滬港通規則已齊備 上交所正式發佈《試點辦法》

　　允許融資融券 終稿體現寬嚴相濟原則

　　一、滬港通規則

　　○堅持市場化、國際化導向，允許融資融券，細化網路投票規定，為交易方式、訂單類型與申報內容優化預留空間

　　○控制風險傳遞，強化跨境監管，嚴禁惡意佔用額度，細化交易異常情況處置，明確跨境監管合作機制、自律管理措施

　　9月26日，《上海證券交易所[微網志]滬港通試點辦法》發佈。《上海證券交易所港股通投資者適當性管理指引》等配套規則亦同時發佈。上交所有關人士表示，以《試點辦法》等系列規則的發佈為標誌，滬港通規則體系已經基本齊備，但滬港通的開通時間還有待確定。

　　據悉，後續上交所還將就滬股通網路投票、滬股通上市公司資訊披露等事項發佈相關規則。

　　與4月29日發佈的徵求意見稿相比，正式發佈的《試點辦法》調整了若干規定，“總的原則是：一方面，要充分考慮滬港通市場化、國際化的要求，尊重市場和投資者權利，為正常合理的市場行為預留空間；另一方面，也要充分考慮控制風險跨境傳遞，強化跨境監管，確保滬港通試點平穩安全運作。”上交所人士介紹説，《試點辦法》對體現市場化、國際化的需求，總體有放寬限制的考慮；而對風險控制方面的需求，則提出了更加嚴格、細緻的安排。

　　放寬——允許融資融券

　　滬港通允許融資融券是《試點辦法》修改過程中的最大變化。在允許滬股通投資者在香港市場開展滬股通股票保證金交易(類似于內地的融資業務)、股票借貸和擔保賣空(類似于內地的融券業務)的前提下，《試點辦法》明確，滬股通“融資融券”標的應當屬於上交所市場融資融券交易的標的證券範圍，擔保賣空價格不得低於最新成交價，並對擔保賣空比例限制、暫停保證金交易和擔保賣空等事項作出了規定，明確了與此相關的四種非交易過戶情形。

　　同時，《試點辦法》刪除了徵求意見稿中關於港股通禁止融資融券的規定，明確港股通融資融券相關事宜“另行規定”。由此，港股通融資融券的業務空間也將被打開。

　　另外，在徵求意見稿中未被允許的滬港通配股，也在《試點辦法》中得到了原則支援，徵求意見稿中“滬港通暫不提供股份發行認購服務”的條款隨之刪除。《試點辦法》明確，上交所上市公司經監管機構批准向滬股通投資者配股的，由香港結算作為名義持有人參與認購，並適用現行有關股份發行認購的規定；聯交所上市公司經監管機構批准向港股通投資者供股、公開配售的，港股通投資者參與認購的具體事宜按中國證監會[微網志]、中國結算的相關規定執行。事實上，該問題也受到滬港市場投資者的廣泛關注。儘管配股涉及發行問題，可能增加試點工作的複雜性，但考慮到禁止配股可能影響股東權益，故兩地監管部門和交易所還是從維護投資者利益的角度出發，在正式發佈的規則中增加了配股相關規定。

　　同樣為保護投資者權益，《試點辦法》明確了香港結算作為名義持有人，應當按照滬股通投資者的意見行使股東權利，同時明確了香港結算作為名義持有人參與上交所上市公司股東大會網路投票的具體事項將由上交所另行規定。據悉，上述滬股通網路投票具體規則的制定也已經基本完成，將於近期發佈。

　　再有，《試點辦法》還在交易方式、訂單類型與申報內容等方面，從有利於滿足投資者多樣性需求，有利於提高市場效率的角度出發，預留了優化空間。例如，滬股通方面，將原有的“採用競價交易方式、暫不支援大宗交易”改為“採用競價交易方式、本所另有規定的除外”，“只能採用限價申報、暫不支援市價委託”改為“採用限價申報，本所另有規定的除外”。港股通新增關於碎股交易方式規定，並細化了不同交易時段的委託類型安排。

　　嚴管——嚴禁惡意佔用額度 明確跨境監管機制

　　《試點辦法》對前期社會高度關注的惡意佔用額度問題作出了積極響應，新增了相關條款，明確滬港通投資者“不得通過低價大額買入申報等方式惡意佔用額度，影響額度控制”。

　　同樣比較引人關注的是，為防止風險的跨境傳遞，保障滬港通平穩安全運作，《試點辦法》完善了關於交易異常情況處理的有關規定，對滬股通、港股通可能發生的交易異常情況的處置措施、市場公告等事項作出了細化明確。

