近期，藍色游標成為自A股市場異常波動後首只成功發行可轉換債券的公司，這意味著可轉債的發行已經恢復常態。在監管層大力提倡發展債券市場的背景下，預計2016年可轉債的發行數量和規模都會遠大於2015年，甚至可能超過2014年。

　　為了尋找可轉債公司的市場投資機會，我們對2013年至2015年發行的可轉債公司進行了系統研究，並提出了相應的投資方法，供投資者參考。

　　可轉債公司研究三要素

　　本文要討論的是因可轉換債券具有的可以轉換成標的公司股票的特性進而影響標的公司二級市場股票價格波動的投資機會，這與員工持股計劃、股權激勵類似。

　　研究可轉換債券，有三個關鍵要素：一是轉股價。根據相關法律法規，募集説明書規定的初始轉股價格為不低於募集説明書公告日前20個交易日公司A股股票交易均價和前一個交易日均價。二是修正轉股價的條件。通常為在可轉債存續期間，當公司股票價格在任意連續20或30個交易日中有10個或15個交易日的收盤價低於當期轉股價的90%或80%時，公司董事會有權提出轉股價格向下修正方案並提交公司股東大會表決。三是有條件的贖回條款。通常規定的是，在轉股期內，如果公司股票在任何連續30個交易日中至少20個交易日的收盤價格不低於當期轉股價格的130%，或者當本次發行的可轉債未轉股餘額不足3000萬元時，發行人有權決定按照債券面值加當期應計利息的價格贖回全部或部分未轉股的可轉債。

　　對發行人而言，可轉換債券持有人最好的選擇是都選擇轉股，這樣就可以讓短期借貸資金變成長期股本金，再也不用一次性大額償還借貸資金。所以，發行人有充分的動機促使可轉換債券順利轉股。

　　可轉換債券的期限一般為5年或6年期，越往後的利息越高。從近三年情況看，通常第一年的利息在0.5%的左右，第二年的利息也在1%以內。所以，發行人越早促使可轉換債券持有人轉股對發行人越有利。

　　在這種情況下，轉股價的選擇對發行人而言，就頗為講究。如果選擇的發行時機處於股價較高時，後續的轉股可能就會不太順利。如果股價較低時發行，債券持有人同等金額的債權可以獲得的股權就較多，會稀釋原股東的股東權益，這是控股股東不願意看到的。

　　轉股價會成為一個具有較強安全邊際的買入價格，最大的風險在於發行人修正轉股價。

　　不過，如果認真研究發行人的修正條件就會發現，發行人修正轉股價的動力極低。因為在董事會提出轉股價格修正方案後，還需要股東大會表決，須經出席會議的股東所持表決權的2/3以上通過方可實施，而且修正後的轉股價是不可逆的，只能往下不能往上，所以除非萬不得已，控股股東是不願意接受向下修正轉股價的。

　　發行人最好的辦法是在轉股期內，實施有條件的贖回，就是盡可能促使股票價格在任何連續30個交易日中至少有20個交易日的收盤價格不低於當期轉股價的130%。

　　對於二級市場的投資者而言，這是非常有利的投資機會。這意味著從轉股價到發行人強制贖回，期間會有至少30%的收益率，即使以存續期6年來計算，年化收益率也在5%以上，如果市場情況稍好，發行人期間有利好發佈，在轉股期間的收益率會遠大於30%。

　　選擇投資標的四關鍵

　　根據公開發佈的資訊，2013年至2015年共計有23隻可轉債發行，發行規模在950億元左右，其中2013年發行8隻，2014年13隻，2015年2隻(近期剛發行的藍色游標除外)。

　　統計顯示，23隻可轉債公司在轉股起始日的收盤價較初始轉股價實現正收益的有16家，佔比69%；收益率在30%以上的有9家，佔比39%；虧損超過10%的有4家；最低的為航太資訊，為-35.45%。不過，這家公司在2015年10月13日發佈重大事項停牌公告，預計復牌後的收益率可能轉正。

　　從年份來看，除了航太資訊，出現負收益率的都在2013年。當年發行的8家公司有6家為負收益。它們共同的特點都是在發行日至轉股起始日時沒有任何利好資訊發佈，業績出現了下滑或者大幅下滑的情況，發佈重大事項的僅1家。而2014年之後的15家公司發佈重大事項的有8家，這意味著發行可轉債的公司預期提前轉股的動機有所增強。

　　在股本上，2013年發行可轉債的公司中大盤股佔比較高，包括民生銀行、中國平安、徐工機械、隧道股份的股本都在30億以上；而2014年至2015年僅有上海電氣、洛陽鉬業、吉視傳媒3家股本在30億以上。這意味著中小盤公司選擇發行可轉債的意願越來越強，而盤子越小，擴張股本的動機會越強。

　　從行業來看，2013年可轉債公司的收益率為負的佔比較高，除了受當期大盤影響外，更重要還是發行人所處的行業。同期發行的華天科技和東華軟體的收益率都在30%以上，它們屬於半導體和軟體服務等新興行業。2014年，屬於新興行業的通鼎互聯收益率更高。

　　需要説明的是，雖然單純從轉股起始日與轉股價衡量的收益率有的出現了負收益，但上述23家可轉債公司中，除了上海電氣和航太資訊尚未完全轉股外，其餘的21家，無論公司是否有重大事項或者利潤增長，都無一例外的順利轉股。這意味著只要是以轉股價買入可轉債公司的股票，或長或短的時間，都能實現30%以上的收益率。

　　梳理這些數據後發現，在可轉債公司中尋找投資機會，有以下四個方面值得關注：

　　一是要有清晰的市場戰略。比如在市場比較傾向大盤股的2014年下半年，應該選擇像中國平安、國金證券這樣的藍籌股。在市場傾向小盤股的2015年上半年，應該選擇像通鼎互聯這樣的小盤股。

　　二是要有清晰的産業戰略。産業的選擇要比個股重要，只有選擇符合國家戰略的産業、能夠滿足時代發展的産業，比如軟體服務、核電、新興的通信設備等，才能有超額收益。傳統産業由於面臨各種發展瓶頸，即使公司有充分的動機，由於行業環境不配合，依然是事倍功半。

　　三是盡可能在轉股價附近買入。發行人在發行過程中，有幾個關鍵時點：首先是監管層的發行審核通過；其次拿到通過後的批文；再次是正式發行。在這個時間段裏，通常由審核通過到拿到正式批文，有20個左右的工作日；由拿到批文到正式發佈募集説明書，又有10個工作日。根據這樣的時間和可轉債轉股價的定價方式，我們可以提前測算發行人的轉股價，可以提前買入。要注意的是，由於可轉債實行對原股東優先配售，網上中簽率很低，在募集説明書正式披露後，有專門投資可轉債的機構會提前買入二級市場股票以獲得配售權，這樣會短暫推高股價。

　　四是關注公司的基本面和設定止損線。二級市場上，沒有任何一個品種完全是無風險的，為了避免可能存在的風險，需要了解公司的基本面，特別是業績變化情況，並且嚴格設定止損線。在可轉債的歷史上，也有不斷往下修正轉股價的案例出現。如果不了解公司情況並嚴格止損，潛在的虧損也非常大。