行其庭不見其人。潮汕商人黃茂如，在A股市場劃出一道道尖利的印痕，卻從未暴露手中的武器與底牌，行事一以貫之的低調卻兇悍。

　　2014年歲末，沉寂一年多的茂業係再度突襲A股市場，在兩周多時間內兩度舉牌銀座股份，逼得後者的控股股東山東省商業集團不得不停牌應對。

　　在資本市場，黃茂如是不折不扣的“野蠻人”。這個發跡于地産的潮汕商人，以其高超的資本運作能力，先後掌控了成商集團、茂業物流、*ST商城3家A股公司，另持有大商股份5%股權，加上最新介入的銀座股份及舊愛深國商，其A股投資版圖多達6家。

　　上證報記者多方調查發現，在遊闖A股市場之外，茂業係近年還先後收購控股了泰州第一百貨、無錫第一百貨、揚子江百貨等近10家百貨企業，並在國內10多個城市大量跑馬圈地，總投資超過百億元。

　　2008年至2010年，是茂業係擴張最為兇猛的時期，被業界哄笑為“亂買”。但過去幾年商業地産的升值大浪，證明黃茂如是對的。另一方面，黃茂如雖然“亂買”，但標的指向非常專一——商業資産。

　　時過境遷。近兩年，茂業係開始收縮戰線，加速進行“非核心資産的變現”。但另一方面，又繼續對大商股份、銀座股份舉牌，厚此薄彼的圖謀又是什麼？

　　舉牌生猛

　　茂業係的資本運作相當強悍，和常見的産業資本玩法完全不一樣，和金融資本的玩法也不一樣，如果非要有個定義，那就是用金融資本的手段幹産業資本幹的事

　　1月10日，銀座股份披露，中兆投資管理有限公司（簡稱“中兆投資”）于2014年12月29日至2015年1月日通過上交所買入公司股份約2600萬股，佔總股本的5%，合計持股比例達到10%，完成第二次舉牌。這距中兆投資2014年12月23日的第一次舉牌尚不滿半個月。

　　風乍起，吹皺一池春水。銀座股份應聲停牌。

　　上證報記者從山東省國資方面獲悉，控股股東山東省商業集團正籌劃對銀座股份資産注入。事實上，在茂業係首次舉牌之後，山東省商業集團的一家託管企業立即增持了公司600萬股，累計持股比例達到35.98%，警告意味明顯。但中兆投資完全不加理會。

　　早前，大商股份也遭到茂業係伏擊。2013年2月8日，大商股份披露接到茂業商廈通知，後者已買入公司1468.6萬股，佔總股本的5%。幾天后的2月19日，大商股份停牌籌劃重大資産重組，並於當年5月拿出了一份擬以48.85億元收購大商集團零售業務的方案，但該方案未獲股東大會通過。市場普遍認為，正是茂業係的強勢舉牌，逼使大商股份推出“毒丸計劃”，而茂業係最終輕鬆否決了該重組方案。

　　資本市場對茂業係並不陌生。2008年，茂業係曾在17天內相繼舉牌深國商、商業城、茂業物流3家上市公司，引發控股權爭奪戰。最終，除退出深國商外，其餘兩家均得償所願。中兆投資目前分別持有茂業物流和商業城33.46%和29.22%的股份。

　　“茂業係的資本運作相當強悍，和常見的産業資本玩法完全不一樣，和金融資本的玩法也不一樣，如果非要有個定義，那就是用金融資本的手段幹産業資本幹的事。”一位投行人士向本報記者説，産業資本要介入某家上市公司，通常是先私下溝通，達成協定之後再轉讓或者做定向增發，金融資本雖然主要通過二級市場運作，但其追求的並不是控股權，和公司原控股股東之間不會有衝突，“茂業採取的就是在二級市場蠻幹。”

　　晌佐證的是，銀座股份負責人日前在接受媒體採訪時透露，中兆投資舉牌後只是向公司郵箱發了一份《簡式權益變動報告書》，並電話進行告知�

　　不過，與其他隱秘的資本係不同，茂業係運作相對陽光化。茂業係兩大投資主體茂業商廈和中兆投資均屬於茂業國際的全資子公司，而茂業國際是香港上市公司，有著嚴格的資訊披露要求，註定其資本運作只能是採取公開透明的方式。