　　為更好地防範和監管滬港通中的跨境違規行為，上交所和聯交所經協商建立了自律監管協作機制，在《試點辦法》中有所體現，主要包括兩個方面：一是在違規行為調查方面。成交地交易所發現涉嫌違規行為的，可以提請對方交易所對其會員或者參與者採取適當的調查措施。二是在違規行為處分方面。成交地交易所認定違規行為後，可以提請對方交易所對其會員或者參與者實施相應的監管措施或者紀律處分。

　　《試點辦法》還對提供滬股通投資者資訊提出了要求，明確上交所可以根據監管需要，要求聯交所證券交易服務公司提供交易申報涉及的投資者資訊。這一要求符合A股市場的監管習慣和制度要求，有利於滬港通的有效監管。據了解，在香港市場現有模式下，投資者資訊由券商維護，交易所及其證券交易服務公司並未全面掌握投資者具體資訊，因此要實現在交易申報中實時提供投資者資訊尚需一定市場和技術準備時間，但目前上交所可以在對個案的監管調查中，通過聯交所或其證券交易服務公司要求香港券商提供其背後的投資者資訊。

　　額度限制方面，《試點辦法》提出了更加細化的安排，對上交所集合競價階段和連續競價階段的滬股通每日額度控制、聯交所開市前時段和持續交易時段的港股通每日額度控制分別作出了規定。除此之外，滬港通的總額度餘額計算公式亦有調整。

　　上交所《港股通投資者適當性管理指引》就上交所會員對委託其參與港股通交易的投資者進行適當性管理提出了相關要求。

　　同日發佈的其他規則還包括：修訂後的《上海證券交易所交易規則》，修訂後的《上海證券交易所參與者交易業務單元實施細則》，《港股通委託協議必備條款》和《港股通交易風險揭示書必備條款》。另外，《港股通業務會員指南》和受理會員開通港股通業務申請的通知也將發佈。

　　上交所有關人士表示，《試點辦法》等規則發佈之後，上交所將協同有關各方，繼續紮實做好滬港通的各項準備工作。

　　二、專家解讀

　　1. 滬港通50萬元門檻後的港股風險

　　林義相

　　本文導讀：滬港通試點初期，參與港股通的境內投資者僅限于機構投資者及證券賬戶及資金賬戶餘額合計不低於人民幣50萬元的個人投資者，這是香港證監會的要求。有投資者質疑該門檻設置的公平性。本文從香港市場的實際情況出發分析這一要求，供境內投資者參考。

　　根據中國證監會和香港證監會的《聯合公告》，“試點初期，香港證監會要求參與港股通的境內投資者僅限于機構投資者及證券賬戶及資金賬戶餘額合計不低於人民幣50萬元的個人投資者。”今日發佈的上交所《港股通投資者適當性管理指引》收錄了這一要求。50萬元門檻，將大量境內個人投資者擋在了滬港通門外。

　　對於香港證監會提出這一要求的背後考慮，目前尚缺乏資料加以分析。但我們可以根據香港市場以及港股的投資風險來理解和分析這一措施與投資者保護之間的關係。

　　由於滬港兩地市場存在諸多差異，許多在內地市場適用的投資邏輯在香港市場可能並不適用，內地投資者在投資港股時需要更多地如下五方面的風險：

　　一、企業經營情況與投資風險

　　香港上市公司的基本面對股價走勢的影響往往大於A股上市公司。虧損企業以及業績大幅下滑企業，通常面臨較大的股價下跌壓力。內地炒作績差股的邏輯在香港市場通常不適用。而且，港股針對連續虧損企業並沒有類似于A股市場以“ST”標識的特別處理，平時對上市公司基本面關注不夠的內地投資者在買賣港股時可能會因此而承擔更大的風險。同時，境內個人投資者對香港上市公司的了解和理解也存在著天然的劣勢。

　　二、部分港股流動性較差可能帶來的風險

　　由於香港市場投資者數量、研究機構及股票覆蓋數量均遠不及A股市場，造成眾多股票流動性較差。與A股相比，港股通標的股票成交金額、換手率均偏低，12%的個股日均換手率不到0.1%。因此，內地投資者投資港股，需特別關注其成交量、換手率等流動性指標。如果大量買進不活躍的股票，可能面臨長期無人接盤的窘境。

