從幾個月前虧損轉賣，到反悔不賣，再到大比例收購和並表，喊話“牛市來了”後不久，劉益謙就在A股上演了一齣資本運作大戲。

　　今日，劉益謙在A股的上市公司天茂集團宣佈，擬向劉益謙等定增98.5億元收購國華人壽43.86%股權，並進行增資，最終實現對國華人壽的絕對控股。天茂集團也借此一躍變身為近期炙手可熱的金融股，公司股票將於1月16日開市起復牌。

　　回顧此前幾月，從虧損轉賣，到反悔不賣，再到大比例收購和並表，天茂集團在國華人壽股權交易一事上，著實上演了一齣反轉劇。其間折射了劉益謙對A股牛市確實看好。

　　定增近百億變身類保險股

　　天茂集團今日公告稱，公司擬以3.39元/股的價格向控股股東新理益集團、實際控制人劉益謙及其配偶王薇定向增發不超過29.05億股，募集不超過98.5億元。

　　所募集資金在扣除發行費用後，將用於收購上海日興康、上海合邦投資和上海漢晟信持有的國華人壽43.86%的股權及後續增資。其中，國華人壽43.86%股權的預估值約為72.37億元，增資額則為25.5億元。

　　由於新理益集團為天茂集團的控股股東，劉益謙為實際控制人，王薇為劉益謙之配偶，三者構成一致行動人，所以，此次發行構成關聯交易。發行完成後，劉益謙直接和間接控制公司的股份比例合計為75.78%，仍為天茂集團的實際控制人。

　　“此前，天茂集團持有國華人壽7.14%股權，在收購完成後，其持股比例將增至51%，變身為類保險公司。”有分析人士表示，劉益謙選此時點進行定增，可謂頗為精準。

　　公告顯示，國華人壽2014年實現凈利潤14.27億元。而在此前的2011、2012、2013三個年份，國華人壽分別虧損約3.96億元、3.43億元和2億元。對天茂集團而言，國華人壽幾乎是一夜翻身成為香餑餑。

　　就在2014年4月，天茂集團還一度決定出售所持不多的國華人壽股權，但到了11月，天茂集團決定反悔，放棄股權出售行為。就在彼時，誰也不會想到，時隔兩月之後，天茂集團成為國華人壽的控股股東。

　　事實上，如此選擇與天茂集團主業不振頗有關係，近年來，受宏觀經濟下行和産能過剩的影響，公司醫藥和化工業務生産經營日趨困難，2011年至2013 年，天茂集團歸屬於母公司股東的凈利潤分別為-1.02億元、1182.49萬元和-1.01億元。

　　國華人壽“暴利”藏玄機

　　如果説此前國華人壽是非上市公司，盈虧影響較為有限，而此次控股權置入上市公司後，其能否保持長久盈利能力就成了市場關注的焦點。

　　事實上，國華人壽2014年的扭虧為盈，得益於股債市場的雙牛，以及其在非標市場配置力度的加大。相比傳統的老牌保險公司，包括國華、華夏等在內的一批中小保險公司，其利潤來源主要來自於“利差”。

　　表現在産品端，它們主要在銀保、網際網路渠道銷售保險理財産品，國華人壽就是因在淘寶上“三天一個億”的銷售額而一夜成名；表現在投資端，他們參與定增、爭相舉牌、收購動作頻頻，通過將投資做大、賺取利差，從而反哺承保。一直以來，國內壽險市場遵循著“負債驅動資産”的戰略，而他們反其道而行，走的是“資産驅動負債”新路。

　　如果産品端的保費收入可以持續滾動，並且可以找到與之相匹配的投資渠道和品種，那麼，這種賺“利差”的盈利模式就可持續。反之，如果資本市場大起大落或遇到極端行情，那麼業績就會産生波動性。

　　儘管業內對此新盈利模式有爭議，但在最終“成績單”未見分曉之前，很難預判這種新模式，成敗究竟幾何？從天茂集團公告中透露出的信號可以看出，在保險新“國十條”背景下，政策紅利不斷釋放，其似乎對國華人壽今後的業績表現信心滿滿。而據記者了解，國華人壽已經開始漸漸向“財富管理和風險保障並舉”轉型，逐漸減少對保險理財産品的依賴。

　　而于國華人壽而言，能夠被天茂集團並表，利遠大於弊。一來，國華人壽原本的股東結構相當分散，除上市公司天茂集團外，其餘均為民營企業，大多實力不強，顯然在資本補充和公司治理方面都不能滿足發展需要；二來，國華人壽仍處於擴張佈局期，需要持續補充資本金，此次被並購將有利於國華人壽拓寬資本補充渠道，未來可間接從資本市場上募集資金。

　　“蛇吞象”的操作邏輯

　　按照劉益謙的操作風格，此次定增應屬意料之中，不過，在如此短時間內導演出一場“蛇吞象”的大戲也著實讓市場感嘆。

　　截至2014年三季度末，天茂集團的資産總額為23億元，而國華人壽2014年未經審計的財務數據顯示，其截至2014年末的資産總額高達519億元，是天茂集團的20多倍。

　　在業績方面，天茂集團2014年前三季度營業收入和凈利潤分別為6.16億元和1.47億元，同樣遠低於國華人壽的同期表現。

　　顯然，此次置入國華人壽資産對天茂集團來説無疑是改頭換面，可是，這樣一筆交易卻不構成重大資産重組。

　　天茂集團表示，此次定增發行對象為新理益集團、劉益謙和王薇，均以現金認購股份，募集資金則主要用於收購上海日興康、上海合邦投資和上海漢晟信分別持有的國華人壽20%、20%和3.86%股權。

　　根據公告表述，上海日興康、上海合邦投資和上海漢晟信與新理益集團、劉益謙和王薇不存在關聯關係，即定增認購方與收購股權的交易對手方不屬於同一特定對象。所以，此次定增不適用於《上市公司重大資産重組管理辦法》。

　　“劉益謙在資本市場長袖善舞，其在方案設計時應該就是考慮的走非公開發行通道，一般而言，相對重大資産重組審核這樣相對容易。”上述分析人士稱。

　　值得一提的是，公告中除了明確上海日興康、上海合邦投資和上海漢晟信三家公司股東情況外，並未提供更為詳細的資訊。而記者也未能在其他公開渠道找到上述三家公司近期的投資身影。