日前，深陷股東股權糾紛案的西藏旅遊(600749)擬以現金及支付股份的方式全資收購拉卡拉，後者整體作價110億元，主要股東包括聯想控股、藍色游標及自然人孫陶然(藍色游標董事、實控人之一)、孫浩然(孫陶然一致行動人)。

　　上述交易完成後，孫陶然、孫浩然及藍色游標將取代國風集團，成為西藏旅遊新晉控股股東，合計持股28.14%；聯想控股及一致行動人西藏志道則以23.23%的持股比例，位列西藏旅遊第二大股東。

　　慣常的理解是，拉卡拉此舉將“借殼”西藏旅遊完成“曲線上市”，其原股東也同時獲得資金退出。不過，依據西藏旅遊的測算，該項交易並不構成借殼上市，而只是控股股東及實際控制人發生變更的重大資産重組。

　　拉卡拉“非借殼上市”

　　實際上，西藏旅遊全資收購拉卡拉與借殼上市僅一步之遙，定義借殼上市與否的硬性標準除實控人是否發生變更外，《上市公司重大資産重組管理辦法》第13條規定的內容也必不可少。依據前述管理辦法，“自控制權發生變更之日起，上市公司向收購人及其關聯人購買的資産總額，佔上市公司控制權發生變更前一個會計年度經審計的合併財務會計報告期末資産總額的比例達到100%以上的”，構成借殼上市。

　　西藏旅遊收購拉卡拉的巧妙之處在於，孫陶然、孫浩然及藍色游標等8名一致行動人合計持有拉卡拉15.8%股權，並非拉卡拉第一大股東方，對應的評估值為17.38億元，剛好相當於西藏旅遊2015年末18.53億元資産總額的93.79%。同時，孫陶然還是西藏旅遊發行股份募集55億元配套資金的主要認購方(認購34億元)，從而保證孫陶然及其一致行動人由拉卡拉原中小股東晉級為西藏旅遊控股股東。

　　在這一設計方案中，若孫陶然等持有拉卡拉股權超過15.8%，抑或拉卡拉評估值超過110億元，均有可能令西藏旅遊從“收購人及其關聯人”(孫陶然及其一致行動人)購買的資産總額超過18.53億元，從而觸發借殼上市的監管條件。當然，孫陶然等原本不是拉卡拉控股股東，若非大比例認購西藏旅遊配套募資，則不可能成為西藏旅遊完成收購拉卡拉之後的控股股東。

　　於是，西藏旅遊收購拉卡拉的整個交易過程可以簡化為，孫陶然等拉卡拉中小股東通過參與西藏旅遊配套募資晉級為控股股東，同時在制度允許的範圍內合理調配收購資産與西藏旅遊總資産的比例關係，確保不觸發借殼上市規定。

　　證券時報·蓮花財經記者注意到，部分觀點傾向於將上述交易解讀為規避借殼上市的刻意性安排，以最終規避趨同於新股首發(IPO)標準的借殼上市標準，而僅採用重大資産重組的審核標準。

　　客觀上呈現出的財務數據較為支援上述觀點，拉卡拉2015年年末資産總額、凈資産均為110億元，分別相當於西藏旅遊同期指標的593.53%、1732.99%，去年拉卡拉營收也達到西藏旅遊同期營收的1044.66%。加上聯想控股單一持有拉卡拉31.38%股權，結合此前的借殼上市案例，西藏旅遊收購拉卡拉類似于“蛇吞象”交易，極易構成借殼重組。

　　不過，目前並無跡象表明西藏旅遊收購拉卡拉有悖于現行的法律法規，如無意外，孫陶然及其一致行動人將通過此交易完成拉卡拉資産的非借殼上市。

　　分兩步走借道上市

　　到目前為止，包括《上市公司重大資産重組管理辦法》在內各項法律法規均未對非借殼上市作出明確規定，實際上非借殼上市是較為極端的重大資産重組，此前海航投資收購渤海信託和華安保險部分股權時曾引發借殼上市之虞，彼時海航投資所收購資産約佔該公司2014年度總資産的近80%。

　　相比之下，西藏旅遊高達93.79%的資産收購比例與借殼上市僅一線之隔，有關非借殼上市的爭議相對更大，隨著“蛇吞象”交易的增多，借殼上市與非借殼上市可能會成為重要的課題。

　　除了直接通過收購資産産生借殼上市爭議之外，另一類涉及控股權變更的案例也時常被解讀為規避借殼上市的手段。2月初，同洲電子實際控制人袁明或因股權質押瀕臨爆倉等原因而擬轉讓公司控股權，受讓人便是小牛資本，後者是近年來興起的新銳網際網路金融企業，發展勢頭迅猛，資産規模遠甚于同洲電子，其實際控制人曾側面表達過資産證券化的意思。

　　理論上，若袁明無法在質權人規定的期限內籌足資金解除股權質押，則同洲電子控股權轉手小牛資本的可能性較大。一部分觀點認為，小牛資本入主同洲電子後，後期將通過重大資産重組的方式向同洲電子注入網際網路金融類相關資産，分兩步走借道上市，從而規避比肩于IPO審核的借殼上市規定。

　　但據記者了解，這種操作手法在實務中並不一定可取，或者説，分兩步走同樣面臨借殼上市的問題。相關投行人士告訴記者，實務中某一主體通過控股權協議轉讓或其他方式先行取得上市公司控股權，隨後向上市公司注入資産，亦須嚴格遵循《上市公司重大資産重組管理辦法》，一旦該上市公司向相關方購買的資産總額達到控股權變更前一個會計年度的資産總額100%時，便立即構成借殼上市，監管層對該交易的審核將沿用借殼上市的審核標準。

　　換言之，小牛資本若在2016年成功取代袁明入主同洲電子，後續擬注入資産若超過同洲電子資産總額，也會觸發借殼上市。即便小牛資本在入主同洲電子的同時向公司注入網際網路金融相關資産，如該資産規模並未超過同洲電子資産總額，也不會構成借殼上市。

　　其實，僅2015年以來，A股市場便發生多起上市公司控股權轉讓的案例，個別公司在控股權轉讓後立即籌劃重大資産重組，但其規模並未達到借殼上市的標準，故並未觸發借殼上市。