　　三、投資低價股可能面臨風險

　　在以散戶為主導的A股市場，投資者投資理念尚不成熟，對低價股存有偏好，且由於A股公司上市較難，殼資源的價值相對高，不少投資者炒作低價股。而香港市場上，市場化的發行制度降低了殼的稀缺性，炒作低價股的的風氣也不盛行。港股市場的“仙股”常常由於業績差鮮有人問津，成交清淡，股價長期低迷。如果內地投資者用炒作A股低價股的思路炒作港股，可能會面臨較大的投資風險。

　　四、無單日漲跌幅限制可能給投資者帶來更大的短線風險

　　港股市場單日股價漲跌幅度不受限制，股價在一天內波動幅度可以很大，給投資者帶來較大的短線風險。以中國熔盛重工(1.36, 0.00, 0.00%, 實時行情)為例，2013年7月，受“裁員”、“銀行壓貸”等傳言影響，公司股價在3個交易日裏累計下跌31.3%，單日最大跌幅達16%。

　　五、成熟的做空機制使得高估值股票及造假公司股價有較大下行風險

　　香港市場有較為完善的做空機制，有助於擠壓估值泡沫，也意味著上市公司造假可能需要付出巨大的代價。近日，港股通股票旭光高新材料(1.25, 0.00, 0.00%, 實時行情)因財務造假被美國著名做空機構Glaucus做空，股價大跌。因此，在成熟的做空機制下，投資者對待自己不熟悉、基本面不清晰、以及估值過高的公司須尤其謹慎。

　　當然，任何“一刀切”的規定，都可能造成事實上的不公平。但考慮到在我國體制下推動改革創新工作的發展，對風險的考慮往往遠超對效率的考慮，對“走得穩”的需求遠高於對“走得快”的需求。所以，改革者在跨出一步時，難免會有所顧慮。這就使得“先把孩子生下來，有了孩子不愁養”成為改革者最務實可能也是最明智的選擇。

　　事實上，即將開通的滬港通試點還僅是1.0版本，不斷完善和迭代本就是這項創舉的題中之義，如果試點能夠平穩推進，相信投資者適當性的門檻自然會不斷降低。9月24日，香港證監會有關人士也明確表示，隨著滬港通市場發展逐漸成熟，預期內地投資者賬戶資産最少有50萬元才可經港股通買港股的相關限制將會放寬。(作者為天相投資顧問有限公司董事長兼總經理)

　　2. 滬股通實施“看穿式監管”有助於提升監管有效性

　　滕泰

　　本文導讀：上交所發佈的滬股通《試點辦法》中規定，上交所可以根據監管需要，要求聯交所證券交易服務公司提供滬股通交易申報涉及的投資者資訊。這一規定為滬股通中上交所及時獲取申報背後的投資者資訊及實施“看穿式監管”保留了空間。筆者認為，上交所這一安排非常必要，順應國際證券市場監管趨勢，符合A股本地原則，有助於提升滬股通監管有效性。

　　一、賬戶體系的滬港差異

　　目前A股市場交易是以看穿式證券賬戶體系為基礎的，證券交易所和登記結算公司擁有所有投資者的一級賬戶資訊。在該模式下，每一筆A股交易申報均應包括投資者的證券賬戶資訊，交易所可以實時對投資者交易指令做前端檢查，並能夠實時發現投資者持倉違規資訊。

　　而同境外其他成熟市場一樣，香港股票市場採用二級賬戶管理體系，香港結算和港交所僅可以獲得經紀商等市場參與者的賬戶和交易的資訊，而無法直接掌握經紀商背後實際投資者的賬戶和具體交易、持倉情況，也就是説香港市場的交易是以非看穿證券賬戶體系為基礎的。

　　二、滬股通中要求提供投資者資訊的必要性

　　在滬股通開通後，香港市場無法“看穿”投資者賬戶的現實，有可能對上交所實施單個境外投資者持股比例限制等方面的監管帶來操作上的困難。同時，在無法了解每個訂單背後實際投資者的情況下，跨境執法的效果也可能受到影響。