　　據上證報資訊統計，茂業係合計在成商集團、茂業物流、商業城、深國商、大商股份、銀座股份等6家上市公司合計投入約28.5億元現金，其中減持成商集團獲得約8000萬元利潤，減持深國商股權獲得約3.8億元。以此計算，茂業係目前在上市公司股權方面的現金投入約24億元。

　　百億擴張

　　除在A股市場豪擲千金外，茂業係還並購了近10家二三線城市的百貨企業，累計投資超過30億元；另在多個城市出手購置地塊興建商業大樓，僅購地開支就超過50億元

　　在A股市場剽悍“掃蕩”，使得茂業係為人熟稔。但記者進一步調查發現，茂業係的投資重頭並不在此。

　　上證報資訊統計顯示，2008年至今，除了在A股市場豪擲千金外，茂業係還並購了近10家二三線城市的百貨企業，累計投資超過30億元；另在多個城市出手購置地塊興建商業大樓，僅購地開支就超過50億元。

　　簡單梳理茂業係近年的收購脈絡：以2.77億元獲得泰州第一百貨的93.7%股權，後者擁有泰州第一百貨商店大樓；以3.375億元收購無錫億百置業90%股權，後者擁有無錫第一百貨營業大樓；以3.88億元收購了山東省淄博糖酒站股份有限公司80%股權，後者擁有金帝購物廣場及總面積約為5.6萬平米的五幅土地；以4.06億元收購淄博東泰商廈有限公司80%股份，後者擁有三家百貨商場並經營一家租賃百貨商場及40多家連鎖超市；以1.74億元收購了揚州市揚子江百貨有限責任公司的70%股權；以3.095億元收購山東濰州置業有限公司100%股權……

　　茂業係並不諱言，其收購同業公司股權，是看中後者所擁有的物業資産。以公司收購的秦皇島某標的資産為例，茂業國際在公告中就直接表示係收購目標物業，計劃通過項目公司于目標物業內設立自有百貨公司。在收購太原市柳巷南路99號的六層百貨公司大樓等資産時，公司也明確表示看中的就是其物業。

　　擁有優質物業資産的商業公司畢竟是稀缺資源，茂業係擴張的主打策略仍是買地自建。據本報記者不完全統計，茂業係先後在太原、秦皇島、綿陽、錦州、保定、淮安、臨沂、泰州、淄博等城市購買土地或物業，僅購買土地的投入就超過50億元，而買地之後還需要大量的建設資金，如成商集團旗下的鹽市口項目，預計投資就達到10億元。

　　收購整合、買地自建，茂業係的商業網路得以迅速枝繁葉茂。據公開資訊，2008年5月茂業國際在香港上市時，運營13家店，營業面積約47.8萬平方米，自有面積約12萬平米，到2008年年底即擴張到19家，2009年底到24家，2014年上半年結束經營門店達到40家，總建築面積142萬平米，其中自有面積佔比約76.7%。

　　簡單匡算，茂業係在A股市場投入約28億元，並購未上市的商業百貨公司耗資約30億元，購買土地花費超過50億元，僅此三項投資金額即超過100億元，如果算上買地之後興建大樓及開設百貨公司的其他基礎性投資，所需甚巨。

　　資金秘道

　　公開募資是茂業係的重要資金來源，零售公司自身豐沛的現金流也提供了一臂之力，而其最大的資金來源是發行票據和銀行借貸，公司負債率也年年走高

　　那麼，茂業係的錢從哪兒來？

　　公開募資是茂業係的重要資金來源。據統計，茂業國際2008年在香港上市之後，一共有過三次股權類融資，一是上市時發行新股所得款項約23.37億元（人民幣），正是該筆資金支撐了茂業國際2008年和2009年的快速擴張。2010年10月，茂業國際發行了年利率為3%的可轉換債券，融得資金約11.6億港幣。2011年5月，茂業國際通過配股融得10.4億港元。

