15個月前，大佬馬蔚華、盧志強、張大中、胡葆森等30多位企業家到場給王健林撐場子。2014年12月23日這一天，萬達商業(03699.HK)香港上市，王健林來敲鐘，眉飛色舞。

　　王健林或許也沒想到，這趟H股之旅會如此匆匆結束。頂著近三年港交所最大IPO桂冠登場，萬達商業卻沒有享受到“王者”禮遇，股價表現始終不盡如人意。總體看，萬達商業上市以來，其股價有半數時間在發行價以下運作。起初預判的3000億元市值高度，從未企及。

　　“不行就換”，這是王健林被萬達上下，甚至外界所熟知的雷厲風行風格之一。

　　3月30日晚間，萬達商業發出公告，收到了控股股東萬達集團的通知，後者正初步考慮就H股進行一項自願全面收購要約，要約價每H股48港元。按萬達商業已發行6.52億股H股計，推算要約涉及資金約313億港元。

　　“港股估值邏輯與萬達模式之間的認知錯位，導致王健林萌生了退意。”在萬達商業公告內文未明確退市緣由，萬達集團官方無人出面回應之際，這是時代週報記者從外界開放性解讀中，獲取的最集中的一種分析。

　　萬達商業內部人士則向時代週報記者吐槽，港股投資者沒有打開對萬達商業的想像空間，“他們對我們持有偏見。”

　　接下來，首富要幹嘛？去A股！按照業內為萬達測算的數據，若A股市盈率能達到20倍，萬達商業的估值就有約5000億元，A股便會成為萬達商業迅速擴張的基石。

　　這項去年9月就有構思的計劃，正在抓緊進行中。在接受記者採訪時，萬達集團相關人士以無許可權為由，拒絕了回復，去A股的時間表，尚不能得知。有消息稱，王思聰有望參與到萬達商業回A股計劃，他的辦公室已設立在萬達商管公司總部旁邊。

　　2000億IPO大單將退市

　　現在看來，劉朝暉和媒體定下的“來年之約”，已經可能無法實現了。

　　劉朝暉，萬達集團副總裁兼財務總監，同時也是萬達商業董事。3月24日，他和萬達商業執行董事兼總裁齊界等一眾管理層現身香港，出席了萬達商業2015年度業績會。

　　這是他們第三次集中面對媒體。2014年12月23日，萬達商業IPO成功，是香港資本市場三年來的最大單，當時其市值猜想高達3000億元。接下來的每年年中和年終業績會解讀，成為外界了解萬達商業的重要窗口。

　　劉朝暉説，希望明年(2016年)業績會在同一個地方給大家驚喜。

　　或許這僅僅是一句客套話。6天后(3月30日)，重磅消息傳出，萬達商業要私有化了。身為萬達集團高層的劉朝暉，不太可能不知情。要知道，這份要約一旦落實，萬達商業就將被私有化，以及從港交所除牌。

　　似乎是對退市公告的一種回應，3月31日，萬達商業以46.8港元的股價高開，最終收于45.95港元，漲幅達到18.43%。儘管如此，這個股價仍然低於當初48港元的發行價。其每股資産凈值折讓60%，而中國海外、華潤置地每股資産凈值折讓從未超過35%。

　　記者從多位港股分析人士處了解到，港股對房地産認可的模式，每一樣都與萬達商業的現狀背道而馳。比如，港股認可這幾種模式，價值産生高度依靠運營而非依靠資産，如喜達屋；基本上不持有任何資産，依靠管理和運營輸出賺錢，如戴德梁行、仲量聯行；往往在開發階段獲取大部分的價值，卻不承擔大部分的風險，利用資管和無風險的金融杠桿賺錢，如鐵獅門，漢斯地産。

　　現實中，萬達上下邁入輕資産轉型路徑，但這條路還很漫長。年報顯示，2015年，萬達商業的總收入中，物業銷售收入佔比82.5%，其中又有87.9%的貢獻來自於二、三線城市；凈負債率為61.05%，同比上升4.37%；整體毛利率為40.55%，同比下跌了約2.02%。其中，銷售物業、投資物業和酒店經營三個板塊的毛利率均出現下滑。

　　依舊“重銷售”這一業務模式與大多數內房股無異，無法體現萬達在資産和資金運營方面的效率和安全性。此外，在內地房地産利潤率整體下滑情況下，港股沒法輕易扭轉對內房股的看低趨勢。

