自2014年年底監管層啟動重組預案披露實施事後監管的程式，重組問詢函件首度向市場公開開始，上市公司重組監管真正從監管結果公開邁向了監管過程公開。

　　上證報記者近日集中梳理了深交所8月至10月發出的近80份重組問詢函，其中包括了交易所對上市公司就相關重組案提出的近千條問詢意見，不僅傳遞出目前市場環境下的監管動向，即仲介機構履職、並購標的估值、業績補償落實等始終為關注重點，亦透露出上市公司、仲介機構等參與重組各方與監管層之間激烈的博弈。

　　強化仲介機構履職

　　在這近80份重組問詢函中，監管層對仲介機構的要求幾乎是“標配”，其強化仲介機構責任的監管思路凸顯。“在上市公司資本運作中，仲介機構在督促上市公司進行規範和誠信運作方面起著不可或缺的作用。在放鬆管制、加強監管的理念下，每一份問詢函均體現出監管層試圖逐步強化仲介機構的作用，促進其歸位盡責，避免內幕交易和資訊披露的違法違規情況。”一位資深並購人士稱

　　“……請補充披露股權轉讓款的後續支付安排，是否對交易對手方擁有交易標的的完整權屬構成障礙，請公司財務顧問及律師對此核查併發表意見。”這是深交所對華聯股份的重組問詢函中對仲介機構的要求之一。此前，華聯股份宣佈公司擬定增23億收購購物中心。

　　在北新建材的問詢函中，深交所明示：“……請你公司補充披露本次發行股份價格調整的詳細過程，最終確定的發行價格是否符合《重大資産重組管理辦法》相關規定；獨立財務顧問核查併發表明確意見。”據查，北新建材的重大資産重組案是擬以42億元的對價“收編”泰山石膏。

　　進一步來看，在有關北新建材的8個問詢意見中，“請獨立財務顧問核查併發表明確意見”的表述總計出現了6次。

　　事實上，如華聯股份、北新建材一般，監管層對仲介機構的類似要求在每一份問詢函中幾乎是“標配”。

　　記者注意到，監管層對仲介機構需履行職能的關注體現在多個方面。以初靈資訊的重組為例，在股權爭議方面，交易所的問詢函提及，請補充披露四名增資人按比例享有智慧財産權的依據，並請財務顧問及法律顧問就該依據的有效性以及標的公司的股權不存爭議或潛在爭議發表明確核查意見；在定價方面，問詢函要求：“請比較交易標的的近三年的股權轉讓交易價格(特別是初靈創投入股價格)與本次交易價格，補充分析本次交易定價是否公允。請財務顧問發表明確意見”。新民科技的問詢函則在財務數據方面提及：“報告書披露，2012年至2014年末及2015年6月30日，存貨賬面價值分別為4326.17萬元…… 請詳細説明各報告期末存貨餘額較高的原因，並請獨立財務顧問核查併發表明確意見。”

　　“在上市公司資本運作中，評估機構、會計事務所、律師事務所等仲介機構對交易對象、標的、定價、程式、結果等方面和環節進行核查並披露專業意見，在督促上市公司進行規範和誠信運作方面起著不可或缺的作用，”一位資深並購人士指出，“在放鬆管制、加強監管的理念下，每一份問詢函均體現出監管層試圖逐步強化仲介機構的作用，促進其歸位盡責，避免內幕交易和資訊披露的違法違規情況。”

　　標的資産高估值要“詳解”

　　在諸多並購案例中，交易雙方對於並購標的的定價往往較高，而這在如今已大幅降溫並趨平穩的市場環境下尤顯突兀，業界質疑頗多。對此，在監管層發佈的問詢函中多次觸及相關案例的“高估值”問題，而相關當事方在並購的巨大利益面前，亦試圖“力證”其估值的合理性

　　在風起雲湧的A股市場並購重組中，交易標的的高估值幾成痼疾，由此引發的後遺症時有曝出，交易所問詢函對此焦點自然多有關注。在上述近80份問詢函中，兔寶寶溢價50倍的收購案是較為典型的案例。9月底，兔寶寶宣佈擬作價5億定增收購多贏網路轉型電子商務領域。儘管公司將借此快速實現對自身業務的網際網路化改造，但並購標的50倍的“高估值”卻顯得頗為刺眼。據預案，多贏網路100%股權經審計賬面值為984.16萬元，評估增值49290.83萬元，增值率高達5008.44%。

