同樣的股權卻在同一樁交易中賣出了不同價格，在A股並購市場中，這一看似有違“同股同權”邏輯的現象正在悄然出現。

　　近期，上證報記者在採訪時發現，部分上市公司在收購資産時，針對同一資産的細分股權，給出的交易價格並不完全一樣，有時差價竟然可以高達50%。

　　看似有違常理的巨大差價其實並非毫無緣由。記者梳理百個並購重組案例後發現，估值高低變化往往與交易支付方式、標的資産業績承諾有著密切的關係。對於那些願意與公司共同進退的交易對方，上市公司往往願意支付更高的價格。反之，單純的套現離場則只能大打折扣。

　　在業內人士看來，並購重組漸趨市場化，關係支付方式、對賭承諾等具體細節的方案調整方式也不斷涌現。因差異化支付、差異化承諾導致最終的差異化定價，是利益各方博弈的結果，也是市場化對並購價值最好的體現。

　　現金？還是股權？

　　投行人士表示，有些交易中，交易方為了儘快套現離場，不惜自降身價。股權變現也還有一個過程，估值自然也要比現金支付要高一些

　　並購重組向來不缺乏利益糾葛，光鮮亮麗的方案背後，往往隱藏著博弈之術、紛繁之局。然而，再縝密的方案，于一絲絲交易細節中，亦不難發現其不尋常之處。

　　“交易本身就是博弈的過程，標的資産出讓方選擇上市公司股權還是現金，歸根到底還是在於其對上市公司未來價值是否有足夠的信心。”在某資深投行人士看來，如果交易對方更願意要股權，説明看好上市公司未來發展及整合效果；如果交易對方選擇現金，很有可能其更願意套現離場。

　　這一邏輯固然清晰易懂，但記者在梳理並購方案時發現，越來越多的交易對方更願意選擇現金。儘管當前市場流動性充裕，但交易標的出讓方依然青睞現金，甚至不惜願意為此接受更低的估值水準。

　　在中南重工一份不起眼的轉型收購方案中，交易對方對現金的渴望就頗為明顯。

　　10月8日，中南重工披露重大資産重組預案，公司擬向信德奧飛等9名交易對方，以發行股份及支付現金的方式，作價8.7億元收購值尚互動100%股權，同時募集配套資金8.7億元。

　　從方案來看，9名交易對方在支付對價的選擇上並不一致。其中，僅有鐘德平和信德奧飛選擇接受股份和現金雙重對價支付方式，自然人朱亞琦則僅要求獲得股份。與之相對，佳恒投資、珠海康遠、力奧盈輝、鄧金華、劉婷及田華東共6名交易對方選擇了收取現金作為對價。

　　頗有意思的是，經過對比計算，收取股份的朱亞琦和收取現金的佳恒投資等6方，在轉讓各自股權時所參照的估值架構並不相同，兩者之間的差距懸殊。根據方案，朱亞琦出讓所持值尚互動9.1546%股份後，總計可換得中南重工476.501萬股股份，按照17.5元每股的發行價格計算，總計獲得的對價為8338.7675萬元。以此估算，值尚互動100%股權的估值為9.1008億元，即朱亞琦持有的值尚互動1%股權大約價值910萬元。

　　用同樣的方法對佳恒投資等6名選擇現金的交易對方所賣股權進行計算，得到的數據卻差別巨大。以力奧盈輝為例，其此次出讓值尚互動5%的出資額，獲得的對價為現金3480萬元。以此計算，值尚互動的總體估值為6.96億元，即力奧盈輝持有的值尚互動1%股權僅僅賣出了696萬元。

　　同樣的1%股權，696萬元與910萬元之間，估值差距高達約30%。然而，如此巨大的估值差距，除了支付方式不同之外，幾乎沒有任何別的差別。

　　對於如此懸殊估值，多位投行人士均表達了理解。他們表示，有些交易中，交易方為了儘快套現離場，不惜自降身價。股權變現也還有一個過程，估值自然也要比現金支付要高一些。

　　事實上，中南重工的“差異化定價”模式並非個例。如掌趣科技在收購天馬時空80%股權時，也對不同的支付方式給出了差距甚大的價格。

　　根據掌趣科技最新公佈的調整方案，公司擬以11.54元每股非公開發行19046.28萬股，並支付現金8.43億元，作價26.78億元收購天馬時空80%股權，同時作價3.64億元收購上游資訊30%股權；並擬通過詢價方式向不超過5名特定對象非公開發行募集配套資金不超過15億元。劉惠城、邱祖光、趙勇 、李少明、杜海、天馬合力、金星投資7名交易對像是天馬時空80%股權的交易對手方。