　　香港上市之後，萬達商業的股價表現著實差強人意。總體看，萬達商業上市以來的15個月間，其股價有半數時間在發行價以下運作。

　　上市當日，萬達商業就曾跌破發行價，隨後又徘徊不前。2015年4月初，萬達商業的股價開始上揚，並在6月30日觸及78港元的高點。但隨後又震蕩下行，自11月下旬以來至今年發出私有化公告當日，就再未高過發行價，並在今年2月29日達最低點31.1港元。

　　截至今年4月1日收盤，萬達商業港股市值2075.79億元，從未企及3000億元市值高線。

　　“萬達商業的價值在香港股市被嚴重低估，價格也長期在IPO價格之下徘徊。還是萬達的大股東和小股東，無論是從感情和理性上，恐怕都難以接受，”讓中國政法大學資本金融研究院院長劉紀鵬也同樣難以想像的是，截至今天，萬達商業凈利潤170億元，每股收益高達6.62元，然而市盈率只有6倍左右。

　　截至4月1日，萬達商業、恒大等港股上市房企的市盈率分別為5.8和4.34；近年來在A股上市的綠地控股和招商蛇口，市盈率分別為23.89和24.43，相差4-6倍。

　　“顯而易見，在內地家喻戶曉的萬達商業，在香港的公眾認識還是有欠缺的，”著名財經評論家水皮稱，“萬達商業是中國商業的旗艦，也是王健林的根本。被港股嚴重低估，繼續不死不活呆下去”，已經有損萬達商業的整體形象。

　　暗潮涌動去A股

　　當初，港交所盛情邀約向萬達商業拋出橄欖枝，萬達商業也對香港資本市場融資寄予厚望，但事到如今，這份姻緣走到了盡頭。

　　房地産與金融資深評論人黃立衝告訴記者，萬達商業在港上市時間比較短，基本沒在香港發可轉債之類，退市比較簡單容易。

　　從可操作性上看，萬達商業實現私有化的時機也較為成熟。不足300億元人民幣的要約成本，對萬達集團而言，不太會形成資金壓力。

　　接下來，首富要幹嘛？去A股！兵貴神速，絕大多數的投資者想不到，萬達説幹就幹的速度就是這樣的。

　　2015年9月，萬達商業曾向證監會提交A股上市申請，擬發行數量不超過3億股，預計籌集資金不超過120億元。11月13日，萬達商業發佈了A股招股説明書。

　　對於回歸A股的原因，劉朝暉曾在去年8月的中期業績會上透露，第一，同時利用境內、境外兩個資本市場，有助於公司多方的融資渠道和經營發展；第二，業務重心在內地，且在內地有非常高的認知度，投資者也希望看到萬達商業在內地上市。

　　據悉，萬達集團總股本高達45.27億股，但當年赴港IPO時只發行了6.52億股的港股，佔比只有14.4%。也就是説，在港股上市之時，萬達就為將來登陸A股“留了一手”。

　　過去很多年裏，為登陸A股，萬達商業已經歷過漫長等待，卻一次次落空。

　　萬達商業註冊于2002年，2007年通過向萬達集團收購27家地方公司，成為萬達旗下地産發展的唯一平臺。也是從這一年開始，王健林陸續向37名個人轉讓股權，並引入機構投資者。

　　從2008年3月的第一輪融資開始，萬達商業一系列極為複雜的股權操作，並形成了11個機構投資人和113名自然人股東。這其中，既有萬達集團總裁丁本錫、副總裁李耀漢、尹海、寧奇峰等在內的肱股之臣；也有包括史玉柱、張大中、盧志強、孫喜雙、丁明山、何志平等與王健林交往深厚的富豪；還包括建銀國際、天津銀元嘉基金、華控産業投資基金、太盟基金、贛州壹泰基金在內的機構投資者。

　　最早，王健林在2005年就和麥格理合作赴港發行REITS(房地産信託投資基金)，失敗後，他從2007年開始回內地準備IPO，卻趕上了2008年及2010年兩次暫停期，無奈拖延至2014年。