　　在此背景下，深交所在問詢函中要求兔寶寶結合目前行業發展情況、多贏網路核心競爭力及同行業可比交易情況等內容，説明評估增值的合理性。

　　同樣，送達新民科技的問詢函中也提及：“報告書披露，南極電商100%股權評估值為23.44億元，其經審計的母公司凈資産賬面價值為3.35億元，評估增值率為599.36%，請補充説明南極電商評估增值率較高的原因及合理性。”

　　除了估值分歧較大的網際網路公司之外，並購傳統企業也未能避免。亞太藥業的問詢函描述道，“截至2015年7月31日，上海新高峰生物醫藥有限公司凈資産賬面價值1.69億元，收益法評估的股東全部權益價值為9.02億元，評估增值率為432.78%。請從收入預測等方面補充披露評估增值較高的原因，並進行風險提示。”

　　據記者不完全統計，類似案例還有凱撒股份、通化金馬等多家公司。由此不難發現，並購標的的“高估值”已成為監管層關注的重點之一。

　　“鋻於涉及各方利益，上市公司在並購重組過程中，標的資産估值太任性的現象比比皆是，並購後遺症頻發也屢見不鮮，這是監管層重點關注‘高估值’的動因之一。”有市場人士分析認為。

　　不過，在巨大利益面前，對於監管層的嚴辭質詢，重組當事各方並不打算放棄“高估值”，而是千方百計試圖力證其估值的合理性。在亞太藥業就相關問詢函的回復中，公司對並購標的從未來收入預測，到營業成本、財務費用、資産減值等每個財務指標的細節進行了全方位的預測，從而對未來的利潤有了大致的估算，進而再對估值合理性進行了詳細説明。同時，公司還借近期公開市場上並購標的相同或相似行業標的資産的評估報告進行對比，試圖平復監管層和市場對估值的質疑。

　　又如通化金馬的問詢函，其“請公司詳細披露收益法評估過程中的評估參數及選擇依據，並對評估結果影響較大的參數(如銷量或銷售增長率、價格、毛利率等)對估值的影響進行敏感性分析”。而從公司的回復來看，其花費了約15頁PDF來説明上述問題，足見其力證的努力程度。類似的案例還有兔寶寶、華聯股份等。

　　值得一提的是，交易所還會特別要求在高估值方面進行風險提示。亞太藥業就在《重大資産購買報告書(草案修訂稿)》“重大風險提示”之“二、交易標的評估增值較大及商譽減值風險”中進行調整説明，並補充了有關內容。

　　業績補償不容“紙上談兵”

　　高估值往往伴隨著業績承諾，但真到兌現時，守信的公司，花些小錢填上窟窿；耍賴的公司，屢屢念起“拖字訣”；離譜的公司，更是乾脆玩起了失蹤……最終受損害的往往是上市公司股東的利益。因此，在諸多問詢函中，監管層就業績承諾不時對相關方提出了措辭較為嚴厲的問詢

　　基於市場對於並購標的高估值的疑慮，相關方往往意圖通過業績承諾以及補償來打消這種疑慮，但其真實性頗需考量，監管層的關注在所難免。

　　在兔寶寶的問詢函中，深交所要求公司“就本次交易利潤補償方案是否符合《上市公司重大資産重組管理辦法》第35條的規定，並補充披露當觸發補償義務時，交易對方履行業績補償協議的保障措施；同時，結合行業發展情況、各業務商家及用戶增長情況等，補充披露上述業績承諾的具體依據及合理性”。類似的案例還有德力股份等。

　　兔寶寶在回復中補充披露了上述事宜。對比補充前後的重組方案可以發現，公司進一步增加了補償保障：“為對業績補償提供保障，所有補償主體均已出具承諾：本次發行股份購買資産中認購的兔寶寶股份在本次發行結束之日起36個月或利潤補償實施完畢前(以孰晚為準)不得轉讓。”如此保障措施的好處顯而易見，即便承諾方屆時因種種理由推脫無力補償，仍有其手持的上市公司股份作為保障。

　　有意思的是，記者發現，在披露業績承諾時，有些公司竟“遺漏”了重要的承諾方，但難逃監管層的“法眼”。初靈資訊的問詢函指出，根據《報告書》披露，初靈創投為上市公司實際控制人洪愛金控制的關聯企業。本次交易，初靈創投作為交易對手方、重大利益相關方未參與重組標的業績補償。由此，交易所要求公司説明該安排是否符合重組辦法第35條的規定。如否，請重新制訂業績補償方案。之後，初靈資訊在回復中表示，上市公司與承諾方重新簽訂了盈利預測補償協議，承諾方中加入了初靈創投。