　　同樣，支付方式的不同決定了交易方出讓股權的賣出價格。根據約定，趙勇持有的天馬時空3.61%股權，換得了6954.1691萬元的現金，相當於天馬時空100%的股權估值為19.26億元，即趙勇持有的天馬時空1%股權，價格約為1926萬元。而根據方案的描述，天馬時空100%股權估值對應的每1%股權價值約3347.5萬元，前者僅為後者的六折。

　　如此大的估值差額，導致僅趙勇一人在支付方式上選擇了現金，剩餘6名交易對象則均是選擇了“現金+股份”的方式。其中，邱祖光、天馬合力、李少明、杜海、金星投資選擇的“現金+股份”比例分別為26.6%和73.4%。

　　正是因為增加了股份支付對價的比重，上述5名交易方合計持有的40.28%股權的轉讓價格隨之水漲船高，獲得了總對價13.19億元，意味著他們持有的每1%股權作價3274.6萬元，顯然比趙勇所持的股權高出不少。

　　承諾？還是棄諾？

　　市場向來講求風險與收益對等，不願對未來業績作出承諾，自然不應該按照相同的估值獲取收益

　　與IPO相比，並購重組審核向來以市場化著稱，對於如何判斷標的優劣，業績承諾無疑是一個重要的考量指標。

　　事實上，記者在採訪中發現，除了前述的支付方式差異外，交易各方對標的公司業績承諾與否，也是交易中價格談判的關鍵籌碼。此前東方網力收購華啟智慧的方案就是經典案例之一，上市公司根據交易對方是否為交易標的做出承諾而有所區別，最終開出了不同的支付對價。

　　先看方案概要，東方網力擬向無錫乾創、易程新技術、景鴻聯創、創思博特等8家機構股東及鐘華 、江楠等9名自然人股東發行股份及支付現金購買其持有的華啟智慧100%股權，雙方協商的最終交易作價為7.13億元。

　　與一般交易中交易標的原股東方全員參與業績承諾不同，華啟智慧的部分股東選擇了不對該資産未來業績的承諾。公告顯示，不參與業績承諾的交易對方為德升金騰、上海藍都、德豐傑正道、寧波朗盛，其合計持有華啟智慧12.5%股權，交易對價為0.8251億元。

　　用倒推的方法計算，12.5%的股權作價0.8251億元，意味著在德升金騰等上述4名交易對象的交易中，華啟智慧的估值為6.6億元，即每持有華啟智慧1%的股權，只能換得660萬元。

　　與之相對，參與業績承諾的交易對方所獲得的對價則要高得多。根據方案，無錫乾創、易程新技術、創思博特、景鴻聯創、鐘華、江楠、陳熙鵬、戴偉、劉曉華、徐惠萍、左大永、胡勇軍、王宏雷將參與業績承諾，其合計持有華啟智慧87.50%股權，交易對價為6.3049億元。

　　簡單推算即可發現，無錫乾創等參與業績承諾的交易方，每持有華啟智慧1%的股權，在此次交易中可獲得720萬元。

　　“業績承諾本身就是對交易對方的鎖定，畢竟市場變幻莫測，萬一標的在未來發展中出現了問題，業績承諾方自然要進行補償，其在交易一開始也就暗藏了風險。”在分析人士看來，市場向來講求風險與收益對等，不願對未來業績作出承諾，自然不應該按照相同的估值獲取收益。

　　事實上，在收益評估法大行其道的情況下，業績承諾已經變得非常重要。上市公司在收購時往往要拿出真金白銀，收購標的的估值也直接來自於對未來業績的折現。倘若未來業績不能完成，上市公司將蒙受巨大損失。正因如此，已有越來越多的上市公司在並購重組中強調業績承諾，並以此作為支付對價的重要參考。

　　相對於東方網力的模糊披露，凱撒股份則在收購天上友嘉的方案中，直接對是否承諾進行了説明。今年9月，凱撒股份發佈公告稱，擬通過發行股份及支付現金方式，斥資12.15億購買天上友嘉100%股權，以此作為轉型基石。

　　在方案中，凱撒股份明確表示，天上友嘉原股東丁辰靈和産學研創投通過現金支付方式獲得其本次交易應獲得的全部對價，同意丁辰靈和産學研創投不承擔相應的業績承諾及補償義務。

　　故此，對丁辰靈和産學研創投的支付金額，分別以其持有天上友嘉股權比例乘以總對價的5.8折計算。這意味著，丁辰靈和産學研創投在選擇現金及不承擔業績承諾的情況下，接受了高達42%的價格折扣。

　　不過，凱撒股份並未將該折扣放進自己口袋，而是將折扣部分由何嘯威、張強和翟志偉分別以其持有天上友嘉股權比例佔其三人持股比例總和的比例進行分配，並承擔該部分的業績補償。