　　因此，從長遠看，要求聯交所證券交易服務公司提供其交易申報背後的投資者資訊，既符合A股市場“主場”原則，又有助於提升監管有效性，預防監管套利。

　　三、“看穿式監管”是證券監管的國際趨勢

　　目前，在股票市場建立看穿式的賬戶體系及實施看穿式監管已經成為國際證券市場監管變革的重要趨勢之一。2010年美國證券市場閃電崩盤事件(Flash Crash)後，美國證券交易委員會(SEC)充分意識到非看穿式的二級賬戶體系無法識別訂單背後投資者的弊端，為提高監管有效性，SEC于2012年10月1日正式頒布法案，要求所有自律組織(SROs)包括各主要交易所與金融監管局(FINRA)合作建立綜合審計跟蹤系統(Consolidated Audit Trail)，用來識別在全國性交易所上市的所有股票交易的下單、修改、取消、執行以及背後投資者的資訊，便於監管機構事後跟蹤交易訂單資訊，調查違法違規行為。

　　四、滬股通過渡期解決方案

　　鋻於香港市場的實際情況，要求聯交所證券交易服務公司實時提供投資者資訊尚需一定技術準備時間，因此目前僅針對個案調查要求聯交所、聯交所證券交易服務公司協助提供特定交易申報涉及的投資資訊。但據了解，對於看穿式監管模式的建立，上交所已與聯交所經多輪溝通達成原則一致，並在規則和雙方的協議中作出了相應的安排。在滬港通運作一段時間之後，香港技術準備比較充分之時，預計上交所將要求聯交所證券交易服務公司更及時全面地提供滬股通交易申報涉及的投資者資訊，從而在滬股通中實現看穿式監管，提升監管有效性，維護市場運作秩序，保護廣大投資者的合法權益。(作者為萬博兄弟資産管理公司董事長)

　　3. 滬港通的“主場原則”與“變通處理”

　　曹鳳岐

　　滬港通臨近。在不同市場機制下，進行平穩、有效的跨境交易，滬港通適用的“主場原則”與“變通處理”，起到了關鍵性作用。

　　在滬港通之前，聯通內地與香港資本市場的設想，還有2007年的“港股直通車”。但港股直通車與滬港通根本的區別在於主場原則。這也成為了滬港通能得以在較短時間內順利推出的基石。

　　所謂主場原則，正如同在不同地區駕車都要遵守當地交通規則一樣，滬港通的交易、結算、監管等安排基本沿用兩地現有的規則。

　　滬港通交易須分別遵守兩地市場適用規則，體現在上市公司、券商、交易與結算三個層面。

　　即上市公司遵守上市地的監管規定及業務規則，證券公司或經紀商遵守所在國家或地區監管機構的監管規定及業務規則，交易結算活動遵守交易結算發生地市場的監管規定及業務規則。上交所發佈的滬港通《試點辦法》又根據滬港通交易的委託發生在本地、申報和成交發生在對方所在地的實際情況，做了“分段式”的規則適用安排，即：投資者委託行為原則上適用本地規則，申報、成交、結算行為原則上適用對方交易所規則。

　　正因為適用了主場原則，滬港通得以以最低制度成本實現市場化的最優運作。

　　在與監管以及各市場參與主體溝通後可以發現，滬港通此次順暢地直接啟動，各方都比較支援，“主場原則”功不可沒——通過建立主場原則，滬港雙方參與者的交易習慣、交易制度、交易時間等基本都不會發生變化，可以按照自己的主場原則進行。

　　所以短期來看，這項重大的互聯互通制度的穩妥起步，不會有太大問題，也不會對市場造成大衝擊。

　　但同時也應看到，在兩個市場互聯互通的過程中，“主場原則”並不能包打天下，為順利實現互聯互通，滬港交易所必須對對方規則給予充分考慮，並根據本地需求實現不同程度的本地化。

　　這方面的例子很多，比如《試點辦法》規定的港股通交易方式、申報類型、訂單修改等多數事項，是在香港市場現有規則上針對港股通業務作特別安排的事項，為使內地投資者明確知曉而在上交所規則中作出了規定。同時，聯交所為確立其自律監管依據，也將上交所交易規則的部分內容要求轉化為其自身交易所規則的一部分(14A章)，作出了將對方市場規則本地化的安排。

　　監管方面也是如此，考慮到滬港通屬於跨境交易，簡單、絕對地套用“主場原則”可能存在問題，需要做出變通處理。例如對滬股通中的違規交易行為，上交所應當有監管權，但違規主體卻是香港經紀商的客戶、屬於香港監管機構監管的對象，上交所尚無法直接跨境監管，需要通過其他安排(例如要求聯交所證券交易服務公司促使聯交所參與者對客戶採取相關措施、提請聯交所採取監管行動等)來實現監管目標。同時，證券交易服務公司(以下簡稱“SPV”)模式是滬港通交易機制的核心，也是滬港通監管的基本出發點。SPV是對方交易所的特殊的交易參與人，所有的滬港通交易均通過SPV進行、法律上體現為SPV的交易，故SPV必須全面、充分地遵守交易地(對方交易所)的法律、規則，交易所對滬港通交易的監管主要通過對SPV的監管來實現。《試點辦法》從上交所市場出發，明確了聯交所SPV的義務與責任，包括遵守內地法律規則、提交相關報告、資料保存等。

