票據約4.85億美元，以及2016票據0.25億美元未清償部分。在之前的3月10日，天瑞集團代償了2020票據的半年應付利息。

　　上述兩起境外票據提前到期，是因為山水水泥實際控制人發生改變，觸發提前償還條款，並引發交叉違約。2015年3月，山東山水在發行一期5億美元票據時，出於對山水水泥控制權不確定性的擔憂，約定當控制權變更管制時，公司需在30天內按101%溢價回購該票據。

　　山水水泥董事閻正為對證券時報記者表示，申請清盤的司法程式相對複雜，山水水泥不太可能面臨清盤的威脅。按照美國的法律，提出清盤申請的債券持有人需滿足一個條件，即當季持有債券規模達25%以上，才可向債券信託人提交加速還款要求；再由債券信託人向集團公司註冊地所在的法院提交清盤申請。

　　“因此，這就涉及兩個難點，一是境外債券持有人無權直接提交清盤申請，債權人的持有規模較為分散，很難有能力向信託人發起加速還款要求；二是清盤申請的提交涉及美國、開曼群島(山水水泥註冊地)兩地的法律要求，因此申請程式較為繁雜。”閻正為説。

　　債券償還能力尚可

　　在境外債券違約之前，山東山水自去年11月以來已有3期境內債券違約，其中20億元的超級短期融資券違約，成為國內首例違約的超短融案例。閻正為稱，截至目前，超短融的利息已經支付完畢，現正在籌集債券本金的償付資金。

　　自天瑞集團通過二級市場大量購買山水水泥股票，成為第一大股東後，天瑞集團就面臨著無法與舊董事會完成交割的困境。雖然山水水泥層面已完成新董事會接替，但山東山水的新董事會交割仍無實質性進展。

　　閻正為稱，新董事會已進駐山東山水，山東山水和子公司已經恢復生産，但目前最大的困難仍在於前董事會沒交出公司公章和相關財務資料，山東山水新董事會未能在濟南市工商局完成股東變更。

　　控制權之爭引發的債券違約雖然讓投資人一時束手無策，但不少業內人士表示，由於山東山水基本面較好，待到控制權塵埃落定之後，之前違約的債券都可能會得到清償。

　　興業證券固收團隊相關人士表示，山東山水總資産為335億元，假設將應收賬款、其他應收款、商譽全部扣除，賬面資産對負債的覆蓋率達到1.4倍。再考慮到該公司在山東和遼寧具有較強的市場競爭力，對負債有一定保障。

　　CDS呼之欲出

　　有業內人士表示，自從中國債券市場在2014年打破剛性兌付後，不少投資人擔心自己會不會成為下個“踩雷”人。債券違約的原因千差萬別，但對投資者而言，所希望的都是對衝風險，減少損失，CDS也就呼之欲出。

　　所謂CDS，是指CDS的買方在有抵押下借款給第三方(欠債人)，而又擔心欠債人違約不還款，就可以向CDS的賣方購買一份有關該債權的合約。買方會定期向賣方支付一定的費用，賣方則承諾在合約期間，若所指定資産出現信用事件時，會向買方賠付相應的損失。

　　證券時報記者獲悉，目前央行正牽頭外匯交易中心研究在銀行間債券市場推出CDS，不少銀行也開始著手準備。光大證券固定收益首席分析師張旭稱，CDS可以在保留資産所有權的前提下向交易對手出售資産所包含的信用風險，實現了信用風險的分離和交易，可以平抑對衝信用風險，化解系統性風險 ；且有助於金融市場價格發現功能的發揮和增加債券市場的流動性。