　　正是依靠這些便宜的錢，茂業係在2008年至2010年實施了“大搶購”戰略。

　　零售公司自身豐沛的現金流，也提供了一臂之力。據茂業國際相關年報，2013年公司經營活動産生的凈現金流入為12億元，2012年經營活動凈現金流入為3億元，2011年為8.1億元。另外控股子公司還有一定分紅。

　　但在龐大的資本需求面前，這些渠道還是杯水車薪。茂業國際最大的資金來源是發行票據和銀行借貸。截至2014年6月30日，茂業國際銀行借款總額、中期票據、短融及可轉債約89億元，其負債率也年年走高，財務“杠桿”越來越大。2008年年底，公司負債率約43%，到2014年上半年，負債率已升至66%。這也為茂業國際帶來沉重的財務負擔，公司2013年度融資成本為1.34億元。

　　據茂業國際2014年半年報，公司當年5月發行了3億美元的三年期優先擔保票據，當年2月和6月，全資子公司茂業商廈先後在中國銀行間市場發行了7億元三年期中期票據和4億元的一年期短融，固定票面利率分別為6.7%和5.3%。另據披露，2013年11月，茂業國際與由德意志銀行及中國銀行澳門分行牽頭，並由若干銀行共同參與及支援的銀團簽訂了貸款期為3年、貸款總額為1.905億美元的有保證有擔保的銀團貸款協議，利息按倫敦銀行同業拆解利息加3.1%的年利率計算。

　　以此觀察，茂業國際有著極強的資金管理能力，在融資方面一直精打細算，而大量的優質商業物業資産，也為其獲取低息貸款提供了保障。查看資料，儘管手持大量的A股上市公司股權，但茂業係並未將這些股權用於質押貸款，表明其資金相對充裕。

　　盈利模式

　　茂業在香港上市之後，有一段時間買地比較多，有商業公司老總私下聊天時説，他們完全是亂買嘛，但現在回過頭來看，亂買都是對的

　　大量的資本支出，撐起了茂業係龐大的商業帝國。企業擴張無所謂好壞，重要的是資産品質和盈利能力的提升，那茂業的盈利模式又是什麼？主要利潤又來源於哪兒？

　　儘管先後買入了多達6家同業上市公司的股權，但茂業係套現的並不多，二級市場顯然並非茂業係的生財之道。

　　回查公開資料，茂業國際最賺錢的一筆投資是入主成商集團。2005年至2006年3月，茂業商廈以4.29億元獲得成商集團69.23%的股權。以最新持股比例68.06%計算，其持股市值約26.3億元，除去減持所獲的約8000萬元利潤及近8000萬元分紅，該筆投資的收益率接近9倍。另以大商股份為例，茂業係舉牌成本約33.8元/股，最新股價47元，斬獲約40%的收益。但這些股權並未兌現。

　　茂業係唯一一筆已經兌現的股權投資倒是收益不菲。2008年至2009年，茂業國際耗資約1.03億元獲得深國商13.18%的股份，在2012年和2013年陸續撤出，累計獲得利潤約1.75億元。從介入到退出合計5年的週期，收益率約180%。

　　從財報看，茂業國際主要利潤來源於零售主業。2013年度，茂業國際銷售額達113.7億元，利潤為9.13億元，2012年利潤為8.98億元。公司認為其核心競爭力在對零售公司的整合能力。以泰州一百為例，在茂業國際2009年的年報中，公司披露其于2009年10月獲得泰州一百93.7%的控股權，通過推行預算及目標管理的變革，短短兩個月時間的整合，泰州一百于當年耶誕節期間銷售6124萬元，同比增長119%，收購以來兩個半月實現的凈利潤超過2008年全年。

　　“整個國內零售行業的經營模式都差不多，相當於收房租，這塊還是很穩定的，日子過得相當滋潤。”深圳一位零售行業研究員表示。和國內多數國資控股的商業公司不一樣的是，茂業係的成本管理可能更嚴格，利潤表現也相對要好一些，並借機進行了大擴張。