　　最後，王健林放棄了A股排隊，轉而把萬達商業推向香港H股。兜兜轉轉15個月H股之旅後，王健林要重回A股排隊，為萬達商業未來的資本帝國展開新的佈局。

　　“關於回歸A股的議案，公司曾在2015年8月18日召開股東大會，內地股東全票通過，香港H股也有99%以上的通過。”萬達內部人士張凱(化名)對記者透露説。

　　易居研究院智庫中心研究總監嚴躍進認為，若未來登陸A股，對於萬達商業有三重利好：提升估值、優化融資、加快轉型。內地的低利率環境，以及房地産業可享受的各種政策利好，均可幫助萬達獲得更低的資金成本和更大的轉型空間。

　　“儘管內地A股也在調整週期，但證監會主席換人帶來的新氣象，無疑給了王健林加速回歸的信心。”水皮稱，以內地對大地産龍頭的估值，萬達可望能擁有20倍的市盈率定價，估值可望接近5000億元。

　　眾望所歸，固然是好，但萬達商業能否順利回歸，還具有很強的不確定性。目前排隊上市企業多達數百家，萬達商業會搭乘哪班車存在很大變數，可能少則幾個月，多則兩年以上，甚至更久。

　　所有人，需要等待的耐心。

　　“先頭部隊出成績的一年”

　　在王健林2016年的圖譜中，萬達要向總資産7500億元發起衝擊，同比增長18%。他做了一個大膽的決定，主動下調2016年房地産銷售收入640億元至1000億元，萬達集團今年總收入目標也因此同比下調12%至2543億元。

　　脫胎換骨的轉變正在進行。王健林説，“萬達不再把房地産作為主導産業，不再作為萬達收入和利潤增長的主要來源”。這部分恰恰是萬達過去所倚重的，支撐了萬達近十年的高增長，甚至在去年，萬達地産收入也佔到集團總收入一半以上。

　　王健林顯然已意識到，以往不斷“複製”的萬達廣場模式已難以維繫萬達的高增長。去年，萬達旗下院線、旅遊等板塊同比增幅均在40%以上，唯有商業僅有4.4%的同比增幅，其中重資産為主的地産收入同比增長僅2.5%。

　　在萬達商業業績會現場，齊界是這麼説的，之所以大幅度下調地産銷售指標，也是出於經濟復蘇乏力和三四線城市庫存壓力的考慮。

　　“萬達商業的債務水準現在是維持在1800多億元左右，但是我們有7000多萬平方米的土地儲備，還有133座已經建好的萬達廣場，以及72座已經建好的萬達酒店，我們的資産規模是遠遠大於負債規模的。” 劉朝暉説，“在未來，我們不認為有任何償債的壓力，而且我們的債務基本上是長期的。”

　　接下來，萬達商業在一線城市，二線重點城市如南京、武漢、合肥、成都等，會採取“輕重並舉”的戰略，仍然會開發帶有銷售物業的綜合體，仍然會拿地。但是，在三四線城市，萬達商業會重點發展投資物業—萬達廣場，用輕資産模式進行開發。

　　如此， 2016年萬達商業的毛利率目標是大於35%，而租金收益要實現25%的增長目標。

　　對於王健林來説，2016年，不僅是萬達商業，也是萬達集團“先頭部隊”出成績的一年。能否安全掉頭，找準未來的航向，成敗在此一舉。

　　他為這艘航母10年、20年之後的路作準備，並開出了兩個藥方—其一，輕資産，萬達廣場還要建，但我不出錢了，未來房地産收入將持續縮減至集團總收入的1/3；其二，多元化，萬達優勢兵力將轉移到新型服務産業，金融與文化是他圈下的兩個重點。

　　靈活的多樣的融資渠道，或是萬達商業私有化H股的基礎。王健林正在不斷追求融資渠道多元化，萬達金融旗下的快錢、百年人壽等都擁有融資能力。

　　3月22日，王健林會見了嘉實基金總經理趙學軍。嘉實基金是國內REITs試點企業，趙學軍曾親自操刀REITs産品，主張通過PE跨界房地産。

　　王健林在産業鏈上的野心，無法掩藏。他要求萬達做到八個全球最大，涵蓋不動産、電影、體育、兒童娛樂、院線、酒店、旅遊和商業OTO平臺。

　　2月16日，猴年春節後的首個萬達工作日，所有高管站著開了個10分鐘的激勵小會。

　　“全球股市動蕩，萬達今年工作將有更大不確定性，”王健林説，“要完成今年目標，集團上下需要付出更大努力才行。”