　　顯然，若非監管層明察，初靈創投竟不用承擔業績補償的責任。儘管上市公司未披露遺漏的原因，但試問：如此重要的參與方在簽訂補償協議時又怎會是疏忽所致？

　　“從我們統計的並購案例來看，上市公司往往會把業績描繪得天花亂墜，真到兌現時，守信的，填上窟窿；耍賴的，念拖字訣；離譜的，玩起失蹤……並購暗藏的估值泡沫直到這一刻，才顯得如此真實和觸目，最終損害的仍是上市公司股東的利益，這也是為何監管層嚴查業績承諾如何兌現的原因之一。”上述並購人士指出。

　　標的資産歷史沿革需“坦白”

　　除上述諸多監管動向之外，近80份問詢函還傳遞出這樣一個資訊，即相關方往往對標的資産的歷史等予以簡略披露，更有甚者“瞞而不報”，但監管對此絲毫沒有放過，並一一指出，監管博弈之激烈可見一斑

　　標的資産的歷史沿革中，增減資或股權轉讓時有發生，其間之錯綜複雜程度很難為外界所洞察，因此，予以清晰披露十分必要，監管要求不容有失。

　　在金城股份的問詢函中，深交所指出，根據《公開發行證券的公司資訊披露內容與格式準則第26號──重大資産重組》(下稱“《26號準則》”)第16條的規定，請公司補充披露擬收購資産江蘇院的設立情況、歷次增減資或股權轉讓情況、是否存在出資瑕疵或影響其合法存續的情況等。

　　無獨有偶。通化金馬的問詢函也指出，“請你公司按照重組26號準則第16條的規定充分説明並披露交易標的最近三年股權轉讓的原因、作價依據及其合理性，是否履行必要的審議和批准程式，是否符合相關法律法規及公司章程的規定，是否存在違反限制或禁止性規定而轉讓的情形。”類似的案例還有凱撒股份等。

　　細查《26號準則》第16條的規定，其明確指出，交易標的為完整經營性資産的應當披露九大內容，其中就包括了該經營性資産的歷史沿革，該經營性資産最近三年增減資及股權轉讓的原因、作價依據及其合理性，股權變動相關方的關聯關係，是否履行必要的審議和批准程式，是否符合相關法律法規及公司章程的規定，是否存在違反限制或禁止性規定而轉讓的情形等等。

　　如此白紙黑字的明文規定，為何多家上市公司仍因這方面的瑕疵被“點名”？回查它們的預案，上市公司並非沒有按上述要求披露，但或多或少總有些遺漏，或者披露不完整。如，金城股份擬購資産江蘇院前身是事業單位，其歷年資本運作的合法性無疑是各方關注的重點，但在描述股權轉讓中，重組預案並未詳細披露股權變動相關方的關聯關係、股權轉讓價格的合理性等等。

　　“一般而言，在監督機制不健全的情況下，早期的事業單位改制更容易滋生‘暗箱操作’等各類問題，因此，監督機構對價格、受讓方的審查顯得尤為重要。”一家大型律師事務所的律師表示。

　　更有甚者，一些直接遺漏了重要的資訊。深交所在德力股份的問詢函中提出，有媒體報道，盛大遊戲控訴廣州創思自主研發的《烈焰》、《雷霆之怒》、《赤月傳説》等遊戲侵權，請補充披露公司自主研發的遊戲與盛大遊戲的合作關係，是否存在控訴未披露情況，並請在“重大風險提示”部分就此風險作出充分提示。

　　顯然，若廣州創思若真存在侵權，或將影響上市公司並購的進程。“在制定重組方案時，相關方總會存在陳年舊事不願被提起的心態，以避免在上市途中遇阻，由此也可理解為何相關方總存在披露不完整甚至遺漏的情況。”有熟悉並購的人士坦言。

　　在並購熱潮中，上市公司、仲介機構、交易方等各方均有著自己的立場與利益，反觀監管層的職能，則是力求信披露完整充分，給投資者提供一個“三公”的市場。可以預期的是，如此各方之間不同的利益訴求，監管博弈仍將繼續甚至更趨激烈。