　　在光環新網收購無雙科技的方案中，上市公司同樣對業績承諾事項做出了區分，由承擔業績承諾的一方獲取更多的交易對價。

　　公告顯示，交易對方施侃、馮天放承擔無雙科技的利潤補償義務。而趙宇迪只取得現金對價，且不承擔利潤補償義務，折讓一部分交易對價給施侃和馮天放。

　　翻閱無雙科技最新的股權結構，施侃持有51.55萬元出資額，香港超昂持有33.22萬元出資額，馮天放持有11.13萬元出資額，趙宇迪持有4.1萬元出資額。這意味著，趙宇迪的持股比例為4.1%，獲得的支付對價為現金1996.66萬元，相當於在無雙科技49542.57萬元的估值上打了九八折。

　　做局？還是破局？

　　對於並購重組中的種種變化，不少投行人士都表現出了樂觀期待，認為市場化的改革方向給了資本運作以更大的施展空間

　　“利益博弈之中，採取何種方式支付，如何履行業績承諾，這些問題向來是因具體方案而有所不同。”滬上某投行負責人坦言。

　　在其看來，正是各方利益的交織，使得最終呈現的方案暗藏“機關”、各不相同。從另一個角度來看，也正因有了這些方案設計，使得整個交易更加符合利益訴求，更具市場化。

　　除了上述因獲取現金、拒絕承諾而對交易打折扣之外，記者還注意到了一種與之相反的情況，即交易對方為了獲得上市公司的股權，選擇對出讓的標的資産股權折讓，表現出了對上市公司股權的青睞。

　　光環新網收購中金雲網的案例最為典型。公告顯示，上市公司向中金雲網股東以發行股份支付的交易對價金額佔中金雲網交易總金額的75.97%，對應購買中金雲網80%股權，以現金支付的對價金額佔中金雲網交易總金額的24.03%，對應購買中金雲網20%股權。

　　顯然，希望獲得現金的中金雲網原股東在交易中獲得了更多的對價。對此，上市公司解釋稱，中金雲網交易對方均看好上市公司的業績成長性和重組後的協同效應，因此取得現金對價的交易對方自取得股份對價的其他中金雲網交易對方取得了一部分交易對價折讓。

　　多位投行人士在採訪中均對記者表示，同一項資産在同一筆交易中有兩個不同的估值的情況並不難理解，導致此現象發生的核心因素即是買賣雙方在交易談判中不同的期許。

　　“上市公司在並購重組的協商中可能了解到交易對方不同的訴求，有一些寧願以犧牲對價為代價也要快速拿到流動資金，不參與業績對賭；而那些對公司未來發展有信心的交易對象，不僅做出業績承諾，同時也願意與公司”綁定“參與後續發展。相比之下，總體估值也會較前者有所提升。”曾主導過並購項目的某券商投行部負責人分析道。

　　其進一步分析稱，對部分財務投資者而言，現金是其最終極的訴求，寧可以折價的方式拿到現金，也不冒未來業績存在波動風險的可能，自然也不參與任何業績承諾；而站在管理層的角度，相較于套現離場的交易對方，看好未來公司進展則是其以股權方式參與的最核心因素之一。

　　正如其提及的那樣，在當前極具可變性的市場環境中，標的公司的未來發展是曝露在多方風險之下的，對於參與業績承諾一方而言，給予更高的估值定價是合乎情理的。而在當前講求風險與收益水準均等的市場中，那些不看好或是只在交易中博取短期收益的一方，自然難以以等價值的估值來獲取其中利益。

　　此外，記者在採訪中發現，因支付方式、業績承諾而不同的差異化定價，所涉及的標的大多為新興産業公司，網際網路概念更是頻頻出現。

　　在投行人士看來，出現這種情況，一方面是由於A股近年來並購大熱門就是以網際網路為代表的新興産業，遠超其他行業的體量。另一方面，由於網際網路産業發展生命週期較短、行業內可比標的較少，加之新興行業存在的多變性，導致其産生現金流的數量和持續的時間都很難預測。此外，網際網路公司相較傳統行業，本身運營模式就是輕資産，如何對其進行估值，在行業記憶體在巨大爭議。而現行的做法就是從商業模式入手，看其在未來是否具有價值連續性，即可觀的用戶流量和優質的産品基礎。

　　正是由於網際網路行業估值方式的特殊性，以及受制于産品生命週期波動和産品內容的創新程度難以提前驗證，業績出現大幅度波動也在意料之中。作為選擇股份支付對價以及承諾業績的交易對方，其與收購方一同承擔了未來業績可能發生下行變動的全部風險。因此，差異化定價的存在即是對不同訴求方的一種折衷表現形式。

　　對於並購重組中的種種變化，不少投行人士都表現出了樂觀期待，認為市場化的改革方向給了資本運作以更大的施展空間。在此過程中，無論是公司方，還是參與者，都將得到成長和完善，從長期來看，這都有助於成熟的資本市場體系建設。