華潤醫藥擬赴港上市 毛利偏低暗藏隱憂

　　近日，華潤醫藥集團有限公司（以下簡稱“華潤醫藥”）公佈了赴港上市招股説明的申請版本，正式啟動了上市之路。

　　不過，相比國藥集團和上海醫藥集團，華潤醫藥的上市可謂姍姍來遲，是最晚的一家。

　　醫藥行業資深分析師、法維翰諮詢公司總經理劉宇剛表示，從最早的國藥集團上市開始，都是打國內最大藥品渠道商的概念，華潤醫藥的最大賣點也是如此。“但是在歷經波折後，華潤醫藥上市太晚，海外資本市場對國內藥品渠道概念已經不像當年那樣熱捧，華潤醫藥的上市是搭渠道概念的末班車。”

　　對於上市等相關問題，華潤醫藥有關人士對《中國經營報》記者表示，公司官網目前沒有關於上市的消息，不接受採訪，一切以香港聯交所公開的上市申請為準。

　　末班車

　　根據華潤醫藥的上市申請文件，華潤醫藥的醫藥工業板塊包括國內三家上市公司——華潤三九（000999.SZ）、華潤雙鶴（600062.SH）和東阿阿膠（000423.SZ）以及華潤紫竹、華潤賽科等其他制藥企業。

　　資料顯示，2015年，華潤有32种醫藥産品在國內銷售超過一億港元，6種産品銷售收入超過10億港元，即阿膠塊、基礎輸液、感冒靈、復方阿膠漿、中藥配方顆粒和降壓零號；4種産品銷售收入在5億到10億港元之間，即參附注射液、壓氏達、皮炎平和新泰林。

　　從申請文件看，雖然華潤醫藥的制藥板塊2015年實現營業額242.5億港元，在國內制藥工業中名列前茅，但是集團重心仍然為醫藥流通業務。

　　2015年，華潤醫藥在藥品分銷和零售領域總共實現營收1268億港元，分銷覆蓋全國19個省市，有114家附屬公司和111個物流中心。截至2015年12月31日，集團向國內1011家三級醫院、3022家二級醫院以及40778家基層醫療機構直銷産品。

　　“香港資本市場比其他海外資本市場更能理解國內藥品分銷渠道的特殊性。儘管藥品分銷業務的毛利率很低，但是市場份額正在迅速向幾家大企業集中，這其中存在著未來的商業機會。”一位醫藥行業分析人士説。

　　2009年9月，國內最大的醫藥分銷企業國藥集團實現香港上市，而國藥集團當時主打的概念就是國內最大的藥品渠道商，這使國藥集團在香港的上市成為當年全球醫藥行業最大的融資行動。2011年5月，上海醫藥（02607.HK）也實現了赴港上市，成功融資約22億美元。上市當年，上海醫藥的醫藥分銷、供應鏈解決方案以及零售業務的比重佔整體業務的82.6%，銷售渠道優勢也是其融資的主角。

　　正因為如此，國藥控股（01099.HK）最近採取的策略是將上市架構中的制藥工業部分逐步剝離出上市公司，僅以單純的渠道商面目運營。

　　今年3月，國藥集團旗下現代制藥發佈公告，收購國藥集團12項化學制藥資産，以形成集團統一的化學藥製造業平臺。這其中就包括國藥控股旗下的蕪湖三益、國藥一心等製造業企業。

　　三家國有藥品流通企業為何選擇海外市場而不是國內市盈率更高的資本市場上市藥品流通業務？

　　“一個原因是海外上市相對容易得多，因為即便是央企，在國內上市也需要排長時間的隊。另外，海外上市可以向眾多海外資本推介國內藥品流通渠道的概念，可以和國際資本更好接軌。”方正證券一位人士解釋。

　　“對於華潤醫藥來説，在港上市可能也出於融資成本的考慮，因為從目前來看，在香港發行債券融資成本是國內的一半，同時華潤集團在香港有多家企業上市，資本市場資源比競爭對手更豐富。”深圳東方富海投資管理公司合夥人梅健分析。

　　目前，隨著國內醫療改革的進行，兩票制的推廣也促進醫藥分銷逐步向大型國有企業集中，這對於三家已經在港上市或者即將在港上市的大型國企來説都是一個利好政策。兩票制的目的是減少醫藥流通環節，降低藥品的終端銷售價格。

