導語：熔斷機制上線首日，經驗尚淺的A股兩度觸發熔斷機制，提前收盤。以史為鑒，方可知興替。證監會新聞發言人也曾公開表示，“從境外經驗看，熔斷機制的引入不是一步到位的理想化過程，也沒有統一的做法，而是在實踐中逐步探索、積累經驗、動態調整。”

　　美熔斷機制實施至今僅觸發一次

　　在1987年股災後，紐交所于1988年實行了掛鉤道瓊斯指數的兩級熔斷門檻：當道指下跌250 點時，暫停交易1 小時。當道指下跌400點時，暫停交易2 小時。受2010年5月美國股市“閃電崩盤”沒有觸發熔斷機制的影響，美國證監會于2012年把基準指數修改為標普500，修改熔斷機制為三級，熔斷門檻分別為7%、13%和20%，一旦觸發7%和13%時，則交易暫停15 分鐘。當觸發20%時，則直接休市。

　　美國從1988年實行熔斷機制至今，只有1997年10月27日實行過一次熔斷。據記者梳理，美股唯一的熔斷日，道瓊斯指數暴跌554.26點，日跌幅達7.2%，以7161.15點收盤，日跌點數創歷史之最。但次日道指收盤強勁反彈4.71%。之後三個交易日表現分別為，+0.11%、-1.67%、+0.82%。

　　在實行熔斷機制的第二天，道指日內振幅有所上升，顯示出一定的波動率溢出效應，當天日內振幅上升幅度有限，且在第三和第四個交易日的日內振幅都大幅下降，從美股僅有的一次觸發熔斷的經驗看，反映出該機制對於降低美股短期波動率存在正面作用。

　　南韓股市的三次熔斷：股指當日跌幅均7%以上

　　南韓股市同樣實行三級熔斷機制，熔斷門檻分別為8%、15%和20%，當觸發8%和15%紅線時，暫停交易20 分鐘，而觸發20%時，則直接休市。

　　相比美國股市，南韓股市在熔斷機制方面的經驗值更具有參考價值。據記者梳理，南韓股市歷史上共3 次觸發熔斷機制，分別出現在2000 年4 月17 日、2000年9 月18 日和2001 年9 月12 日。

　　依次來看，2000年4月17日南韓股市首度觸發熔斷機制，當日南韓綜合指數暴跌93.17點，跌幅達11.63%，創下截至當時南韓歷史上最大單日跌幅。但次日，股指隨即以反彈5.59%報收，隨後三個交易日股指表現分別為：+1.04%、+0.82%、+0.78%。

　　5個月後，又一次觸發熔斷機制，這一次熔斷出現在2000年9月18日，南韓綜指大跌8.06%，相比第一次熔斷跌幅有所收窄；次日，韓綜指又續跌1.11%，直到第三日才大幅反彈6.11%，隨後三個交易日表現分別：-1.66%、-7.17%、+5.67%。

　　2001年9月12日，是南韓股市歷史上第三次熔斷，也是迄今為止的最後一次。當天股指暴跌12.02%，次日旋即反彈4.97%，隨後三個交易日表現分別為：-3.4%、-2.81%、+3.45%。

　　從日內振幅來看，南韓股市三次實行熔斷機制的第二天，股指日內振幅較前一天都有不同程度下降，之後雖然有所反覆，但是日內振幅並沒有超過實行熔斷機制當天的日內振幅，顯示出熔斷機制對於減少股指的短期波動存在正面作用。

　　通過美韓的歷史經驗可以發現，觸發熔斷機制當日及隨後三個交易日的股指存在比較明顯的過度反應，直到兩三個交易日後，市場情緒才恢復正常。此外，觸發熔斷機制的次交易日，股指出現反彈概率較大。

　　以下是平安證券對美韓熔斷機制進行長期考察後得出的結論：

　　1、觸發熔斷後或有中級反彈的出現

　　以實行熔斷機制當日作為基點，考察前後一年的股指變化。以美韓經驗為例，在實行熔斷機制之後的1到3 月之內，股指都略有反彈，但是從6 個月以上的時間窗口來看，股指無明顯規律。

　　我們認為，股指在實行熔斷機制後的1 到3 個月之內有所反彈，更多的是由於技術面的因素導致。

　　在實行熔斷機制前的1到3個月內，股指基本上都是呈現下跌的狀態。當股指下跌觸發熔斷機制時，基本上已經是位於股指一波下跌的中後期了，下跌勢能由於某種催化因素而在熔斷日集中釋放。之後，隨著股指下跌勢能的減弱，股指可能會繼續下跌再創新低，但是很快由於技術面因素而進入了中級反彈階段。

　　從四次熔斷樣本來看，其中有3 次在3 個月之內都出現了9%以上的反彈。而2000 年9 月18 日的那一次，由於南韓股指仍然處在繼續探底的狀態，所以反彈不明顯，但是股指在第1 個月後至第3 個月的2 個月時間內也反彈了5%。

　　長期來看，股指在出現反彈後還是會延續之前的趨勢，除非由於經濟基本面因素的影響而出現趨勢反轉。熔斷機制對股指的長期走勢幾乎不起作用。

　　2、對流動性影響較小

　　通過對股指每日的成交量進行標準化，用“【股指成交量—前五日平均成交量(含當日)】/ 前五日成交量的標準差”來衡量每日成交量的大小，平安證券分析指出，整體而言，熔斷機制對於股票市場流動性的影響較小。

　　在歷史上的四個熔斷樣本中，有三次熔斷當日及次日的成交量都是大於前五日成交量的均值。其中比較特殊的是2001 年9 月12 日，當日南韓股市受美國“9·11” 恐怖襲擊的影響出現成交量劇減，但是次日的成交量上漲了近4 倍。

　　基於此，平安證券總結指出，熔斷機制在熔斷當日因為暫停交易和投資者觀望的緣故，成交量可能會略有下滑，但是熔斷機制對於成交量的負面影響不明顯，成交量在隨後一兩日中迅速恢復。

　　3、熔斷機制能夠降低股市的長期波動率

　　用股指收盤價漲跌幅的標準差和股指的平均日內振幅來衡量股指的波動性，可以發現，熔斷機制在長期對於減少股指的波動性具有正面作用。無論是股指的標準差和平均日內振幅，都在熔斷機制的當月達到了峰值。但這並不代表熔斷機制提高了股指的波動性，而應該是股指的高波動性觸發了熔斷機制。

　　在熔斷機制實行後的1個月後，股指的波動性隨著時間的推移而逐步下降。在6 個月後恢復到實行熔斷機制前的水準。因此，熔斷機制長期來看對於防範股指的異常波動、降低股指的波動性存在正面作用。

　　4、熔斷機制對於股市的長期流動性影響有限

　　熔斷機制對於成交量的影響不明顯。在實行熔斷機制後，有的樣本的日均成交量還有所上升，但更多可能是市場自身因素造成了股指的成交量上升，與熔斷機制無關。總之，實行熔斷機制的前後的股指成交量變化不明顯，熔斷機制對於股指成交量的長期影響十分有限。