創業板日前正式出現一個繞開禁令曲線“借殼”的案例。半年前實際控制人剛易主的神霧環保（300156）日前正籌劃重組，擬裝入新大股東的資産，並成功規避了構成借殼的條件。而這種名為重大資産重組、實為借殼的戰術已成為市場慣用的手段。在分析人士看來，創業板借殼禁令已淪為一種擺設。

　　神霧環保曲線“借殼”

　　昨日，停牌兩個月的神霧環保對外披露了一紙重大資産重組方案，公司擬向其間接大股東神霧集團購買北京華福神霧工業爐有限公司（以下簡稱“神霧工業爐”）100%的股權。

　　儘管神霧環保在公告中強調標的公司將成為公司的全資子公司，且不構成借殼，但這仍無法掩飾實際上已達到借殼效果的事實，因為標的公司的凈資産超過上市公司的凈資産。而回溯神霧環保的重組路線可以看到，其實該公司打的是一場迂迴戰術，其先以股權司法劃轉的方式獲得上市公司的控制權，然後再進行重組，最終實現旗下資産上市。

　　神霧環保的前身是于2011年1月7日上市的天立環保，天立環保自2013年四季度開始突然鉅額虧損，且虧損延續到去年一季度。緊接著，天立環保的原控股股東王利品便對外宣稱其因個人的其他投資需求，曾向北京萬合邦投資管理有限公司借款，已無力償還，並計劃以司法轉讓上市公司股權的方式進行償債。由此，北京萬合邦順理成章地于2014年5月取得了上市公司的控股權，持股比例為19.79%，王利品的股權還剩8.58%，退居第二大股東。

　　萬合邦投資管理有限公司是神霧集團的全資子公司，它的實際控制人為吳道洪。吳道洪控制天立環保後，立馬將公司名稱和經營範圍進行了變更，天立環保由此更名為神霧環保。更出乎市場意料的是，沒想到神霧環保在實際控制人易主半年後便啟動了重組計劃，謀求旗下資産的上市。

　　而神霧環保此次重組之所以會被認為是曲線“借殼”，是因為標的資産神霧工業爐是一項比神霧環保的凈資産規模還要大的資産：截至2013年底，神霧工業爐的凈資産為18.7億元，是神霧環保凈資産的133.65%，與借殼的結果無異。然而，由於神霧環保此次重組時實際控制人未發生變更，且標的資産的總資産未超過上市公司的總資産，所以原則上來説，此次重大重組並不構成借殼。而這正是神霧環保的高明之處，既規避了創業板借殼的禁令，又能達到借殼的效果。昨日下午，北京商報記者曾就此問題致電神霧環保，但該公司的公開電話無人接聽。

　　借殼禁令再三遭挑戰

　　如果神霧環保的此次重組獲批，那麼其將是第一家突破借殼禁令的上市公司。雖説前無古人，但後面卻不乏來者。北京商報記者注意到，面臨暫停上市危機的萬福生科和天龍光電均存在曲線“借殼”的跡象。

　　萬福生科走的路線幾乎和神霧環保如出一轍。萬福生科作為創業板造假上市第一股，已經連續兩年虧損，其曾被認為是創業板最有可能退市的上市公司，然而，去年12月12日公佈的一紙實際控制人變更的消息竟讓該公司起死回生。

　　桃源湘暉農業投資有限公司通過股權司法劃轉的方式代替龔永福成為萬福生科第一大股東，盧建之成為公司新的實際控制人。而盧建之之所以能取得萬福生科的控股權，也是因為龔永福無法償還債務，用股權替代。桃源湘暉農業有限公司是在2013年向龔永福夫婦提供1.4億元借款的，龔永福夫婦逾期未還，2014年底，桃江法院裁定將龔永福夫婦的部分股權用於清償桃源湘暉債務。至此，盧建之獲得了萬福生科26.18%的股權，成為公司實際控制人，而龔永福夫婦股權比例合計降至22.58%，退居第二大股東。

　　如今萬福生科的主營業務已無法實現盈利，截至2014年三季度，該公司仍虧損2719萬元，盧建之入主後，進行資産重組便成了市場意料之中的事。

　　此外，遊走在退市邊緣的天龍光電也被認為存在規避借殼禁令的徵兆。與神霧環保和萬福生科有所不同的是，天龍光電的新實際控制人是通過增資的方式取得了該公司的控股權。

　　創業板借殼障礙成擺設

　　創業板是明確規定禁止借殼的，但是從以上的案例可以看到，這個制度明顯已成為一種擺設，而上市公司之所以能鑽空子，其實與創業板借殼禁令存在漏洞有直接的關係。

　　借殼上市，是指自控制權發生變更之日起，上市公司向收購人及其關聯人購買的資産總額佔前一個會計年度經審計的比例達到100%以上。若這兩個條件同時滿足，就算觸發了借殼上市的條件。

　　然而，從神霧環保的模式中可以看到，只要把實際控制人變更和重組分步走，原則上就不觸及借殼。而從目前的跡象來看，這很可能會成為創業板規避借殼禁令的重要手段。對此，一位投行人士提出了自己的擔憂，“創業板上市後儘快負債，並做大總資産規模，然後再賣殼，幾乎是沒有障礙了”。在他看來，創業板禁止借殼的制度存在漏洞，不排除創業板公司日後會紛紛效倣此種模式。

　　對於制度上的漏洞，北京的一位資深投資者建議説，“對於創業板的退市，就應該嚴格細化規則，只要上市公司連續三年虧損，就必須暫停上市，更不允許借機更換實際控制人”。他認為，只有這樣，創業板借殼禁令才可能真正有權威性。

　　北京商報上市公司調查小組/文 韓瑋/製表

　　神霧股份曲線“借殼”過程

　　2013年4月29日

　　神霧股份的前身天立環保突然由盈轉虧，當日披露的2013年年報業績巨虧1.52億元

　　2014年5月16日

　　天立環保原大股東王利品以股權償債，北京萬合邦投資管理有限公司獲得了該公司的控股權，天立環保的實際制控人由此更變

　　2014年8月4日

　　天立環保的股票簡稱變更為神霧環保

　　2014年11月20日

　　神霧環保因籌劃重大資産重組停牌

　　2015年1月28日

　　神霧環保披露重組方案，擬購買大股東旗下資産，標的公司北京華福神霧工業爐有限公司借道曲線“借殼”