　　“茂業在香港上市之後，有一段時間買地比較多，我記得有商業公司老總私下聊天時説，他們完全是亂買嘛，但現在回過頭來看，亂買都是對的。”一家商業公司的財務負責人向記者説，茂業四處收購時確是商業公司擴張的黃金時期，市場上曾傳出茂業的擴張計劃，即每年要新增多少面積的商業物業，這在全國的零售類公司中相當罕見。

　　在多位商業行業研究員看來，茂業係正是抓住了這波商業物業升值的大浪潮，其快速擴張背後的最大邏輯，就是中國內地的物業尤其是優質商業物業，尚處在快速升值期。“往前推五年，凡是買了房子的，都可以説是賺大了，茂業就買了很多房子（物業）。”

　　戰略變局

　　分析認為，茂業係對銀座股份和大商股份的投資，看重的仍然是後者的物業資源和渠道資源。此外，也不排除為下一步的商業整合做儲備，及為前些年的佈局尋找退出途徑

　　A股投資者關心的是，茂業係近期對銀座股份連續舉牌，其投資邏輯是什麼？此前對大商股份的舉牌又有基於什麼目的？

　　茂業係婉拒了本報記者的採訪請求。

　　在零售行業研究員看來，茂業係對銀座股份和大商股份的投資，看重的仍然是後者的物業資源和渠道資源，核心邏輯並沒有變化，但在獲取控股權希望不大的情況下，茂業係或許也會甘於長期做二股東，並開啟業務上的合作。一個大背景是，超市行業的14家龍頭企業已開始合作，共用後臺數據，百貨行業的深度合作也在山雨欲來。

　　“一個大的背景是，到2012年，國內商業公司的跑馬圈地已基本結束，一是核心商圈的地塊已基本瓜分完畢，二是大多數城市的購物中心總量已經飽和，部分城市甚至已經出現過剩，繼續買地蓋樓成本高風險大。”該研究員表示。

　　定位為零售行業整合商的茂業，也正是在2012年發生戰略改變。“2012年以前，茂業出手很多，買地，買黃金地段的土地蓋樓，買公司，買一些績差公司，目標是控股，不能控股就撤（深國商），但現在這些機會已經很少了，茂業只能把手伸向那些優質公司。”

　　“我覺得茂業係是在為下一步更大的商業整合做儲備。”前述研究員説，過去20多年裏，零售行業已完成了初步的整合，各個區域龍頭已經出現，但就全國情況來看整合程度仍非常低，區域龍頭之間有進一步整合的要求，茂業係儘管擴張很快，但出面整合這些區域龍頭實力仍嫌不夠（茂業係2013年度營收約110億元，銀座股份142億元，大商股份337億元），退而求其次，通過投資同行業優質上市公司股權，從而分享收益。

　　另一種説法是，茂業係即將啟動更為積極的資本運作，為前些年的佈局尋找退出途徑。“一家港股上市公司，控股3家A股上市公司，一是存在潛在的同業競爭，另外A股的殼資源這麼昂貴，也完全是一種浪費。”市場人士認為，茂業係未來運作的一個可能途徑是，儘快將這些殼資源變現，而銀座股份和大商股份的大本營，正好也有公司多年佈局的商業資源，在獲得兩家公司的股權之後，茂業係也許能在後續的區域整合中獲得更多利益。

　　一個事實是，茂業國際近年收入囊中的資源並未能在其財報或市值中得到體現。據2013年年報，公司所持的商業物業面積超過90萬平米，但在資産負債表中，其物業資産的計值僅48.7億元，估算每平米物業資産的賬面價值僅5400元，顯然遠低於市場價格。同時茂業國際的市值也僅68億港元，公司近年來一直在二級市場回購，2014年上半年和2013年分別耗資937萬港元和2.47億港元，但對股價拉動作用並不大。黃茂如目前對茂業國際的持股比例為81.37%。

　　在控股的三家A股商業公司中，2014年，茂業物流以8.78億元的價格收購創世漫道進入資訊服務行業，這是茂業係首次介入非商業領域，也為後續的變局埋下伏筆。