　　“醫藥批發流通業務向大企業集中是一種趨勢，國外發達國家也是如此。美國90%的醫藥流通業務集中在3家大型醫藥企業手中，而目前國內前三家大型醫藥流通企業的市場份額不過40%左右，”劉宇剛介紹，“華潤醫藥是三家國內最大的藥品流通企業中在港上市最晚的一家，它希望以自己的渠道優勢獲得海外資本市場的青睞。”

　　滯後性

　　華潤醫藥赴港上市姍姍來遲，業內普遍認為其上市時機不好，時間太遲。

　　相比2009年上市的國藥集團，華潤醫藥已經晚了7年。而如果説控制醫藥流通渠道的概念曾經被海外資本市場所看好，那麼華潤醫藥已經是第三個利用這種概念的大型國有企業，只能説趕上了末班車。

　　本來如果一切順利，華潤醫藥有望在兩年前進入香港資本市場，但是這一進程被“宋林事件”意外打斷。2014年4月，時任華潤集團董事長的宋林，因為被實名舉報，涉嫌嚴重違法違紀而被立案調查。

　　當時，華潤醫藥曾實施了步驟清晰的上市戰略。第一步是剝離、出售手中的醫療器械板塊，果斷地將旗下上市公司華潤萬東（600055.SH）出售，接盤者為魚躍醫療（002223.SZ）。第二步是旗下三家上市公司東阿阿膠、華潤雙鶴、華潤三九同時停牌，圍繞三個不同平臺開始整合華潤醫藥旗下製造業業務，其目的顯然是為赴港上市做鋪墊。

　　但是這一步驟因為宋林被調查而終止，最後進展不得而知。“華潤醫藥的上市喪失了不少時間，失去時機必然會對其融資造成不利影響。”劉宇剛表示。

　　華潤新舵手傅育寧接掌華潤，其對華潤醫藥的發展方向並沒有明確的透露。

　　“原來宋林主張對華潤醫藥內部進行整合併已經對上市公司停牌調整，但是傅育寧接手後並沒有大的動靜，看不出大規模重組的跡象。”鼎臣醫藥管理諮詢中心合夥人史立臣分析，“實際上，整合一直是華潤醫藥面臨的頭等大事，整合遠不能説順利完成。”

　　一些分析人士表示，自從傅育寧接手華潤集團以來，醫藥板塊上就沒有進行過大的並購戰略，華潤醫藥並購的戰車處於基本停滯的狀態。從營收上看這點比較明顯，資料顯示，2014年華潤醫藥營收215億港元，2015年為232億港元。

　　“2015年比2014年營收增長不足10%。相比之下，上海醫藥是14.2%，國藥控股是13.5%，國藥控股去年營收為2227億港元，遠遠超過華潤醫藥，上海醫藥去年是1055億港元，緊追不放，華潤醫藥的發展步伐放緩給了對手可乘之機。”一位分析人士稱。他表示目前華潤醫藥發展不快、整合不明顯，這樣“組裝”的上市看起來只不過是把資産證券化了。

　　另外，和競爭對手國藥集團和上海醫藥相比，其優勢為華潤是央企，從一開始就是全國性的架構，因此華潤醫藥的發展有央企的優勢。

　　但這幾年華潤醫藥的劣勢比較明顯。

　　“劣勢就是這幾年的發展時間有些耽誤了，沒有抓住時機並購有潛力的地方渠道企業，上市時間也耽誤了兩年。”一位業內人士分析。

　　目前，華潤醫藥雖然在國內一些省份擁有優勢的銷售渠道，但是醫藥流通業務的毛利率一直比較低。藥品批發業務雖然在政策的主導下市場逐漸向大企業集中，但是也因為毛利率低被業內戲謔為“物流轉机業務”，甚至“搬運配送業務”。

　　另外，華潤醫藥的毛利率比較低，一位財務分析人士表示，華潤醫藥應抓緊降低管理、銷售和財務費用：“從其資料上看，華潤醫藥的銷售費用101億港元，佔營收的7.5%，比例比較高，降到5%左右比較合理。”

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