　　現實生活中，兩個人組織家庭，雙方都會帶來自己的性格、思想和行為方式，在目標一致的前提下，底線和包容就顯得非常重要。而兩個市場幾百隻股票、成千上萬投資者、千億量級資金的互聯互通，顯然更加複雜。這也正是滬港通的魅力所在。

　　正如李克強總理4月10日宣佈滬港通時所説，作為“新一輪高水準對外開放”的重要方面，滬港通要通過開放“促進改革”。看穿式賬戶體系對香港市場或有啟發，香港市場的若干制度必然也有利於滬市改革的推進。今日的“主場原則”，或許就是未來的對方市場的改革方向；而今日的“變通處理”，也可能成為明日本地市場的通行規則。

　　——有投資者不斷關注隨滬港通而來的“T+0”等兩市交易制度接軌等問題，何時接軌很難有明確答案，但只要通過滬港通的實踐證明是先進的、受歡迎的、可被廣泛接受的制度，都可能成為未來改革的方向。

　　我們相信，滬港通的實施，會拓寬投資者的投資渠道，對香港和內地市場的平衡發展，內地資本市場進一步市場化和人民幣的國際化都會産生積極的促進作用。(作者為北京大學光華管理學院[微網志]教授、博導、北京大學金融與證券研究中心主任)

　　4.融資融券現身滬股通 港股通也已預留制度空間

　　董登新

　　經過時近5個月的修訂，上交所滬港通《試點辦法》終於出爐。

　　作為交易所層面對於滬港通最重要的業務規則，從《試點辦法》可以看出整個滬港通業務的清晰輪廓，一些此前市場熱議的問題也最終得到了答案。

　　其中最引人注意的變化或許就是“融資融券”制度安排的明確。

　　在4月底的徵求意見稿中，融資融券並未現身在滬港通業務中。然而，市場的需求最終推動了規則的演進。

　　首先迎來突破的是滬股通，考慮到香港市場的實際情況，滬股通投資者可以在香港市場開展滬股通股票保證金交易(類似于內地的融資買入)、股票借貸和擔保賣空(類似于內地的融券賣出)。

　　值得注意的是，香港市場的“類融資融券”業務模式與內地並不相同。

　　比如，香港市場的融券賣空採用分散授信的模式，或稱為市場化模式，是指不安排專門從事融券的機構對融券進行控制，而是由市場之中的證券公司和金融機構，通過借貸、回購等多種形式的市場工具完成。

　　其信用過程是由經紀商直接通過證券借貸市場的雙邊交易來完成，即客戶融券由證券商代辦。

　　而內地關於融資融券的現有規定僅適用於境內證券公司對其客戶的融資融券業務，無法直接適用於香港投資者在香港市場開展的上述業務。

　　在兩地之間規則不同的情況下，滬港通設計的“主場原則”再次體現了作用。在滬股通中，為防範在香港市場開展的滬股通股票保證金交易、股票借貸和擔保賣空行為造成內地市場波動，上交所參照內地市場的融資融券制度，在《試點辦法》中從監管交易申報的角度對保證金交易和擔保賣空的標的、擔保賣空的提價規則和比例限制、暫停保證金交易和擔保賣空等事項作出了規定，並與聯交所協商明確了一系列監管要求，將在交易通協議中約定並在聯交所規則中予以體現。

　　滬股通的“融資融券”路徑已經打通，港股通的融資融券想像空間也被打開。

　　在《試點辦法》中，幾處細微的修訂值得注意，原有的“會員不得為港股通股票交易提供融資融券服務”規定被刪去，取而代之的是“本所會員為港股通交易提供融資融券服務的相關事宜，由本所另行規定。”

　　這個小小的修改意味著已經為港股通融資融券預留空間，可以預見的是，隨著滬港通的正式啟動和運作成熟，融資融券功能將在整個業務中得到完整的實現。(作者為武漢科技大學金融證券研究所所長、中小企業研究中心主任)